Sự bùng nổ niêm yết công ty tiền điện tử đang đến gần. Cách chơi trên chuỗi Pre-IPO

Vào tháng 6 năm nay, gã khổng lồ môi giới trực tuyến Robinhood đã ra mắt một dịch vụ mới cho người dùng châu Âu, cung cấp cơ hội giao dịch "token cổ phần" của các công ty kỳ lân tư nhân hàng đầu như OpenAI và SpaceX. Robinhood thậm chí còn phát hành một lượng nhỏ token OpenAI và SpaceX cho người dùng mới đủ điều kiện như một cơ hội đăng ký. Tuy nhiên, động thái này ngay lập tức bị OpenAI phản đối. OpenAI đã chính thức làm rõ trong một bài đăng trên X, tuyên bố: "Những token OpenAI này không đại diện cho cổ phần của OpenAI và chúng tôi không có quan hệ đối tác nào với Robinhood." Elon Musk không trực tiếp bình luận về token của Robinhood trong bài đăng này, nhưng ông đã tweet lại tuyên bố của OpenAI, nói một cách mỉa mai: "'Cổ phần' của riêng bạn là giả mạo." Câu nói đùa này vừa là một sự chế giễu hoạt động vốn của OpenAI sau khi trở thành một tổ chức vì lợi nhuận, vừa là một ẩn ý tinh tế về sự phản đối của các công ty tư nhân đối với việc bị tước bỏ quyền định giá từ những cổ phiếu như vậy. Bất chấp sự hoài nghi, những nỗ lực của các công ty môi giới truyền thống phản ánh sự quan tâm mạnh mẽ của thị trường đối với các giao dịch tài sản trên chuỗi trước IPO. Lý do rất đơn giản: cổ tức khổng lồ của thị trường sơ cấp từ lâu đã được một số ít tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao nắm giữ, dẫn đến sự gia tăng định giá đáng kể cho nhiều công ty hàng đầu khi IPO (hoặc mua lại). Ví dụ, công ty phần mềm thiết kế Figma, sau khi không hoàn tất việc mua lại với Adobe do lo ngại về luật chống độc quyền, đã niêm yết độc lập vào năm 2025 với giá IPO là 33 đô la một cổ phiếu. Giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 115,50 đô la vào ngày giao dịch đầu tiên, tăng 250%. Mức giá này tương đương với vốn hóa thị trường gần 68 tỷ đô la, vượt xa mức định giá 20 tỷ đô la mà Adobe đã đàm phán trước đó với công ty. Một ví dụ khác là sàn giao dịch tiền điện tử Bullish mới niêm yết gần đây, đã chứng kiến giá cổ phiếu tăng vọt 290% khi mở cửa. Những trường hợp này chứng minh rằng đầu tư vào các công ty này trước khi IPO có thể mang lại lợi nhuận gấp nhiều lần, thậm chí hàng chục lần. Tuy nhiên, theo truyền thống, việc tham gia vào những cơ hội này tương đối khó khăn và phức tạp đối với các nhà đầu tư thông thường. Công nghệ blockchain cho phép các nhà đầu tư bán lẻ chia sẻ cổ tức giá trị gia tăng của các đợt IPO trong tương lai, đây chính xác là sức hấp dẫn của khái niệm tiền IPO trên chuỗi.

Quy mô và rào cản của thị trường vốn cổ phần tư nhân

Trong vài thập kỷ qua, thị trường vốn cổ phần tư nhân toàn cầu đã lớn mạnh và phát triển nhanh chóng, nhưng lại rất khép kín. Theo nghiên cứu của Yann Robard, đối tác tại Dawson Management, trong bài viết "Tại sao vốn cổ phần tư nhân chiến thắng: Suy ngẫm về một phần tư thế kỷ vượt trội", trong 25 năm qua, thị trường vốn cổ phần tư nhân đã tạo ra giá trị gấp khoảng ba lần thị trường chứng khoán đại chúng trong cùng kỳ. Nhiều công ty nổi bật đã trì hoãn hoặc thậm chí bỏ qua các đợt IPO, huy động hàng tỷ đô la thông qua nhiều vòng gọi vốn tư nhân. Ví dụ: OpenAI đã huy động được 6,6 tỷ đô la tài trợ từ các nhà đầu tư như Microsoft và SoftBank vào tháng 10 năm 2024 và hoàn thành thêm 40 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2025, trở thành vòng gọi vốn vốn cổ phần tư nhân lớn nhất trong lịch sử. Với nguồn vốn đầu tư tư nhân dồi dào, nhiều công ty có thể duy trì trạng thái tư nhân hoặc niêm yết muộn. Kết quả là, cổ tức tăng trưởng khổng lồ được tích lũy trước khi các công ty niêm yết, nhưng chỉ các nhà đầu tư tổ chức mới có thể tham gia vào những khoản lợi nhuận này, hoàn toàn loại trừ công chúng nói chung.

Biểu đồ so sánh việc tạo ra giá trị trên thị trường tư nhân và công cộng trong 25 năm qua, Nguồn: Dawsonpartners

Theo truyền thống, một số ít nền tảng giao dịch thứ cấp nhắm đến các nhà đầu tư giàu có (như Forge và EquityZen ở Mỹ) cung cấp các kênh hạn chế cho việc chuyển nhượng cổ phiếu trước IPO. Tuy nhiên, các nền tảng này chủ yếu sử dụng mô hình khớp lệnh ngang hàng, với rào cản gia nhập cao, thường chỉ nhắm mục tiêu đến các nhà đầu tư được công nhận, với mức đầu tư tối thiểu hàng chục nghìn đô la. Mô hình OTC này dẫn đến thanh khoản thị trường kém, thiếu cơ chế phát hiện giá và giao dịch kém hiệu quả. Hơn nữa, điều lệ của nhiều công ty kỳ lân đặt ra những hạn chế nghiêm ngặt đối với việc chuyển nhượng cổ phiếu, yêu cầu nhân viên hoặc cổ đông ban đầu phải được công ty phê duyệt mới được bán cổ phiếu.

Theo khuôn khổ pháp lý hiện hành, thị trường thứ cấp vốn cổ phần tư nhân hầu như không mở cửa cho các nhà đầu tư thông thường. Tuy nhiên, rào cản này đang dần được gỡ bỏ. Ví dụ, vào tháng 6 năm nay, Nasdaq Private Market (NPM) đã ra mắt Tape D, một tập dữ liệu công ty tư nhân theo thời gian thực giúp cải thiện tính minh bạch về giá và khả năng hiển thị định giá cho các công ty tư nhân và trước IPO. Người dùng có thể truy cập thông tin này thông qua API. Điều này cũng cung cấp một môi trường cân bằng hơn cho các nhà tiên tri. Thị trường tiền IPO không phải là mới đối với không gian tiền điện tử. Trong vài năm qua, những hạn chế về hiệu suất kỹ thuật, tuân thủ quy định và đào tạo nhà đầu tư không đầy đủ đã cản trở việc áp dụng trên quy mô lớn. Tuy nhiên, bối cảnh đang trưởng thành, với những cải tiến đáng kể về khả năng mở rộng blockchain và trải nghiệm người dùng, cùng với cơ sở hạ tầng ngày càng mạnh mẽ cho lưu ký, KYC/AML và các lĩnh vực khác. Hơn nữa, các công ty AI và tiền điện tử đang nhanh chóng tiếp cận IPO, tạo ra những câu chuyện mới và nhu cầu đầu tư để sớm tham gia vào các cổ phiếu tăng trưởng cao này. So với việc chỉ đầu tư vào các tài sản tiền điện tử có tính biến động cao, các sản phẩm mã hóa trước IPO cung cấp các lộ trình thoát có cấu trúc và có thể dự đoán được, thu hút nhiều vốn hơn đang tìm kiếm các cơ hội đầu tư đa dạng. Quan trọng hơn, thế hệ Millennials và thế hệ Z đang trở thành những nhà đầu tư chính, ưa chuộng đầu tư trực tiếp, giao dịch thường xuyên và chủ động tìm kiếm các cơ hội đầu tư vốn cổ phần tư nhân tiềm năng cao như SpaceX, OpenAI và Anthropic. Tuy nhiên, theo các khuôn khổ truyền thống, những thương vụ này hầu như không thể tiếp cận được với họ. Nếu thị trường tiền IPO có thể tận dụng công nghệ token hóa trên chuỗi để chia vốn cổ phần chưa niêm yết thành các đơn vị nhỏ, có rào cản gia nhập thấp và giới thiệu các cơ chế thanh khoản thứ cấp minh bạch, thì điều này có thể cung cấp cho các nhà đầu tư trẻ này một điểm tham gia đầu tư tự quản lý, được kiểm soát chi phí, phù hợp với giá trị của họ, từ đó mang lại một nguồn vốn bán lẻ toàn cầu gia tăng chưa từng có cho vốn cổ phần tư nhân.

Thế hệ Genz và Millennials có xu hướng đầu tư tiền của họ hơn là đầu tư vào lương hưu. Để biết thêm dữ liệu chi tiết về các khía cạnh này, hãy xem: Báo cáo nghiên cứu Medium của Jarsy

Thông qua token hóa, vốn cổ phần chưa niêm yết vốn đắt đỏ và khan hiếm trước đây có thể được chia nhỏ thành các token kỹ thuật số nhỏ và được giao dịch trực tuyến 24/7. Hợp đồng thông minh cũng có thể tự động thực hiện các quyền như cổ tức và quyền biểu quyết, cải thiện tính minh bạch và hiệu quả. Quan trọng hơn, nếu các token này có thể được giao dịch trên một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc một nền tảng tuân thủ, các nhà tạo lập thị trường và nhóm thanh khoản có thể cung cấp báo giá liên tục, tránh tình trạng thiếu thanh khoản vốn có trong giao dịch ngang hàng thuần túy. Về lý thuyết, việc token hóa vốn cổ phần tư nhân có thể cho phép các nhà đầu tư bán lẻ trên toàn thế giới tham gia vào sự phát triển của các công ty tư nhân hàng đầu với rào cản gia nhập tối thiểu, cải thiện việc khám phá giá và làm cho việc định giá trở nên dựa trên thị trường và minh bạch hơn.

Tất nhiên, tầm nhìn càng lớn thì thực tế càng hạn chế. Sự phức tạp của quy định truyền thống, sự phản kháng từ các công ty tư nhân và sự phức tạp của tích hợp công nghệ đều là những thách thức chưa được giải quyết trên con đường mã hóa hiện tại. Mặc dù vậy, trong khoảng một năm trở lại đây, với xu hướng chính sách thay đổi, chúng ta đã thấy sự gia tăng các dự án khám phá giao dịch trên chuỗi trước IPO. Một số tập trung vào các công cụ phái sinh và giao dịch đòn bẩy, trong khi những dự án khác chuyên về chuyển nhượng vốn chủ sở hữu thực được mã hóa. Giao dịch trên chuỗi trước IPO: Các nền tảng trong danh mục này ưu tiên trải nghiệm giao dịch và thường không trực tiếp nắm giữ vốn chủ sở hữu thực tế trong các công ty cơ sở. Thay vào đó, họ cho phép người dùng đặt cược vào định giá của các công ty tư nhân thông qua các công cụ phái sinh hoặc các cơ chế khác. Cách tiếp cận này mang lại lợi thế là rào cản gia nhập thấp và tránh các quy trình chuyển nhượng vốn chủ sở hữu phức tạp; tuy nhiên, thách thức nằm ở rủi ro về giá cả và tuân thủ. Ventuals: Hợp đồng tương lai vĩnh viễn trước IPO với đòn bẩy 10 lần trên Hyperliuqid. Ventuals là một dự án mới được Paradigm ươm tạo và được thành lập bởi Alvin Hsia, người đồng sáng lập nền tảng nội dung nổi tiếng gần đây Subs.fun và trước đây từng là Doanh nhân lưu trú (EIR) của Paradigm trên Shadow, một nền tảng dữ liệu đầu cuối. Ventuals hướng đến mục tiêu cho phép người dùng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho các công ty chưa niêm yết trên blockchain Hyperliquid. Mô hình này tương tự như mô hình giao dịch hợp đồng phổ biến trên thị trường tiền điện tử, nhưng với tài sản cơ sở là chỉ số định giá của các công ty khởi nghiệp phổ biến. Ưu điểm cốt lõi của Ventuals là nó có thể cung cấp một thị trường giao dịch mà không cần nắm giữ cổ phiếu cơ sở. Trên thực tế, nó tương tự hơn với các nền tảng dự đoán như Polymarket. Tất nhiên, điều này cũng cho phép nó bỏ qua nhiều yêu cầu quản lý chứng khoán truyền thống (như xác minh danh tính, tiêu chuẩn nhà đầu tư đủ điều kiện, v.v.).

Nền tảng này sử dụng tiêu chuẩn HIP-3 của Hyperliquid để tạo ra các thị trường hợp đồng vĩnh viễn tùy chỉnh và sử dụng cơ chế "oracle lạc quan" để thu thập dữ liệu định giá: bất kỳ ai cũng có thể gửi định giá công ty và đặt cọc. Nếu không bị phản đối, giá sẽ có hiệu lực; mọi tranh chấp đều được giải quyết thông qua bỏ phiếu trên chuỗi. Cơ chế này mang lại sự đồng thuận về định giá riêng tư, vốn rất khó đạt được, cho blockchain, tạo cơ sở cho việc định giá. Phương pháp định giá của Ventuals cũng rất thú vị. Thay vì sử dụng trực tiếp giá cổ phiếu vòng gọi vốn gần đây nhất của công ty, nền tảng này sử dụng định giá của công ty chia cho 1 tỷ đô la làm điểm neo cho giá token. Ví dụ: nếu định giá mới nhất của OpenAI là 350 tỷ đô la, giá ban đầu của một token vOAI sẽ là 350 đô la. Thiết kế này giúp giảm rào cản gia nhập và làm cho các con số giá trở nên trực quan. Tuy nhiên, vấn đề là định giá của các công ty tư nhân vốn dĩ không rõ ràng và không được cập nhật thường xuyên, chủ yếu dựa vào thông tin tài chính hoặc giao dịch thứ cấp không thường xuyên. Mặc dù Ventuals sử dụng các kỹ thuật làm mịn giá như oracle và EMA (đường trung bình động hàm mũ), nhưng bất đối xứng thông tin vẫn là một nhược điểm lớn: khi dữ liệu cơ sở bị trễ hoặc thậm chí bị bóp méo, giao dịch phái sinh dựa trên thông tin này có thể khuếch đại biến động thị trường. Các nền tảng như Polymarket sử dụng oracle đều gặp phải các vấn đề liên quan đến những sai sót này. Tốc độ giao dịch nhanh chóng với khối lượng lớn hơn có thể dẫn đến những vấn đề lớn hơn cho Ventuals. Nhờ đội ngũ sáng lập sử dụng tiền của nhà đầu tư để mua Ferrari, định giá thị trường của họ đã giảm mạnh. Nguồn: Ventuals. Là một nền tảng giao dịch, điểm mạnh nhất của Ventuals là cung cấp các cơ hội mua hoặc bán với đòn bẩy lên đến 10 lần, cho phép người dùng "thu được lợi nhuận lớn với khoản đầu tư nhỏ". Tuy nhiên, nền tảng hiện vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm (chỉ chạy trên mạng thử nghiệm). Ventuals đang theo đuổi phương pháp tiếp cận phái sinh hoàn toàn phi tập trung, sử dụng khớp lệnh trên chuỗi hiệu suất cao (khả năng xử lý 100.000 lệnh mỗi giây của Hyperliquid) để tạo ra một sàn giao dịch tiền IPO toàn cầu mà không cần các trung gian đáng tin cậy. Tất nhiên, những thách thức về tuân thủ vẫn còn rất lớn. Mặc dù không nắm giữ cổ phiếu thực tế, các hợp đồng này về cơ bản là những khoản đặt cược vào giá chứng khoán và vẫn có thể được các cơ quan quản lý coi là sản phẩm phái sinh chứng khoán. Hơn nữa, việc ai sẽ cung cấp thanh khoản và đảm bảo tính chính xác của các dự đoán vẫn chưa chắc chắn. Earlybird: Thị trường mua bán khống Solana trước IPOEarlybird được tạo ra bởi đội ngũ đứng sau Hyperspace, sàn giao dịch NFT trên Solana (đã ngừng hoạt động vào năm 2024 và Twitter thậm chí còn đổi tên thành Earlybird). Nền tảng này cũng cho phép người dùng "mua hoặc bán khống các công ty trước khi IPO", định vị mình là nền tảng giao dịch vốn cổ phần tư nhân thế hệ tiếp theo dành cho các nhà đầu tư cá nhân. Đội ngũ này, vốn đã nhận được đầu tư từ các công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử hàng đầu (như Dragonfly và Pantera) và đã tích lũy kinh nghiệm trong lĩnh vực NFT Solana, hiện đang chuyển hướng tập trung sang thị trường tiền IPO. Có vẻ như các nhà tiên tri trên hai nền tảng đang đưa ra mức giá hơi khác nhau. Không rõ liệu điều này có được khắc phục sau khi ra mắt hay không. Trong tương lai, việc bổ sung polymarket có thể cho phép giao dịch chênh lệch giá đa nền tảng. Đội ngũ sáng lập của Earlybird bao gồm hai nhà đồng sáng lập Hyperspace là Kamil Mafoud và Santhosh Narayan. Sau khi Hyperspace đóng cửa mảng kinh doanh NFT vào năm 2024, đội ngũ được cho là đã bắt đầu tập trung vào Earlybird. Trên thực tế, khái niệm "nền tảng tiền IPO" có thể quen thuộc với họ hơn là "nền tảng NFT". Cả hai đều có kinh nghiệm làm việc tại Morgan Stanley và là nhà phân tích đầu tư trong nhiều năm, vì vậy các mối quan hệ với Phố Wall có lẽ quan trọng hơn trong lĩnh vực này so với ngành công nghiệp tiền điện tử. Hình thức cụ thể của sản phẩm Earlybird vẫn chưa được tiết lộ đầy đủ (nền tảng vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm beta kín dựa trên ứng dụng), nhưng bạn có thể dùng thử trên mạng thử nghiệm Dev (có phần thưởng dùng thử 10.000 đô la, haha). Đánh giá qua các tài liệu quảng cáo, có vẻ như nó tương tự như Ventuals, sử dụng các công cụ phái sinh trên chuỗi hoặc tài sản mô phỏng để cho phép người dùng đặt cược vào định giá của các công ty tư nhân. Môi trường trên chuỗi tốc độ cao, phí thấp của Solana cũng phù hợp để xây dựng thị trường giao dịch thời gian thực. Đội ngũ có thể áp dụng cơ chế tạo lập thị trường sổ lệnh hoặc AMM để cung cấp thanh khoản liên tục hơn so với OTC truyền thống. Điều đáng chú ý là Solana đã có các phương pháp tương tự để giao dịch các tài sản trước IPO, chẳng hạn như PreStocks, và thậm chí cả các cổ phiếu Mỹ trên chuỗi trước đó (chẳng hạn như tài sản tổng hợp mStock hiện đã không còn tồn tại trên Mango Markets).

Logic giao dịch của Earlybird, nguồn: @0xprotonkid

Xét về vị thế thị trường, Earlybird có thể sẽ áp dụng một cách tiếp cận cởi mở và phi tập trung hơn, với các hạn chế về khu vực người dùng và yêu cầu trình độ tương đối thoải mái. Tóm lại, Earlybird là một nhà đầu tư tích cực trong nhóm Solana trên thị trường tiền IPO. Giống như Ventuals, Earlybird đã chọn chiến lược "không động đến vốn chủ sở hữu thực tế, mà sử dụng các công cụ phái sinh để hiện thực hóa thị trường". Thành công hay thất bại của Earlybird sẽ phụ thuộc phần lớn vào việc liệu công ty có thể giải quyết được hai vấn đề cốt lõi hay không: định giá và định giá, cũng như tuân thủ và quản lý rủi ro. PreStock (được Republic hỗ trợ): "Đứa con ngoan" trong số các nền tảng giao dịch token cổ phiếu. So với mô hình "ít tài sản" của Ventuals và Earlybird, PreStocks gần với giao dịch cổ phiếu truyền thống hơn, mặc dù là trên chuỗi. Được thành lập bởi một đội ngũ người Singapore và được hỗ trợ bởi công ty cổ phần tư nhân Republic Capital, PreStocks nắm giữ cổ phần của các công ty tư nhân thực sự thông qua một công cụ mục đích đặc biệt (SPV) và phát hành token được neo theo tỷ lệ 1:1. Nói một cách đơn giản, nếu PreStocks mua một lô cổ phiếu ban đầu của OpenAI thông qua một SPV, họ sẽ đúc token "pOPENAI" trên Solana với tỷ lệ một token cho mỗi cổ phiếu để người dùng giao dịch. Mỗi token được hỗ trợ bởi cổ phiếu thật, cho phép nhà đầu tư hưởng lợi ích kinh tế gần như tương đương với việc nắm giữ cổ phiếu (chẳng hạn như tăng giá cổ phiếu và dòng tiền IPO trong tương lai), mà không cần tư cách cổ đông hợp pháp trực tiếp hay cổ tức. PreStocks hiện hỗ trợ giao dịch token cho 22 công ty tư nhân, bao gồm cả những kỳ lân nổi tiếng như OpenAI và Canva. Người dùng có thể mua và bán các token này bằng ví Solana chỉ với vài đô la, không có ngưỡng đầu tư. Token trên PreStocks có thể được tự do chuyển nhượng trên chuỗi, giao dịch hoặc vay trên các nền tảng DEX, và thậm chí được sử dụng để cung cấp thanh khoản nhằm kiếm phí giao dịch hoặc xây dựng các sản phẩm có cấu trúc mới. PreStocks tích hợp với công cụ tổng hợp Jupiter và nhà tạo lập thị trường Meteora, cho phép giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì.

Để đảm bảo mỗi token được hỗ trợ bởi cổ phiếu thực, PreStocks có một đơn vị lưu ký được quản lý nắm giữ cổ phiếu cơ sở và cam kết công bố báo cáo kiểm toán thường xuyên. Tuy nhiên, đội ngũ vẫn chưa công bố tài liệu chi tiết chứng minh cho việc nắm giữ của mình, chỉ nêu rằng tất cả token đều được thế chấp hoàn toàn 100%. Do liên quan đến vốn chủ sở hữu của các công ty tư nhân, PreStocks phải đối mặt với áp lực tuân thủ đáng kể. Do đó, công ty đã chặn người dùng từ các khu vực pháp lý lớn như Hoa Kỳ (KYC không bắt buộc đối với giao dịch trên chuỗi, nhưng bắt buộc đối với việc đúc hoặc đổi PreStocks). Công ty đã được đăng ký tại Singapore do các quy định tương đối lỏng lẻo của nước này.

Nhà sáng lập PreStocks, Xavier Ekkel, đã tuyên bố tầm nhìn của mình về việc biến đầu tư vốn cổ phần tư nhân trở nên dễ dàng như giao dịch cổ phiếu đại chúng. Bằng cách cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân quyền tiếp cận không rào cản với các kỳ lân, PreStocks thực sự đã phần nào làm suy yếu sự độc quyền của thị trường thứ cấp truyền thống. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế đáng kể. Thứ nhất, tính thanh khoản: Do nguồn cung cổ phiếu cho mỗi công ty hạn chế (hiện tại, vốn hóa thị trường của một token của một công ty trên nền tảng PreStocks thường chỉ vài trăm nghìn đô la), độ sâu thị trường còn nông và các giao dịch lớn có thể tác động đến giá. So với các tổ chức thứ cấp đã thành lập như Forge, nơi xử lý quy mô giao dịch trung bình vượt quá 5 triệu đô la và có hệ thống quản lý lệnh cấp tổ chức, hệ thống giao dịch của PreStocks đòi hỏi sự hỗ trợ của một lượng người dùng rộng hơn. Thứ hai, khả năng mở rộng của nó bị hạn chế bởi cơ cấu sở hữu cổ phần 1:1. Đối với mỗi mục tiêu mới, PreStocks phải đàm phán mua cổ phiếu thực tế ngoại tuyến. Điều này đòi hỏi phải tham vấn từng trường hợp cụ thể với người bán (nhân viên, VC, quỹ, v.v.), một quá trình dài tùy thuộc vào thiện chí của công ty mục tiêu. Thứ ba, bản thân PreStocks không phải là một sàn giao dịch chứng khoán được cấp phép và hoạt động trong vùng xám. Nếu các cơ quan quản lý thay đổi lập trường, nền tảng này có thể bị buộc phải hạn chế hoặc thanh lý các tài sản liên quan. Nhìn chung, PreStocks có cách tiếp cận thực tế hơn so với các sản phẩm phái sinh, sử dụng tiền thật để "mua vé" cho các nhà đầu tư bán lẻ. Ưu điểm của nó là khả năng bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn (được hỗ trợ bởi cổ phiếu thật, đảm bảo lợi nhuận thực tế trong các đợt IPO trong tương lai), nhưng nhược điểm bao gồm chi phí vận hành cao và những thách thức đáng kể về tuân thủ. Tôi tin rằng Repuic muốn phát triển PreStocks thành một "nền tảng giao dịch thanh khoản cao" trên chuỗi để phân phối các token phản chiếu của mình. Do hoạt động theo các quy tắc Reg CF, giới hạn đầu tư ở mức 5.000 đô la và yêu cầu khóa một năm, đồng thời hạn chế thanh khoản và các hạn chế "khóa" đối với sàn giao dịch tập trung INX đã mua lại, tuân thủ quy định, trái ngược với mục đích ban đầu của sản phẩm, Repuic đã chọn "con đường" PreStocks.

Đọc thêm: Figma dự kiến sẽ là đợt IPO lớn nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ trong năm nay. Bạn có thể mua cổ phần tư nhân của công ty này trên Republic không?

Các nền tảng tập trung vào việc mã hóa vốn chủ sở hữu thực

Loại nền tảng này trực tiếp cung cấp cho người dùng cuối cơ hội mua cổ phần trong các công ty tư nhân. Về cơ bản, đây là một đợt phát hành chứng khoán trên chuỗi hoặc huy động vốn cộng đồng tư nhân. Các nền tảng này thường yêu cầu nắm giữ hoặc khóa cổ phiếu thực và sử dụng token làm bằng chứng để cho phép nhà đầu tư chia sẻ lợi nhuận trong tương lai. Mô hình này gần với tài chính truyền thống hơn, nhưng lại sử dụng blockchain để đăng ký và lưu hành, vì vậy nó thường được vận hành bởi các công ty tài chính truyền thống hoặc các công ty Fintech.

Jarsy: Một trang web mua theo nhóm dành cho token cổ phần. Trong số rất nhiều dự án tiền IPO, Jarsy nổi bật với sự tiến triển ổn định. Nó ra mắt lặng lẽ trên mạng lưới Arbitrum vào năm 2024. Jarsy, Inc., công ty có trụ sở tại San Francisco đứng sau dự án này, được thành lập bởi Hanqin, Chunyang Shen và Yiying Hu. Đội ngũ sáng lập bao gồm các cựu giám đốc điều hành của Uber Trung Quốc và trưởng nhóm kỹ thuật của Afterpay, mang đến sự hiểu biết sâu sắc về hoạt động và bối cảnh pháp lý của các sản phẩm internet. Jarsy đã huy động được 5 triệu đô la tài trợ từ Breyer Capital và các nhà đầu tư khác, bao gồm các nhà lãnh đạo trong ngành như CEO Evan Cheng của Mysten Labs, CEO Nathan McCauley của Anchorage và CEO Richard Liu của Huma Finance. Sứ mệnh của Jarsy là "dân chủ hóa đầu tư tư nhân thông qua blockchain". Thông qua việc hỗ trợ tài sản vật chất nghiêm ngặt theo tỷ lệ 1:1, Jarsy cung cấp cho các nhà đầu tư thông thường quyền tiếp cận vốn chủ sở hữu của các công ty kỳ lân. Mô hình hoạt động của Jarsy bao gồm việc niêm yết sản phẩm cổ phần tiền IPO của công ty mục tiêu trên nền tảng, cho phép người dùng đăng ký trước (thanh toán bằng USDC hoặc đô la Mỹ). Khi đạt được số tiền đăng ký nhất định, Jarsy sẽ đàm phán với các quỹ đầu tư mạo hiểm, cổ đông ban đầu hoặc nhân viên nắm giữ cổ phiếu của công ty để sử dụng số tiền huy động được để mua một số lượng cổ phiếu thực tế nhất định. Nếu việc mua lại thành công, các token bằng với số lượng cổ phiếu thực tế đã thanh toán sẽ được đúc và phân phối cho các nhà đầu tư. Nếu đàm phán thất bại hoặc không huy động đủ vốn, số tiền này sẽ được hoàn trả. Quy trình này tương tự như chuyển nhượng cổ phần vốn cổ phần tư nhân truyền thống, nhưng tận dụng nguyên tắc huy động vốn cộng đồng "huy động trước, sau đó mua" và sử dụng token trên chuỗi làm bằng chứng cổ phần.

Jarsy cũng nắm giữ tất cả tài sản cổ phiếu trong một SPV (Phương tiện Mục đích Đặc biệt) chuyên dụng và cung cấp trang bằng chứng dự trữ trên chuỗi theo thời gian thực để dễ dàng truy cập. Mỗi token Jarsy được các nhà đầu tư mua (ví dụ: JSPACEX đại diện cho cổ phiếu SpaceX) được hỗ trợ bởi một cổ phiếu thực tế. Mặc dù người nắm giữ token không phải là cổ đông hợp pháp của công ty, nhưng họ được hưởng các lợi ích kinh tế gần như giống hệt nhau, bao gồm thanh khoản trong tương lai khi IPO, cân nhắc trong một vụ mua lại và thậm chí cả cổ tức tiềm năng. Điều này tạo nên sự khác biệt cho Jarsy so với các dự án đã đề cập ở trên, khiến nó giống một "trang web mua nhóm" đầu tư tư nhân hơn.

Tuy nhiên, Jarsy giảm đáng kể rào cản gia nhập, với mức đầu tư chỉ từ 10 đô la. Đáng chú ý hơn nữa, ngoại trừ các nhà đầu tư Hoa Kỳ, các nhà đầu tư toàn cầu có thể tham gia mà không cần chứng nhận nhà đầu tư được công nhận. Jarsy cũng tối ưu hóa trải nghiệm người dùng Web2. Quy trình của nó hỗ trợ đăng ký email và thanh toán bằng tiền pháp định, đồng thời tạo ra một ví lưu ký cho người dùng, giúp sự phức tạp của blockchain gần như vô hình khi mua token. Jarsy ưu tiên tính tuân thủ và dễ sử dụng, hướng đến việc xây dựng một sản phẩm cầu nối giữa giao diện Web2 và nền tảng Web3. Kể từ khi ra mắt, Jarsy đã triển khai cổ phiếu được token hóa tại các công ty hàng đầu như Anthropic, Stripe và Perplexity AI, với nhiều sản phẩm đã bán hết ngay lập tức.

Tất nhiên, mô hình Jarsy vẫn phải đối mặt với hai thách thức lớn. Thứ nhất là tính thanh khoản. Do nguồn cung của mỗi token Jarsy phụ thuộc vào số lượng cổ phiếu thực tế nhận được, và bản thân vốn cổ phần tư nhân không có định giá thị trường công khai, nên khi những người nắm giữ lượng lớn token lớn bán ra, giá có thể dễ dàng giảm mạnh hoặc hết người mua. Hiện tại, các token lớn nhất mà Jarsy nắm giữ là X.ai (khoảng 350.000 đô la), Circle (490.000 đô la) và SpaceX (670.000 đô la), nhưng không có token nào trong số đó là token lớn. Trong một thị trường nông như vậy, một lệnh bán hàng chục nghìn đô la có thể khiến giá sụp đổ, và độ sâu giao dịch rõ ràng là không đủ.

Thứ hai, bất kỳ dự án nào có "nguồn vốn thực tế" đều phải đối mặt với nút thắt cổ chai của việc mở rộng. Công sức cần thiết để thêm mỗi token Jarsy lớn hơn nhiều so với một nền tảng phái sinh, và mạng lưới cũng như tài nguyên cần thiết là cực kỳ lớn. Hơn nữa, bất chấp tuyên bố "tuân thủ là trên hết" của Jarsy, công ty này vẫn cung cấp các token chứng khoán chưa đăng ký, và môi trường pháp lý của Hoa Kỳ vẫn còn bất ổn. Tuy nhiên, Jarsy đã chủ động hợp tác với các công ty luật hàng đầu như WSGR (Wilson Sonsini, Goodrich Rosati) để lập kế hoạch chiến lược tuân thủ, cho thấy ý định tìm kiếm các miễn trừ hoặc phê duyệt theo quy định, điều này có thể khiến Jarsy trở nên phổ biến hơn với các tổ chức trong môi trường pháp lý hiện tại. Như CEO Han Qin đã tuyên bố, "Chúng tôi thành lập Jarsy để mang các cơ hội đầu tư tư nhân, vốn từ lâu đã bị các tổ chức độc quyền, đến với người dân thường." Bất chấp những thách thức về thanh khoản và tuân thủ, Jarsy đã thực hiện một bước đi quan trọng đầu tiên, trở thành một trong những "nền tảng token hóa cổ phiếu" tuân thủ nhất. Khi cơ sở người dùng tăng lên và cơ sở tài sản mở rộng, và nếu dần dần đạt được sự chấp thuận theo quy định, có thể token của công ty sẽ được lưu hành trên các thị trường thứ cấp tuân thủ trong tương lai, biến "cổ phiếu trước IPO" trở thành một loại tài sản thực sự chính thống. Opening Bell: Tiên phong trong việc chuyển đổi cổ phiếu truyền thống sang Blockchain Nền tảng Opening Bell, do Superstate ra mắt, cung cấp một con đường thay thế cho các công ty để trực tiếp đưa cổ phiếu của chính họ lên blockchain. Không giống như các dự án đã đề cập ở trên, nơi bên thứ ba mua cổ phiếu và phát hành token, ở đây chính công ty sẽ trở thành bên phát hành. Vào tháng 5 năm 2025, Superstate (một công ty công nghệ tài chính tuân thủ quy định do Robert Leshner, người sáng lập Compound, và những người khác, thành lập) đã công bố ra mắt Opening Bell, cho phép các cổ phiếu đã đăng ký với SEC hoặc các công ty tư nhân đủ điều kiện giao dịch trên blockchain Solana 24/7. Nói một cách đơn giản, các công ty đại chúng hoặc tư nhân có thể phát hành token cổ phần trên chuỗi trên nền tảng Opening Bell, đảm bảo rằng các token này đại diện cho vốn chủ sở hữu hợp pháp thực tế (không phải token tổng hợp phản chiếu).Những công ty đầu tiên áp dụng mô hình này bao gồm Upexi (mã chứng khoán UPXI) được niêm yết trên Nasdaq và SOL Strategies của Canada. Galaxy Digital, công ty gần đây đã thu hút sự chú ý đáng kể nhờ cổ phiếu token dựa trên Ethereum, cũng tham gia (mặc dù SOL Strategies là công ty duy nhất chưa niêm yết trên Nasdaq). Điều này đòi hỏi một khuôn khổ pháp lý chặt chẽ. Ví dụ: Superstate đã đăng ký một đại lý chuyển nhượng kỹ thuật số tại Hoa Kỳ để đảm bảo sổ đăng ký cổ đông trên chuỗi được đồng bộ hóa với sổ đăng ký truyền thống. Sự xuất hiện của Opening Bell đánh dấu sự hội tụ sâu hơn nữa giữa tài chính truyền thống và blockchain. Thông qua nền tảng này, cổ phiếu của các công ty có thể được giao dịch theo thời gian thực, 24 giờ một ngày, mang lại sự linh hoạt và minh bạch chưa từng có, khiến cổ phiếu "luôn hoạt động" giống như tiền điện tử. Các công ty tư nhân cũng có thể sử dụng Opening Bell để tiếp cận sớm với thanh khoản. Các công ty có kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên sàn hoặc những công ty không vội vàng IPO có thể tận dụng cổ phiếu trên chuỗi để tiếp cận các nhà đầu tư toàn cầu, huy động vốn hoặc hiện thực hóa thanh khoản cho cổ đông. Superstate đã tuyên bố rõ ràng rằng khách hàng mục tiêu của Opening Bell bao gồm cả các công ty đại chúng và các công ty tư nhân giai đoạn cuối đang tìm kiếm thanh khoản. Tất nhiên, việc phát triển mô hình này vẫn cần được cơ quan quản lý chấp thuận. Các công ty như SOL Strategies đã đệ trình các kế hoạch dựa trên blockchain, nhưng các kế hoạch này được đánh dấu là "đang chờ phê duyệt theo quy định". Tuy nhiên, ít nhất về mặt xu hướng, các cơ quan quản lý đang thể hiện thái độ cởi mở hơn trong việc thảo luận về token hóa tài sản. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã tổ chức một cuộc thảo luận bàn tròn năm 2025 về token hóa chứng khoán, và ngay cả những ông lớn truyền thống như CEO của Blackstone và Robinhood cũng đã công khai bày tỏ sự ủng hộ. Superstate đã có kinh nghiệm thành công với stablecoin (USTB) và các quỹ trái phiếu kho bạc trên chuỗi, và việc mở rộng sang thị trường chứng khoán là rất kịp thời. Về vấn đề tiền IPO, Opening Bell mở ra một con đường tiềm năng cho một đợt IPO trá hình, bỏ qua quy trình IPO truyền thống, kéo dài và thay vào đó tận dụng blockchain để cho phép giao dịch cổ phiếu công khai trong giai đoạn chào bán riêng lẻ. Ví dụ: một công ty kỳ lân có thể phát hành một phần token cổ phiếu để giao dịch trên Opening Bell, sau đó chính thức ra mắt IPO hoặc sáp nhập trực tiếp với blockchain khi điều kiện thuận lợi. Điều này phần nào tương tự như thị trường OTC trước đây, nhưng với công nghệ trên chuỗi, tính minh bạch và hiệu quả được cải thiện đáng kể. Xét về một góc độ nào đó, nếu mô hình này được chấp nhận, các đợt IPO trong tương lai có thể không còn cần đến các nhà bảo lãnh phát hành của Phố Wall nữa, mà thay vào đó sẽ được hoàn tất trên chuỗi. Từ góc độ này, Superstate giống như "Binance Alpha" của Nasdaq.

Đọc thêm: Superstate ra mắt cổ phiếu trên chuỗi, SOL Reserve đưa cuộc chiến cổ phiếu tiền điện tử trở lại chuỗi

Kỷ nguyên đầu tư dân chủ đã đến chưa?

Việc tạo ra các cơ hội đầu tư cho các công ty tư nhân cởi mở và hiệu quả hơn chắc chắn là một xu hướng thú vị đối với các nhà đầu tư thông thường. Từ góc độ tạo ra của cải, điều này sẽ giúp thu hẹp khoảng cách giữa công chúng và các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, lĩnh vực tiền IPO trên chuỗi vẫn mang đến cả cơ hội và rủi ro. Việc tuân thủ quy định và sự phản đối từ các công ty mục tiêu là thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên các dự án này.

Việc áp dụng quy định và hợp tác nên là hướng đi chính của các giao dịch tiền IPO trên chuỗi. Ngày càng có nhiều tổ chức tài chính và nhà đầu tư truyền thống bày tỏ sự quan tâm đến lĩnh vực này. Ví dụ, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông và Nasdaq đều đang nghiên cứu chứng khoán token hóa. Các quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng có thể cân nhắc hợp tác với các nền tảng này để phát hành một số cổ phiếu của họ để lưu hành trên chuỗi mà không ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của công ty. Mô hình hợp tác mới giữa các đối tác hữu hạn và đối tác chung này, nếu thành công, dự kiến sẽ thúc đẩy đáng kể việc áp dụng token hóa vốn cổ phần tư nhân. Tuy nhiên, giao dịch trên chuỗi trước IPO chắc chắn là một đại dương xanh mới đầy hứa hẹn. "Con ngựa thành Troy" của cổ phiếu chưa niêm yết có thể giao dịch tự do cuối cùng có thể mở ra "cánh cổng" dẫn đến hình thái cuối cùng của thị trường vốn. Có lẽ chúng ta chỉ còn cách vài bước nữa.