Từ sự kiện XPL Airdrop, khám phá tương lai của Perp Protocol trong thị trường phí trị giá 300 tỷ đô la

Source: AZEx Community

1. Ôn lại lịch sử: Rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì?

Vào rạng sáng ngày 26 tháng 8, XPL đã trải qua vài phút "tàu lượn siêu tốc" trên Hyperliquid:

05:36 Một lệnh mua lớn quét sạch sổ lệnh, với khối lượng giao dịch từ hàng chục nghìn đến hàng trăm nghìn đô la, nhanh chóng đẩy giá XPL tăng vọt.

05:36–05:55 Giá đánh dấu, chủ yếu do khớp lệnh nội bộ, tăng vọt vượt xa tham chiếu bên ngoài CEX, khiến một số lượng lớn vị thế short rơi xuống dưới mức ký quỹ duy trì. Hệ thống bắt đầu thanh lý: các lệnh thanh lý trực tiếp đẩy vào sổ lệnh, tạo thành vòng lặp phản hồi tích cực "quét sổ lệnh → thanh lý → lại quét sổ lệnh", liên tục đẩy giá XPL lên cao.

05:55 Giá tăng vọt lên đỉnh điểm, chỉ trong vài phút đã tăng gần +200%, trong khi các tài khoản cá voi hoàn thành chốt lời, thu về lợi nhuận hơn 16 triệu đô la chỉ trong một phút. Một số tài khoản short bị thanh lý hàng triệu đô la chỉ trong vài phút.

05:56 Độ sâu thị trường phục hồi, giá nhanh chóng lao dốc, đưa thị trường hợp đồng tương lai XPL trở lại "bình thường", nhưng một loạt tài khoản short đã mất trắng. Gần như đồng thời, giá perpetual ETH trên nền tảng Lighter cũng xảy ra flash crash, giảm mạnh xuống còn 5.100 đô la trong chốc lát.

Điều này cho thấy đây không phải là vấn đề giới hạn ở một nền tảng mà là sự bộc lộ tập trung của rủi ro cấu trúc trong toàn bộ hệ thống hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

2. Hậu quả của những tình huống này là gì?

Cá voi thu lợi lớn, phe short chịu tổn thất nặng nề. Ngay cả những người phòng hộ đòn bẩy thấp cũng bị ảnh hưởng.

Nhiều người tin rằng phòng hộ đòn bẩy 1x đồng nghĩa với "không rủi ro". Tuy nhiên, trong sự kiện này, ngay cả lệnh short 1x với tài sản thế chấp dồi dào cũng bị thanh lý trong flash crash, dẫn đến mất hàng triệu đô la. Điều này khiến nhiều người dùng rút ra kết luận "tránh xa những thị trường biệt lập như vậy" trong tương lai. Tuy nhiên, thực tế phức tạp hơn nhiều.

3. Vấn đề cốt lõi: Khiếm khuyết cấu trúc của mô hình sổ lệnh

Sau sự kiện XPL, nhiều cuộc thảo luận tập trung vào "phụ thuộc vào một oracle duy nhất" hoặc "thiếu giới hạn vị thế". Tuy nhiên, những điều này không giải quyết được vấn đề cốt lõi.

Bản thân giao thức Perp có nhiều hướng triển khai khác nhau:

Orderbook (Dựa trên Sổ Lệnh)

Peer-to-Pool (Pool-to-Pool)

Cũng như dạng lai AMM

Vấn đề hôm nay nằm ở triển khai dựa trên sổ lệnh. Những khiếm khuyết cấu trúc như sau:

Độ sâu hiệu quả vs. Phân bổ chip

1. Sổ lệnh có thể trông sâu, nhưng độ sâu thực sự mà nó chịu được phụ thuộc vào phân bổ chip.

2. Khi chip tập trung vào tay một số ít holder lớn, chỉ cần biến động giá nhỏ cũng có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền.

Giá neo phụ thuộc vào giao dịch on-chain

1. Trong thị trường yếu, giao dịch on-chain quyết định trực tiếp giá đánh dấu.

2. Dù có oracle, miễn là điểm neo spot bên ngoài không đủ mạnh, sự phụ thuộc này vẫn là điểm yếu.

Thanh lý và sổ lệnh tạo vòng lặp phản hồi tích cực

1. Thanh lý cần đi vào sổ lệnh → tiếp tục đẩy giá → kích hoạt thêm thanh lý.

2. Trong thị trường thanh khoản mỏng, đây không phải là sự kiện ngẫu nhiên mà là "cuộc tháo chạy không thể tránh khỏi".

Đối với các biện pháp như "đặt giới hạn vị thế cho mỗi người dùng", về bản chất là vô nghĩa. Vì vị thế có thể dễ dàng chia nhỏ qua nhiều sub-account hoặc ví, rủi ro cấp thị trường vẫn tồn tại. Do đó, front-running không phải là thao túng của kẻ xấu mà là số phận của cơ chế sổ lệnh trong điều kiện thanh khoản thấp.

4. Quay lại bản chất: Hợp đồng vĩnh viễn thực sự giải quyết vấn đề gì?

Khi bạn nói, "Tôi muốn long ETH", thực chất phía sau diễn ra điều gì?

- Trong giao dịch spot, bạn dùng 1000U mua ETH, giá tăng thì lãi, giá giảm thì lỗ.

- Trong hợp đồng vĩnh viễn, bạn đặt cọc 1000U làm margin, có thể mở vị thế long 10x, đòn bẩy vị thế 10.000U, khuếch đại lợi nhuận đồng thời cũng phóng đại rủi ro.

Có hai câu hỏi then chốt cần đặt ra:

Tiền đến từ đâu?

Lợi nhuận của bạn tất yếu đến từ đối tác (người short) hoặc pool thanh khoản do LP cung cấp.

Ai quyết định giá?

Thị trường truyền thống: Giao dịch sổ lệnh phản ánh trực tiếp giá, mua nhiều thì giá tăng. Đây là cơ chế phản hồi của xu hướng thị trường.

Perpetual on-chain: Hầu hết các giao thức (như GMX) không có engine khớp lệnh riêng mà dựa vào giá oracle từ CEX.

5. Vấn đề của mô hình Oracle

Giá oracle thường lấy từ giao dịch spot trên CEX, nghĩa là khối lượng giao dịch on-chain không thể phản hồi vào giá.

Dù oracle có độ trễ, vấn đề căn bản hơn là:

Bạn có vị thế 100 triệu U on-chain, nhưng không có khối lượng giao dịch tương ứng trên thị trường spot bên ngoài.

Nói cách khác, nhu cầu giao dịch on-chain không thể tác động ngược lại lên giá, và rủi ro bị "tồn đọng" trong hệ thống.

Đây là điều ngược lại với mô hình sổ lệnh: giá sổ lệnh phản hồi quá nhanh, dễ bị thao túng; giá oracle phản hồi chậm, rủi ro dễ bị trì hoãn giải phóng.

6. Basis và Funding Rate

Điều này dẫn đến một vấn đề then chốt khác: làm thế nào để điều chỉnh chênh lệch (basis) giữa giá spot và giá phái sinh?

Trong thị trường truyền thống, nếu số lượng vị thế long vượt trội so với short, giá phái sinh sẽ cao hơn giá spot.

Hợp đồng vĩnh viễn đưa vào cơ chế funding rate để điều chỉnh:

Quá nhiều vị thế long → funding rate dương, long trả cho short;

Quá nhiều vị thế short → funding rate âm, short trả cho long.

Về lý thuyết, funding rate có thể neo giá phái sinh về giá spot.

Tuy nhiên, trong perpetual on-chain, tình hình phức tạp hơn: nếu độ sâu thị trường spot không đủ, dù funding rate cao, chênh lệch giá vẫn không được điều chỉnh. Đặc biệt với tài sản ngách, phái sinh on-chain có thể lệch khỏi giá spot trong thời gian dài, trở thành một "thị trường bóng tối" gần như độc lập.

7. Ảo giác về thanh khoản on-chain

Nhiều người cho rằng chỉ tài sản ngách mới dễ bị thao túng, còn tài sản lớn thì không gặp vấn đề. Nhưng thực tế là: độ sâu thanh khoản spot on-chain thực sự thấp hơn nhiều so với tưởng tượng.

Lấy ba token hàng đầu của mỗi hệ sinh thái làm ví dụ:

- Trên Arbitrum, các token chính ngoài ETH thường chỉ có độ sâu spot on-chain trong phạm vi spread 0,5% ở mức vài triệu đô la.

- Trên các DEX hàng đầu như Uniswap, ngay cả với token như UNI, "token hệ sinh thái", độ sâu spot on-chain cũng không đủ để chịu được tác động tức thời hàng chục triệu đô la.

Điều này có ý nghĩa gì?

Độ sâu hiệu quả thường thấp hơn nhiều so với độ sâu sổ lệnh, đặc biệt khi chip tập trung, sức chống chịu thực tế càng yếu.

Trong môi trường này, ngưỡng thao túng giá không cao. Ngay cả ba token hàng đầu của một hệ sinh thái cũng có thể dễ dàng bị đẩy lên hoặc xuống trong điều kiện thị trường cực đoan.

Nói cách khác, rủi ro cấu trúc của perpetual on-chain không phải là "đặc thù" của thị trường ngách, mà là "chuẩn mực" của toàn bộ hệ sinh thái.

8. Định hướng thiết kế giao thức thế hệ tiếp theo

Từ sự kiện "kim châm" XPL này, chúng ta thấy rõ hơn rằng vấn đề không phải là lỗ hổng của một nền tảng cụ thể, mà là mâu thuẫn cấu trúc giữa sổ lệnh hiện tại và thanh khoản on-chain.

Vì vậy, khi bàn về "giao thức Perp thế hệ mới", ít nhất ba hướng sau đáng để khám phá:

1. Quản lý rủi ro chủ động: Mỗi lần mở vị thế, hoán đổi, thêm/bớt thanh khoản, điều chỉnh vị thế đều nên mô phỏng sức khỏe thị trường sau khi thực hiện. Nếu rủi ro vượt ngưỡng, cần chủ động hạn chế hoặc điều chỉnh, thay vì chờ vị thế rơi xuống dưới margin duy trì rồi mới bị thanh lý thụ động.

2. Tương tác với pool spot: Các mô hình on-chain hiện tại hoặc phản hồi quá nhanh (sổ lệnh) hoặc có độ trễ (oracle). Hướng tốt hơn là thiết lập tương tác giữa vị thế hợp đồng và pool spot, trong quá trình tích tụ rủi ro, thay đổi độ sâu thị trường spot có thể đóng vai trò đệm hoặc pha loãng. Cách này tránh tắc nghẽn độ trễ và giảm flash crash.

3. Bảo vệ ưu tiên cho LP: Dù là sổ lệnh hay Peer-to-Pool, LP luôn là mắt xích dễ tổn thương nhất. Giao thức thế hệ mới cần nhúng cơ chế kiểm soát rủi ro LP ngay ở tầng giao thức, khiến rủi ro LP minh bạch và kiểm soát được, thay vì để LP làm "phao cứu sinh" cuối cùng.

9. Thực tiễn khám phá và cơ hội

Định hướng thì dễ, thực hiện mới khó.

Tuy nhiên, một số thử nghiệm mới đã bắt đầu:

Quản lý rủi ro chủ động: Mô phỏng sức khỏe thị trường trước khi thực hiện giao dịch để lọc rủi ro trước.

Tương tác giữa hợp đồng và pool spot: Phản hồi giữa vị thế và thanh khoản spot để tránh tắc nghẽn rủi ro hoặc flash crash.

Bảo vệ ưu tiên cho LP: Đưa kiểm soát rủi ro LP vào tầng giao thức thay vì để LP làm "phao cứu sinh" bị động.

Đồng thời, không thể bỏ qua một thực tế lớn của thị trường:

Thị trường hợp đồng vĩnh viễn tạo ra hơn 300 tỷ đô la phí và doanh thu mỗi năm. Lịch sử, doanh thu này chủ yếu được chia sẻ bởi một số ít sàn giao dịch tập trung và market maker chuyên nghiệp. Nếu giao thức thế hệ mới có thể tích hợp công nghệ AMM, biến "market-making" thành cung cấp thanh khoản theo pool, thì nhiều người tham gia phổ thông có thể cùng hưởng cổ tức thị trường này. Đây không chỉ là đổi mới về quản lý rủi ro mà còn là tái cấu trúc cơ chế khuyến khích.

Trong quá trình khám phá này, một số dự án mới cũng bắt đầu thử các con đường khác nhau. Ví dụ, AZEx, dựa trên cơ chế Hook của Uniswap v4, đang thử kết hợp "kiểm soát rủi ro trước khi thực hiện + funding rate động + đóng băng thị trường trong trường hợp cực đoan" với "chia sẻ phí pool LP".

10. Kết luận

Sự kiện "kim châm" XPL nhắc nhở chúng ta: rủi ro không nằm ở biểu đồ mà nằm ở giao thức.

Hợp đồng vĩnh viễn DeFi ngày nay chủ yếu dựa trên sổ lệnh. Chỉ cần thanh khoản không đủ và chip tập trung, câu chuyện tương tự chắc chắn sẽ lặp lại.

Cuộc cạnh tranh thực sự của giao thức Perp thế hệ mới không nằm ở UI, điểm thưởng hay hoa hồng, mà là: Liệu chúng ta có thể thiết kế một giao thức Perp mới tạo thành vòng lặp khép kín "khám phá giá, kiểm soát rủi ro, bảo vệ LP", thay vì liên tục tái diễn các cuộc tháo chạy trong điều kiện thị trường cực đoan? Liệu chúng ta có thể phân phối lại phần chia phí thị trường 300 tỷ đô la từ tay số ít sang nhiều người tham gia hơn?

Giao thức thế hệ tiếp theo không chỉ phải giải quyết vấn đề rủi ro mà còn phải phân phối lại cổ tức. Ai làm được hai điều này sẽ có cơ hội định nghĩa thế hệ tiếp theo của thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.