Đây có phải là lý do thực sự khiến thị trường crypto bị thanh lý 20 billions USD không?

Ngày 11 tháng 10 năm 2025, đây là một cơn ác mộng đối với các nhà đầu tư tiền mã hóa trên toàn cầu.

Giá bitcoin lao dốc từ đỉnh 117,000 USD, trong vài giờ đã rơi xuống dưới 110,000 USD. Ethereum còn giảm mạnh hơn, lên tới 16%. Sự hoảng loạn lan truyền như virus trên thị trường, hàng loạt altcoin sụp đổ tức thì 80~90%, dù sau đó có hồi phục nhẹ nhưng nhìn chung vẫn giảm 20% đến 30%.

Chỉ trong vài giờ ngắn ngủi, vốn hóa thị trường tiền mã hóa toàn cầu đã bốc hơi hàng trăm tỷ USD.

Trên mạng xã hội, tiếng than khóc vang lên khắp nơi, các ngôn ngữ từ khắp thế giới hòa thành một bản bi ca chung. Nhưng ẩn dưới bề mặt hoảng loạn, chuỗi truyền dẫn thực sự phức tạp hơn nhiều so với những gì nhìn thấy.

Khởi nguồn của cú sập này, là một câu nói của Trump.

Ngày 10 tháng 10, Tổng thống Mỹ Trump tuyên bố trên mạng xã hội rằng, dự kiến từ ngày 1 tháng 11 sẽ áp thêm 100% thuế nhập khẩu đối với tất cả hàng hóa từ Trung Quốc. Thông điệp này có ngôn từ vô cùng cứng rắn, ông viết rằng quan hệ Trung-Mỹ đã xấu đi đến mức “không cần gặp mặt”, Mỹ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại, đồng thời lấy lý do Trung Quốc độc quyền đất hiếm để hợp pháp hóa cuộc chiến thuế mới này.

Sau khi tin tức lan ra, thị trường toàn cầu lập tức mất cân bằng. Nasdaq lao dốc 3,56%, ghi nhận mức giảm trong ngày hiếm thấy trong nhiều năm. Chỉ số USD giảm 0,57%, giá dầu thô giảm mạnh 4%, giá đồng cũng giảm theo. Thị trường vốn toàn cầu rơi vào trạng thái bán tháo hoảng loạn.

Trong cuộc thanh lý sử thi này, stablecoin USDe đang hot trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Sự mất neo của nó, cùng với hệ thống cho vay vòng lặp đòn bẩy cao xây dựng xung quanh, đã sụp đổ liên tiếp chỉ trong vài giờ.

Khủng hoảng thanh khoản cục bộ này nhanh chóng lan rộng, hàng loạt nhà đầu tư sử dụng USDe để vay vòng lặp bị thanh lý, giá USDe trên các nền tảng đều bắt đầu mất neo.

Nghiêm trọng hơn, không ít market maker cũng dùng USDe làm tài sản ký quỹ hợp đồng. Khi giá trị USDe giảm gần một nửa trong thời gian ngắn, đòn bẩy vị thế của họ bị động tăng gấp đôi, ngay cả những vị thế long đòn bẩy 1x tưởng chừng an toàn cũng không tránh khỏi bị thanh lý. Hợp đồng altcoin và giá USDe cùng giảm mạnh, market maker vì thế chịu tổn thất nặng nề.

Hiệu ứng domino của “vay vòng lặp” đã sụp đổ như thế nào?

Sức hấp dẫn của lợi suất 50% APY

USDe do Ethena Labs phát hành, là một stablecoin “đô la tổng hợp”. Với vốn hóa khoảng 14 tỷ USD, nó đã vươn lên thành stablecoin lớn thứ ba thế giới. Khác với USDT hay USDC, USDe không có dự trữ USD tương ứng, mà dựa vào chiến lược gọi là “Delta neutral hedge” để giữ giá ổn định. Nó nắm giữ spot Ethereum, đồng thời bán khống hợp đồng perpetual Ethereum với giá trị tương đương trên sàn phái sinh, dùng hedging để triệt tiêu biến động.

Vậy điều gì khiến dòng tiền đổ xô vào? Câu trả lời rất đơn giản: lợi suất cao.

Staking USDe bản thân đã có thể nhận được lợi suất năm hóa khoảng 12% đến 15%, đến từ funding rate của hợp đồng perpetual. Ngoài ra, Ethena còn hợp tác với nhiều giao thức lending, cung cấp phần thưởng bổ sung cho tiền gửi USDe.

Điều thực sự khiến lợi suất tăng vọt, chính là “vay vòng lặp”. Nhà đầu tư thao tác lặp đi lặp lại trên giao thức lending: thế chấp USDe, vay stablecoin khác, đổi thành USDe rồi gửi lại. Sau vài vòng, vốn gốc được phóng đại gần 4 lần, lợi suất năm hóa theo đó tăng lên vùng 40% đến 50%.

Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi suất năm hóa 10% đã là hiếm có. Vay vòng lặp USDe mang lại lợi suất 50%, đối với dòng vốn ham lợi nhuận, gần như không thể cưỡng lại. Thế là dòng tiền liên tục đổ vào, pool tiền gửi USDe trên các giao thức lending thường xuyên “full”, chỉ cần có hạn mức mới là bị抢 hết trong chớp mắt.

USDe mất neo

Phát ngôn về thuế của Trump đã gây ra hoảng loạn toàn cầu, thị trường crypto cũng chuyển sang “chế độ phòng thủ”. Ethereum lao dốc 16% trong thời gian ngắn, trực tiếp làm lung lay sự cân bằng mà USDe dựa vào. Nhưng điều thực sự kích hoạt USDe mất neo, là vụ thanh lý của một tổ chức lớn trên sàn Binance.

Nhà đầu tư crypto, đồng sáng lập Primitive Ventures Dovey suy đoán, điểm bùng phát thực sự là một tổ chức lớn sử dụng chế độ cross margin trên Binance (có thể là công ty trading truyền thống dùng cross margin) bị thanh lý. Tổ chức này dùng USDe làm cross margin, khi thị trường biến động mạnh, hệ thống thanh lý tự động bán USDe để trả nợ, khiến giá USDe trên Binance có lúc rơi xuống 0,6 USD.

Độ ổn định của USDe vốn dựa vào hai điều kiện then chốt. Một là funding rate dương, tức trong bull market, người short phải trả phí cho người long, giao thức nhờ đó có lãi. Hai là thanh khoản thị trường dồi dào, đảm bảo người dùng luôn có thể đổi USDe gần 1 USD.

Nhưng vào ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện này đồng thời sụp đổ. Hoảng loạn thị trường khiến tâm lý short tăng vọt, funding rate hợp đồng perpetual nhanh chóng chuyển sang âm. Lượng vị thế short lớn mà giao thức nắm giữ, từ “bên thu phí” thành “bên trả phí”, phải liên tục trả phí, trực tiếp bào mòn giá trị tài sản thế chấp.

Một khi USDe bắt đầu mất neo, niềm tin thị trường nhanh chóng sụp đổ. Nhiều người tham gia bán tháo, giá tiếp tục giảm sâu, vòng xoáy ác tính hình thành hoàn chỉnh.

Vòng xoáy thanh lý của vay vòng lặp

Trong giao thức lending, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm đến một mức nhất định, smart contract sẽ tự động kích hoạt thanh lý, bán cưỡng bức tài sản thế chấp để trả nợ. Khi giá USDe giảm, sức khỏe vị thế của những ai vay vòng lặp nhiều lần đòn bẩy nhanh chóng rơi xuống dưới ngưỡng thanh lý.

Vòng xoáy thanh lý bắt đầu từ đây.

Smart contract tự động bán USDe của người dùng bị thanh lý trên thị trường để trả nợ. Điều này càng làm tăng áp lực bán USDe, khiến giá tiếp tục giảm. Giá giảm lại kích hoạt thêm nhiều vị thế vay vòng lặp bị thanh lý. Đây là một “vòng xoáy tử thần” điển hình.

Nhiều nhà đầu tư có lẽ đến lúc bị thanh lý mới nhận ra cái gọi là “đầu tư stablecoin”, thực chất là một canh bạc đòn bẩy cao. Họ tưởng mình chỉ đang kiếm lãi, nhưng không biết thao tác vay vòng lặp đã phóng đại rủi ro lên nhiều lần. Khi giá USDe biến động mạnh, ngay cả những nhà đầu tư tưởng mình bảo thủ cũng khó tránh khỏi bị thanh lý.

Market maker bị thanh lý và thị trường sụp đổ

Market maker là “chất bôi trơn” của thị trường, họ chịu trách nhiệm đặt lệnh, khớp lệnh, cung cấp thanh khoản cho các loại tài sản crypto. Nhiều market maker cũng dùng USDe làm tài sản ký quỹ trên sàn. Khi giá trị USDe lao dốc trong thời gian ngắn, giá trị ký quỹ của họ cũng giảm mạnh, khiến vị thế trên sàn bị cưỡng chế đóng.

Thống kê cho thấy, cú sập thị trường crypto này đã dẫn đến quy mô thanh lý hàng chục tỷ USD. Đáng chú ý, phần lớn số tiền này không chỉ đến từ vị thế đầu cơ một chiều của retail, mà còn có rất nhiều vị thế hedge của các market maker và arbitrageur tổ chức. Trong trường hợp USDe, các tổ chức chuyên nghiệp này vốn dùng chiến lược hedge tinh vi để phòng ngừa rủi ro, nhưng khi USDe - tài sản ký quỹ được coi là “ổn định” - bất ngờ lao dốc, mọi mô hình quản trị rủi ro đều vô hiệu.

Trên các nền tảng phái sinh như Hyperliquid, hàng loạt người dùng bị thanh lý, vault HLP (liquidity provider pool) của nền tảng này chỉ sau một đêm đã lãi 40%, lợi nhuận tăng từ 80 triệu USD lên 120 triệu USD. Con số này phần nào chứng minh quy mô thanh lý khổng lồ.

Khi market maker đồng loạt bị thanh lý, hậu quả là thảm khốc. Thanh khoản thị trường bị rút cạn tức thì, spread mua bán bị kéo giãn mạnh. Đối với các altcoin vốn hóa nhỏ, thanh khoản vốn đã yếu, điều này đồng nghĩa giá không chỉ giảm theo thị trường chung mà còn sụp đổ nhanh hơn vì thiếu thanh khoản. Toàn thị trường rơi vào bán tháo hoảng loạn, một cuộc khủng hoảng do một stablecoin đơn lẻ gây ra cuối cùng đã biến thành sụp đổ hệ thống của cả hệ sinh thái.

Tiếng vọng của lịch sử: Bóng ma Luna

Cảnh tượng này khiến những nhà đầu tư từng trải qua bear market 2022 cảm thấy quen thuộc. Tháng 5 năm đó, một đế chế crypto tên Luna đã sụp đổ trong bảy ngày ngắn ngủi.

Trọng tâm của sự kiện Luna là một stablecoin thuật toán tên UST. Nó hứa hẹn lợi suất năm hóa lên tới 20%, thu hút hàng chục tỷ USD. Nhưng cơ chế ổn định hoàn toàn dựa vào niềm tin thị trường với token LUNA. Khi UST mất neo do bị bán tháo lớn, niềm tin sụp đổ, cơ chế arbitrage mất tác dụng, cuối cùng LUNA bị in vô hạn, giá từ 119 USD rơi xuống dưới 0.0001 USD, khoảng 60 tỷ USD vốn hóa bốc hơi.

Đặt sự kiện USDe cạnh Luna, ta thấy những điểm tương đồng đáng kinh ngạc. Cả hai đều lấy lợi suất vượt xa thông thường làm mồi nhử, hút lượng lớn vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Cả hai đều phơi bày sự mong manh của cơ chế dưới điều kiện thị trường cực đoan, cuối cùng rơi vào “giá giảm, niềm tin sụp đổ, thanh lý bán tháo, giá càng giảm” - vòng xoáy tử thần.

Cả hai đều từ khủng hoảng của một tài sản đơn lẻ, lan thành rủi ro hệ thống cho toàn thị trường.

Tất nhiên, cũng có một số khác biệt. Luna là stablecoin thuật toán thuần túy, không có tài sản thế chấp bên ngoài. USDe thì có tài sản thế chấp vượt mức như Ethereum. Điều này giúp USDe có sức chống chịu tốt hơn khi gặp khủng hoảng, cũng là lý do nó không về 0 như Luna.

Hơn nữa, sau sự kiện Luna, các cơ quan quản lý toàn cầu đã giơ “thẻ đỏ” với stablecoin thuật toán, khiến USDe ngay từ khi ra đời đã sống trong môi trường giám sát nghiêm ngặt hơn.

Tuy nhiên, có vẻ như bài học lịch sử vẫn chưa được tất cả ghi nhớ. Sau cú sập của Luna, nhiều người thề “không bao giờ đụng stablecoin thuật toán nữa”. Nhưng chỉ ba năm sau, đối mặt với lợi suất 50% từ vay vòng lặp USDe, người ta lại quên mất rủi ro.

Đáng lo hơn, sự kiện lần này không chỉ phơi bày sự mong manh của stablecoin thuật toán, mà còn cả rủi ro hệ thống từ các nhà đầu tư tổ chức và sàn giao dịch. Từ cú sập Luna đến FTX, từ chuỗi thanh lý của các sàn nhỏ đến khủng hoảng hệ sinh thái SOL, con đường này năm 2022 đã đi qua một lần. Nhưng ba năm sau, các tổ chức lớn vẫn dùng cross margin với tài sản rủi ro cao như USDe làm ký quỹ, cuối cùng lại gây ra hiệu ứng dây chuyền khi thị trường biến động.

Nhà triết học George Santayana từng nói: “Những ai không nhớ quá khứ, sẽ bị buộc phải lặp lại nó.”

Kính sợ thị trường

Thị trường tài chính có một quy luật bất biến: rủi ro và lợi nhuận luôn tỷ lệ thuận.

USDT hay USDC chỉ có thể cung cấp lợi suất năm hóa thấp, vì phía sau là dự trữ USD thật, rủi ro cực thấp. USDe có thể mang lại lợi suất 12% vì nó gánh rủi ro tiềm ẩn của chiến lược Delta neutral hedge trong trường hợp cực đoan. Vay vòng lặp USDe có thể cho lợi suất 50% là vì trên nền tảng lợi suất cơ bản, còn cộng thêm rủi ro đòn bẩy gấp bốn lần.

Khi ai đó hứa với bạn “rủi ro thấp, lợi nhuận cao”, hoặc là kẻ lừa đảo, hoặc là bạn chưa nhìn ra rủi ro nằm ở đâu. Nguy hiểm của vay vòng lặp nằm ở sự ẩn giấu của đòn bẩy. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra, thao tác vay mượn lặp đi lặp lại thực chất là một hành vi đầu cơ đòn bẩy cao. Đòn bẩy là con dao hai lưỡi, nó có thể khuếch đại lợi nhuận trong bull market, nhưng chắc chắn sẽ nhân đôi thua lỗ trong bear market.

Lịch sử thị trường tài chính đã chứng minh, tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Dù là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, cú sập thị trường tháng 3/2020, hay cú sập Luna năm 2022, những “thiên nga đen” này luôn đến vào lúc không ai ngờ nhất. Khiếm khuyết chí mạng của stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao là: thiết kế của chúng vốn dĩ đặt cược rằng tình huống cực đoan sẽ không xảy ra. Đây là một canh bạc chắc chắn thua.

Tại sao biết rõ có rủi ro mà vẫn nhiều người lao vào? Có lẽ lòng tham, tâm lý may rủi và hiệu ứng đám đông là một phần lý do. Trong bull market, thành công liên tiếp làm tê liệt ý thức rủi ro. Khi mọi người xung quanh đều kiếm tiền, rất ít ai cưỡng lại được cám dỗ. Nhưng thị trường luôn nhắc nhở bạn bằng cách tàn nhẫn nhất: không có bữa trưa miễn phí.

Với nhà đầu tư bình thường, làm sao để sống sót giữa biển sóng dữ này?

Trước hết phải biết nhận diện rủi ro. Khi một dự án hứa hẹn lợi suất “ổn định” trên 10%, khi cơ chế của nó phức tạp đến mức bạn không thể giải thích cho người ngoài chỉ bằng một câu, khi mục đích chính là kiếm lợi chứ không phải ứng dụng thực tế, khi thiếu dự trữ fiat minh bạch, có thể kiểm chứng, khi nó được quảng bá rầm rộ trên mạng xã hội, bạn nên bật đèn đỏ cảnh báo.

Nguyên tắc quản trị rủi ro đơn giản mà vĩnh cửu. Đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ. Đừng dùng đòn bẩy, nhất là chiến lược đòn bẩy ẩn như vay vòng lặp. Đừng ảo tưởng mình có thể chạy thoát trước khi thị trường sập, khi Luna sập, 99% mọi người đều không kịp thoát.

Thị trường thông minh hơn bất kỳ cá nhân nào. Tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Khi mọi người đều đuổi theo lợi suất cao, đó thường là lúc rủi ro lớn nhất. Hãy nhớ bài học Luna, 60 tỷ USD vốn hóa về 0 trong bảy ngày, hàng trăm nghìn người mất trắng. Hãy nhớ nỗi hoảng loạn ngày 11 tháng 10, 280 tỷ USD bốc hơi trong vài giờ, vô số người bị thanh lý. Lần tới, câu chuyện này có thể xảy ra với bạn.

Buffett nói: “Chỉ khi thủy triều rút, bạn mới biết ai đang bơi mà không mặc đồ.”

Trong bull market, ai cũng như thiên tài đầu tư, lợi suất 50% tưởng như dễ dàng. Nhưng khi tình huống cực đoan xảy ra, mới phát hiện mình đã đứng bên bờ vực. Stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao chưa bao giờ là “đầu tư stablecoin”, mà là công cụ đầu cơ rủi ro cao. Lợi suất 50% không phải “bữa trưa miễn phí”, mà là mồi nhử bên bờ vực thẳm.

Trên thị trường tài chính, sống sót luôn quan trọng hơn kiếm tiền.