SEC có bắt đầu siết chặt các công ty quản lý kho bạc crypto không? Câu chuyện về DAT có tiếp tục không?

Vào ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng với Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau thông báo sẽ điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch nắm giữ kho bạc crypto. Lý do điều tra là bởi các công ty này đã trải qua “biến động giá cổ phiếu bất thường” ngay trước thềm các thông báo liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy là công ty đầu tiên đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, “Crypto Treasury” đã trở thành một “phép thuật tài chính” gây sốt trên thị trường chứng khoán Mỹ—cổ phiếu của những tân binh như Bitmine và SharpLink đã tăng vọt hàng chục lần nhờ các động thái tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025, đã có 212 công ty mới công bố kế hoạch huy động khoảng 102 billions USD để mua các tài sản crypto chủ đạo như BTC và ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này, trong khi đẩy giá lên cao, cũng đã làm dấy lên sự giám sát rộng rãi. mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng) của MSTR đã giảm từ 1,6 xuống 1,2 chỉ trong một tháng, và mNAV của 20 công ty crypto treasury hàng đầu thậm chí còn thấp hơn 1 tới hai phần ba. Các câu hỏi về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián và nhiều vấn đề khác đã xuất hiện, và xu hướng phân bổ tài sản mới này đang đối mặt với những thách thức quản lý chưa từng có.

Cách thức hoạt động của Flywheel các công ty Crypto Treasury

Flywheel tài trợ của các công ty treasury được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một logic flywheel phản xạ cho phép các công ty treasury có vẻ như sở hữu “đạn dược vô hạn” trong thị trường tăng giá. mNAV đề cập đến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng, được tính bằng giá trị thị trường của công ty (P) so với giá trị tài sản ròng (NAV) trên mỗi cổ phiếu. Trong bối cảnh các công ty thực hiện chính sách treasury, NAV là giá trị của các tài sản số mà họ nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn NAV trên mỗi cổ phiếu (tức mNAV> 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn và tái đầu tư số vốn này vào tài sản số. Mỗi lần phát hành thêm để mua vào sẽ tiếp tục nâng cao lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố niềm tin thị trường vào câu chuyện của công ty và đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Như vậy, một flywheel phản hồi tích cực khép kín bắt đầu quay: mNAV tăng → phát hành huy động vốn → mua tài sản số → tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu → củng cố niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chính nhờ cơ chế này mà MicroStrategy đã liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong những năm qua mà không làm pha loãng cổ phiếu quá nhiều.

Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa hàng loạt cơ chế tài trợ tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tài chính khác, biến câu chuyện thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi tiếp tục đẩy giá cổ phiếu lên, tạo thành một flywheel. Bản chất của trò chơi này nằm ở sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần bù có thể đại diện cho mức độ tin tưởng cao của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là giao dịch đầu cơ. Một khi mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, thị trường sẽ chuyển từ “logic làm dày” sang “logic pha loãng”. Nếu giá token giảm vào thời điểm này, flywheel sẽ chuyển từ quay thuận sang vòng lặp phản hồi tiêu cực, gây ra cú đúp giết chết vốn hóa thị trường và niềm tin. Hơn nữa, việc huy động vốn của các công ty thực hiện chiến lược treasury cũng dựa trên flywheel phần bù của mNAV. Khi mNAV duy trì ở mức chiết khấu trong thời gian dài, không gian phát hành sẽ bị khóa, và hoạt động kinh doanh của các công ty vỏ nhỏ và vừa vốn đã trì trệ hoặc bên bờ bị hủy niêm yết sẽ bị lật đổ hoàn toàn, hiệu ứng flywheel đã thiết lập sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản nắm giữ để mua lại cổ phiếu nhằm khôi phục cân bằng, nhưng không nên đánh đồng, vì các công ty chiết khấu cũng có thể đại diện cho tài sản bị định giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy tạm thời giảm xuống dưới 1, công ty cũng không chọn bán coin để mua lại cổ phiếu, mà kiên trì giữ toàn bộ Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic “giữ đến chết” này xuất phát từ tầm nhìn dựa trên niềm tin của Saylor đối với BTC, coi nó là tài sản thế chấp cốt lõi “không bao giờ bán”. Tuy nhiên, con đường này không phải công ty treasury nào cũng có thể sao chép. Hầu hết các cổ phiếu treasury altcoin bản thân không có hoạt động kinh doanh cốt lõi ổn định, việc chuyển đổi thành “công ty mua coin” chỉ là chiến thuật sinh tồn, không có sự hậu thuẫn của niềm tin. Khi môi trường thị trường xấu đi, họ có khả năng cao sẽ bán tháo để cắt lỗ hoặc chốt lời, kích hoạt làn sóng bán tháo.

Đọc thêm: "Lần đầu bán coin, bị hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là Pixius crypto nữa"

Liệu có tồn tại giao dịch nội gián?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây xáo trộn thị trường trong “cơn sốt crypto treasury” này. Vào ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ nắm giữ tối đa 425 triệu USD Ethereum làm tài sản dự trữ. Ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch cổ phiếu đã tăng mạnh, giá từ 2,7 USD lên 7 USD, dù công ty chưa công bố bất kỳ thông tin nào hay tiết lộ gì với SEC.

Hiện tượng “chưa công bố thông tin, giá cổ phiếu đã chạy trước” này không phải là cá biệt. MEI Pharma công bố khởi động chiến lược treasury Litecoin trị giá 100 triệu USD vào ngày 18 tháng 7, nhưng trong bốn ngày liên tiếp trước đó, giá đã tăng từ 2,7 USD lên 4,4 USD, gần như gấp đôi. Công ty không nộp bất kỳ cập nhật lớn nào, không phát hành thông cáo báo chí, và người phát ngôn từ chối bình luận về việc này.

Tình huống tương tự cũng xảy ra ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, tất cả đều ghi nhận mức biến động giao dịch bất thường ở các mức độ khác nhau trước khi công bố chiến lược crypto treasury. Việc rò rỉ thông tin tiềm năng và các hoạt động giao dịch sớm đã làm dấy lên lo ngại từ phía cơ quan quản lý.

Liệu câu chuyện DAT có sụp đổ?

“Corporate Treasury” đã trở thành một câu chuyện mới trong thế giới tài chính doanh nghiệp truyền thống, như Arthur Hayes, cố vấn của “Solana Microstrategy” Upexi đã nhấn mạnh. Ông tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển trên nhiều đường đua tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, cần phải rõ ràng rằng trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có một hoặc hai người chiến thắng thực sự xuất hiện.

Đồng thời, hiệu ứng người thắng cuộc chiếm trọn đang tăng tốc. Dù đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược crypto treasury bao phủ các chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, v.v., dòng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số rất ít công ty và tài sản—BTC Treasury và ETH Treasury thống trị bức tranh các công ty DAT. Trong mỗi loại tài sản, chỉ một hoặc hai công ty thực sự có thể nổi lên như người chiến thắng. MicroStrategy dẫn đầu đường đua BTC, Bitmine dẫn đầu đường đua ETH, có thể Upexi dẫn đầu đường đua SOL, trong khi các dự án khác vật lộn để đạt quy mô cạnh tranh.

Như Michael Saylor đã xác nhận, có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức trên thị trường muốn tiếp xúc với Bitcoin nhưng không thể mua BTC trực tiếp hoặc nắm giữ ETF—họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản crypto vào “rổ tuân thủ” của họ, các quỹ này sẵn sàng mua một tài sản trị giá chỉ 1 USD trên sổ sách với giá 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD. Điều này không phải là phi lý; đó là sự arbitrage của tổ chức.

Ở giai đoạn sau của chu kỳ, các nhà phát hành mới sẽ tiếp tục xuất hiện trên thị trường, sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp mạnh mẽ hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá giảm, các thực tiễn này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán rằng chu kỳ này sẽ chứng kiến một sự kiện DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, các công ty này sẽ đối mặt với thất bại, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị chiết khấu mạnh, dẫn đến biến động lớn trên thị trường.

Các cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đề xuất tăng cường rà soát các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA đã cùng mở cuộc điều tra về giao dịch nội gián của họ. Các động thái quản lý này nhằm giảm không gian nội bộ, tăng ngưỡng phát hành và khó khăn huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới nổi. Đối với thị trường, điều này có nghĩa là các “figurehead giả” sẽ bị loại bỏ nhanh chóng, trong khi các công ty figurehead thực sự sẽ tiếp tục tồn tại và thậm chí phát triển nhờ câu chuyện.

Tóm tắt

Câu chuyện crypto treasury vẫn đang tiếp diễn, nhưng khi ngưỡng ngày càng cao, quy định siết chặt và bong bóng được làm sạch, tất cả sẽ diễn ra đồng thời. Đối với nhà đầu tư, họ không chỉ cần nhìn ra logic đằng sau cấu trúc tài chính và con đường arbitrage, mà còn phải luôn cảnh giác với sự tích tụ rủi ro phía sau câu chuyện—“phép thuật on-chain” này cuối cùng sẽ không thể diễn ra vô hạn, người thắng sẽ lấy tất cả, kẻ thua sẽ rời cuộc chơi.