Thí nghiệm giảm phát token: Cược lớn kiểu Apple của Hyperliquid và Pump.fun

Tác giả gốc: Prathik Desai

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

 

Bảy năm trước, Apple đã hoàn thành một kỳ tích tài chính có sức ảnh hưởng còn vượt xa những sản phẩm xuất sắc nhất của công ty này. Tháng 4 năm 2017, Apple đã đưa vào sử dụng khuôn viên "Apple Park" tại Cupertino, California với chi phí lên tới 5 tỷ USD; một năm sau, vào tháng 5 năm 2018, công ty này công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ USD — con số này gấp 20 lần số tiền đầu tư vào trụ sở rộng 360 mẫu Anh được gọi là "tàu vũ trụ". Điều này gửi đi một thông điệp cốt lõi của Apple tới thế giới: ngoài iPhone, họ còn có một "sản phẩm" khác không kém phần quan trọng (thậm chí có thể vượt qua cả iPhone).

Đây là chương trình mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, đồng thời là một phần trong làn sóng mua lại kéo dài suốt một thập kỷ của Apple — trong thời gian này, Apple đã chi hơn 725 tỷ USD để mua lại cổ phiếu của chính mình. Sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, nhà sản xuất iPhone lại tiếp tục phá kỷ lục khi công bố kế hoạch mua lại trị giá 110 tỷ USD. Động thái này chứng minh rằng Apple không chỉ biết tạo ra sự khan hiếm trên thiết bị phần cứng, mà còn vận hành rất thành thạo ở cấp độ cổ phiếu.

Ngày nay, ngành công nghiệp tiền mã hóa đang áp dụng chiến lược tương tự, với tốc độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai "động cơ doanh thu" lớn nhất của ngành này — sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme coin Pump.fun — đang sử dụng gần như toàn bộ doanh thu phí giao dịch để mua lại token của chính mình.

Hyperliquid đã lập kỷ lục doanh thu phí giao dịch 106 triệu USD vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được dùng để mua lại token HYPE trên thị trường công khai. Đồng thời, doanh thu hàng ngày của Pump.fun từng vượt qua Hyperliquid — vào một ngày tháng 9 năm 2025, nền tảng này đạt doanh thu 3,38 triệu USD/ngày. Vậy số tiền này đi đâu? Câu trả lời là 100% được dùng để mua lại token PUMP. Trên thực tế, mô hình mua lại này đã được duy trì hơn hai tháng qua.

@BlockworksResearch

Hoạt động này khiến token tiền mã hóa dần mang thuộc tính "đại diện quyền lợi cổ đông" — điều hiếm thấy trong lĩnh vực crypto, bởi token ở đây thường bị bán tháo cho nhà đầu tư bất cứ khi nào có cơ hội.

Logic đằng sau là các dự án crypto đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu dài của các "quý tộc cổ tức" Phố Wall (như Apple, Procter & Gamble, Coca-Cola): những doanh nghiệp này chi mạnh tay để trả cổ tức tiền mặt ổn định hoặc mua lại cổ phiếu nhằm tri ân cổ đông. Lấy Apple làm ví dụ, năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu đạt 104 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị vốn hóa thị trường thời điểm đó; trong khi Hyperliquid đạt tỷ lệ "bù trừ lưu thông" lên tới 9% thông qua mua lại token.

Ngay cả khi so với tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, con số này cũng rất ấn tượng; còn trong lĩnh vực crypto thì càng chưa từng có tiền lệ.

Định vị của Hyperliquid rất rõ ràng: họ xây dựng một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung, mang lại trải nghiệm mượt mà như các sàn tập trung (ví dụ Binance), nhưng hoàn toàn vận hành on-chain. Nền tảng này hỗ trợ giao dịch không phí Gas, đòn bẩy cao, và là một Layer 1 tập trung vào hợp đồng vĩnh cửu. Tính đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng đã vượt 400 tỷ USD, chiếm khoảng 70% thị phần hợp đồng vĩnh cửu DeFi.

Điều thực sự khiến Hyperliquid nổi bật là cách họ sử dụng nguồn vốn.

Nền tảng này chuyển hơn 90% doanh thu phí giao dịch hàng ngày vào "quỹ hỗ trợ", và quỹ này được dùng trực tiếp để mua token HYPE trên thị trường công khai.

@decentralised.co

Tính đến thời điểm viết bài, quỹ này đã nắm giữ hơn 31,61 triệu token HYPE, trị giá khoảng 1,4 tỷ USD — tăng gấp 10 lần so với 3 triệu token vào tháng 1 năm 2025.

@asxn.xyz

Làn sóng mua lại này đã giảm khoảng 9% nguồn cung lưu thông của HYPE, đẩy giá token này lên đỉnh 60 USD vào giữa tháng 9 năm 2025.

Đồng thời, Pump.fun đã giảm khoảng 7,5% nguồn cung lưu thông của token PUMP thông qua mua lại.

@pump.fun

Nền tảng này với mức phí cực thấp đã biến "cơn sốt Meme coin" thành mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành token, xây dựng "đường cong liên kết" trên nền tảng, để thị trường tự do phát triển. Ban đầu chỉ là một "công cụ đùa giỡn", giờ đây nền tảng này đã trở thành "nhà máy sản xuất tài sản đầu cơ".

Tuy nhiên, rủi ro cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính chu kỳ rõ rệt — vì nó phụ thuộc trực tiếp vào sức nóng của việc phát hành Meme coin. Tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng giảm xuống còn 17,11 triệu USD, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, kéo theo quy mô mua lại cũng giảm; đến tháng 8, doanh thu hàng tháng lại tăng trở lại trên 41,05 triệu USD.

Tuy nhiên, "tính bền vững" vẫn là một câu hỏi bỏ ngỏ. Khi "mùa Meme" hạ nhiệt (điều đã từng xảy ra và chắc chắn sẽ còn xảy ra), hoạt động mua lại token cũng sẽ co lại. Nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang đối mặt với vụ kiện trị giá tới 5,5 tỷ USD, nguyên đơn cáo buộc hoạt động của họ "giống như cờ bạc bất hợp pháp".

Hiện tại, cốt lõi giúp Hyperliquid và Pump.fun phát triển là ý chí "chia sẻ lợi nhuận với cộng đồng".

Apple từng có những năm mua lại và chia cổ tức gần 90% lợi nhuận cho cổ đông, nhưng các quyết định này thường là "thông báo hàng loạt" theo từng giai đoạn; còn Hyperliquid và Pump.fun lại duy trì việc chia sẻ gần như 100% doanh thu cho holder token mỗi ngày — một mô hình liên tục.

Tất nhiên, hai mô hình này vẫn có sự khác biệt bản chất: cổ tức tiền mặt là "lợi nhuận thực nhận", dù phải đóng thuế nhưng rất ổn định; còn mua lại chủ yếu là "công cụ hỗ trợ giá" — nếu doanh thu giảm, hoặc lượng token mở khóa vượt xa lượng mua lại, hiệu quả mua lại sẽ mất tác dụng. Hyperliquid đang đối mặt với "cú sốc mở khóa" sắp tới, còn Pump.fun phải đối diện rủi ro "sức nóng Meme coin chuyển hướng". So với kỷ lục "63 năm liên tục tăng cổ tức" của Johnson & Johnson, hay chiến lược mua lại ổn định lâu dài của Apple, hai nền tảng crypto này giống như "đi trên dây cao" hơn.

Nhưng có lẽ, như vậy đã là rất đáng kể trong ngành crypto.

Tiền mã hóa vẫn đang trong giai đoạn phát triển và hoàn thiện, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng đã thể hiện "tốc độ phát triển" đáng kinh ngạc. Chiến lược mua lại lại có đủ yếu tố thúc đẩy ngành tăng tốc: linh hoạt, hiệu quả thuế, tính giảm phát — những đặc điểm này rất phù hợp với thị trường crypto vốn bị chi phối bởi đầu cơ. Đến nay, chiến lược này đã biến hai dự án với định vị hoàn toàn khác nhau thành "cỗ máy doanh thu" hàng đầu ngành.

Mô hình này có thể duy trì lâu dài hay không vẫn chưa có câu trả lời. Nhưng rõ ràng, nó lần đầu tiên giúp token crypto thoát khỏi nhãn "chip sòng bạc", tiến gần hơn tới "cổ phiếu doanh nghiệp có thể tạo ra lợi nhuận cho holder" — thậm chí tốc độ hoàn vốn có thể khiến cả Apple phải dè chừng.

Tôi cho rằng điều này hàm chứa một thông điệp sâu sắc hơn: Apple đã nhận ra từ trước khi crypto xuất hiện rằng, họ không chỉ bán iPhone mà còn bán cả cổ phiếu của mình. Từ năm 2012 đến nay, Apple đã chi gần 1 nghìn tỷ USD cho mua lại cổ phiếu (nhiều hơn GDP của phần lớn các quốc gia), giảm hơn 40% lượng cổ phiếu lưu thông.

Hiện tại, vốn hóa của Apple vẫn duy trì trên 3,8 nghìn tỷ USD, một phần vì họ coi cổ phiếu là "sản phẩm cần được tiếp thị, trau chuốt và duy trì sự khan hiếm". Apple không cần phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn — bảng cân đối kế toán của họ rất dồi dào tiền mặt, vì vậy cổ phiếu trở thành "sản phẩm", còn cổ đông trở thành "khách hàng".

Logic này đang dần thấm vào lĩnh vực crypto.

Điểm thành công của Hyperliquid và Pump.fun là: họ không dùng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh để tái đầu tư hay tích trữ, mà chuyển hóa thành "sức mua thúc đẩy nhu cầu token của chính mình".

Điều này cũng thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về tài sản crypto.

Doanh số iPhone tất nhiên rất quan trọng, nhưng các nhà đầu tư tin tưởng Apple đều biết cổ phiếu này còn có một "động cơ" khác: sự khan hiếm. Giờ đây, với token HYPE và PUMP, các trader cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự — trong mắt họ, những tài sản này có một cam kết rõ ràng: mỗi giao dịch hoặc chi tiêu dựa trên token đều có hơn 95% khả năng được chuyển hóa thành "mua lại và đốt trên thị trường".

Nhưng trường hợp của Apple cũng cho thấy một mặt khác: sức mạnh của mua lại luôn phụ thuộc vào dòng tiền phía sau. Nếu doanh thu giảm thì sao? Khi doanh số iPhone và MacBook chững lại, bảng cân đối kế toán mạnh mẽ cho phép Apple phát hành trái phiếu để thực hiện cam kết mua lại; trong khi Hyperliquid và Pump.fun không có "tấm đệm" như vậy — một khi khối lượng giao dịch giảm, hoạt động mua lại cũng sẽ dừng lại. Quan trọng hơn, Apple có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để đối phó khủng hoảng, còn các giao thức crypto này hiện chưa có "phương án dự phòng".

Đối với crypto, còn tồn tại rủi ro "pha loãng token".

Apple không phải lo lắng về việc "200 triệu cổ phiếu mới tràn vào thị trường chỉ sau một đêm", nhưng Hyperliquid lại đối mặt với vấn đề này: từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ USD token HYPE sẽ được mở khóa cho nội bộ, quy mô vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

@coinmarketcap

Apple có thể tự kiểm soát lượng cổ phiếu lưu thông, còn các giao thức crypto lại bị ràng buộc bởi lịch trình mở khóa token đã được "viết rõ trên giấy trắng mực đen" từ nhiều năm trước.

Dù vậy, nhà đầu tư vẫn nhìn thấy giá trị và khao khát tham gia. Chiến lược của Apple rất rõ ràng, đặc biệt với những ai quen thuộc với lịch sử phát triển hàng chục năm của họ — Apple đã nuôi dưỡng lòng trung thành của cổ đông bằng cách biến cổ phiếu thành "sản phẩm tài chính". Hiện tại, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực crypto, chỉ là với tốc độ nhanh hơn, quy mô lớn hơn và rủi ro cao hơn.