Đây có phải là lý do thực sự đằng sau việc thanh lý thị trường crypto trị giá 20 tỷ đô la?

Ngày 11 tháng 10 năm 2025 là một cơn ác mộng đối với các nhà đầu tư tiền mã hóa trên toàn thế giới.

Giá bitcoin lao dốc từ mức cao $117,000, rơi xuống dưới $110,000 chỉ trong vài giờ. Ethereum còn chứng kiến mức giảm tàn khốc hơn, lên tới 16%. Sự hoảng loạn lan truyền khắp thị trường như một loại virus, khiến nhiều altcoin sụt giảm chớp nhoáng 80-90%, sau đó có phục hồi nhẹ nhưng nhìn chung vẫn giảm 20% đến 30%.

Chỉ trong vài giờ, vốn hóa thị trường tiền mã hóa toàn cầu đã bốc hơi hàng tỷ đô la.

Trên mạng xã hội, tiếng than khóc vang vọng, các ngôn ngữ trên khắp thế giới hòa vào cùng một tiếng kêu than. Nhưng bên dưới bề mặt của sự hoảng loạn, chuỗi truyền dẫn thực sự phức tạp hơn nhiều so với vẻ ngoài.

Khởi nguồn của sự sụp đổ này là một câu nói của Trump.

Ngày 10 tháng 10, Tổng thống Mỹ Trump thông báo trên mạng xã hội rằng bắt đầu từ ngày 1 tháng 11, ông dự định áp thuế bổ sung 100% đối với tất cả hàng nhập khẩu từ Trung Quốc. Cách diễn đạt của tin tức này đặc biệt mạnh mẽ; ông viết rằng quan hệ Mỹ-Trung đã xấu đi đến mức "không cần gặp mặt", và Mỹ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại, lấy độc quyền đất hiếm của Trung Quốc làm lý do cho cuộc chiến thuế quan mới này.

Sau khi tin tức được công bố, thị trường toàn cầu lập tức rơi vào hỗn loạn. Nasdaq lao dốc 3,56%, đánh dấu một trong những phiên giảm hiếm hoi nhất trong những năm gần đây. Chỉ số Dollar Mỹ giảm 0,57%, giá dầu thô lao dốc 4%, giá đồng cũng giảm cùng lúc. Thị trường vốn toàn cầu chìm trong làn sóng bán tháo hoảng loạn.

Trong cuộc thanh trừng quy mô lớn này, stablecoin USDe đang "nóng sốt" trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Việc mất neo của nó, cùng với hệ thống cho vay chu kỳ đòn bẩy cao xây dựng xung quanh, đã lần lượt sụp đổ chỉ trong vài giờ.

Cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ này nhanh chóng lan rộng, khi nhiều nhà đầu tư sử dụng USDe để cho vay chu kỳ bị thanh lý, và giá USDe bắt đầu mất neo trên nhiều nền tảng.

Đáng lo ngại hơn, nhiều market maker cũng sử dụng USDe làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng. Khi giá trị USDe giảm gần một nửa trong thời gian ngắn, vị thế đòn bẩy của họ bị tăng gấp đôi một cách thụ động. Ngay cả những vị thế long đòn bẩy một lần tưởng như an toàn cũng không tránh khỏi số phận bị thanh lý. Tác động cộng hưởng giữa hợp đồng altcoin và giá USDe trở thành cú đòn kép, khiến các market maker chịu tổn thất nặng nề.

Làm thế nào hiệu ứng Domino của "cho vay chu kỳ" sụp đổ?

Sức hấp dẫn của lợi suất APY 50%

USDe, do Ethena Labs phát hành, là một stablecoin "đô la tổng hợp". Với vốn hóa khoảng 14 tỷ đô la, nó đã vươn lên trở thành stablecoin lớn thứ ba thế giới. Khác với USDT hoặc USDC, USDe không có dự trữ USD tương ứng mà dựa vào chiến lược gọi là "Delta Neutral Hedging" để duy trì sự ổn định giá. Nó nắm giữ Ethereum spot, đồng thời bán khống một lượng tương đương hợp đồng perpetual Ethereum trên các sàn phái sinh để phòng ngừa biến động.

Vậy điều gì đã thu hút dòng tiền đổ vào? Câu trả lời rất đơn giản: lợi nhuận cao.

Staking USDe có thể mang lại lợi suất hàng năm khoảng 12% đến 15%, xuất phát từ funding rate của hợp đồng perpetual. Ngoài ra, Ethena còn hợp tác với nhiều giao thức cho vay để cung cấp phần thưởng bổ sung cho khoản gửi USDe.

Điều thực sự đẩy lợi suất lên cao là "yield farming". Nhà đầu tư thực hiện một loạt thao tác trong các giao thức cho vay, thế chấp USDe, vay các stablecoin khác, đổi lại thành USDe rồi gửi lại. Sau vài vòng lặp, số vốn gốc được khuếch đại gần bốn lần, đẩy lợi suất hàng năm lên mức 40% đến 50%.

Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi suất hàng năm 10% đã là hiếm. Tuy nhiên, lợi suất 50% mà yield farming USDe mang lại gần như không thể cưỡng lại đối với dòng vốn tìm kiếm lợi nhuận. Kết quả là dòng tiền liên tục đổ vào, pool gửi USDe của các giao thức cho vay thường xuyên "full slot". Khi có dung lượng mới mở ra, lập tức bị tranh giành hết.

USDe mất neo

Phát ngôn về thuế quan của Trump đã kích hoạt làn sóng hoảng loạn toàn cầu, khiến thị trường crypto chuyển sang "chế độ trú ẩn an toàn". Ethereum lao dốc 16% trong thời gian ngắn, trực tiếp tác động đến sự cân bằng mà USDe dựa vào. Tuy nhiên, tác nhân thực sự kích hoạt việc USDe mất neo là sự thanh lý của một tổ chức lớn trên nền tảng Binance.

Nhà đầu tư crypto kiêm đồng sáng lập Primitive Ventures, Dovey, suy đoán rằng điểm bùng phát thực sự là một tổ chức lớn trên Binance, có thể là một công ty trading truyền thống sử dụng cross-margin, bị thanh lý. Tổ chức này dùng USDe làm cross-margin, và khi thị trường biến động mạnh, hệ thống thanh lý tự động bán tháo USDe để trả nợ, khiến giá USDe trên Binance có lúc rơi xuống $0.6.

Độ ổn định của USDe vốn dựa vào hai điều kiện then chốt. Thứ nhất là funding rate dương, trong thị trường tăng giá, phe short phải trả phí cho phe long, giúp giao thức thu lợi. Thứ hai là thanh khoản thị trường dồi dào, đảm bảo người dùng có thể đổi USDe lấy gần $1 bất cứ lúc nào.

Tuy nhiên, ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện này đồng loạt sụp đổ. Hoảng loạn thị trường khiến tâm lý short tăng vọt, funding rate hợp đồng perpetual nhanh chóng chuyển sang âm. Các vị thế short lớn của giao thức, vốn là "người nhận phí", giờ thành "người trả phí", phải liên tục trả phí, trực tiếp bào mòn giá trị tài sản thế chấp.

Một khi USDe bắt đầu mất neo, niềm tin thị trường tan rã nhanh chóng. Nhiều người tham gia bán tháo, giá tiếp tục lao dốc, tạo thành vòng xoáy ác tính.

Vòng xoáy thanh lý nợ lặp

Trong một giao thức cho vay, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm xuống một mức nhất định, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt thanh lý, buộc bán tài sản thế chấp để trả nợ. Khi giá USDe giảm, sức khỏe của các vị thế đã tăng đòn bẩy qua nợ lặp nhanh chóng rơi xuống dưới ngưỡng thanh lý.

Và vòng xoáy thanh lý bắt đầu.

Hợp đồng thông minh tự động bán USDe của người dùng bị thanh lý trên thị trường để trả nợ họ đã vay. Điều này càng làm tăng áp lực bán lên USDe, khiến giá tiếp tục giảm sâu hơn. Giá giảm lại kích hoạt thêm nhiều vị thế nợ lặp bị thanh lý. Đây là một "death spiral" điển hình.

Nhiều nhà đầu tư có thể không nhận ra cho đến khi bị thanh lý rằng cái gọi là "yield farming stablecoin" thực chất là một canh bạc đòn bẩy cao. Họ tưởng chỉ đơn giản là hưởng lãi suất, không biết rằng thao tác nợ lặp đã khuếch đại rủi ro lên nhiều lần. Khi giá USDe biến động mạnh, ngay cả những nhà đầu tư tự cho là thận trọng cũng khó thoát khỏi thanh lý.

Thanh lý market maker và sự sụp đổ thị trường

Market maker là "chất bôi trơn" của thị trường, chịu trách nhiệm đặt lệnh, khớp lệnh và cung cấp thanh khoản cho nhiều tài sản crypto. Nhiều market maker cũng dùng USDe làm tài sản thế chấp trên các sàn. Khi giá trị USDe lao dốc mạnh trong thời gian ngắn, giá trị tài sản thế chấp của các market maker này cũng bị thu hẹp đáng kể, dẫn đến việc bị thanh lý bắt buộc trên sàn.

Theo thống kê, cú sập thị trường crypto này đã dẫn đến các vụ thanh lý trị giá hàng tỷ đô la. Đáng chú ý, phần lớn con số hàng tỷ này không chỉ đến từ các vị thế đầu cơ một chiều của nhà đầu tư nhỏ lẻ mà còn bao gồm lượng lớn vị thế phòng hộ của các market maker và arbitrageur tổ chức. Trong trường hợp USDe, các tổ chức chuyên nghiệp này vốn sử dụng chiến lược phòng hộ tinh vi để giảm rủi ro, nhưng khi USDe - tài sản được coi là "ổn định" dùng làm tài sản thế chấp - bất ngờ lao dốc, mọi mô hình quản trị rủi ro đều thất bại.

Trên các nền tảng giao dịch phái sinh như Hyperliquid, rất nhiều người dùng bị thanh lý, và các holder HLP (Liquidity Provider Treasury) của nền tảng chứng kiến lợi nhuận tăng vọt 40% chỉ sau một đêm, từ $80 triệu lên $120 triệu. Con số này gián tiếp cho thấy quy mô thanh lý khổng lồ.

Khi các market maker đồng loạt đối mặt với thanh lý, hậu quả là thảm khốc. Thanh khoản thị trường bị rút cạn ngay lập tức, chênh lệch giá mua-bán giãn rộng đột ngột. Với các đồng coin vốn hóa nhỏ thanh khoản đã hạn chế, điều này đồng nghĩa ngoài việc giá giảm chung, chúng còn sụp đổ nhanh hơn do thiếu thanh khoản. Toàn bộ thị trường rơi vào làn sóng bán tháo hoảng loạn, biến một cuộc khủng hoảng do một stablecoin khởi phát thành sự sụp đổ hệ thống của toàn bộ hệ sinh thái thị trường.

Tiếng vọng lịch sử: Bóng ma Luna

Cảnh tượng này khiến những nhà đầu tư từng trải qua bear market 2022 cảm thấy như đã từng thấy. Tháng 5 năm đó, một đế chế tiền mã hóa mang tên Luna đã sụp đổ chỉ trong bảy ngày.

Trung tâm của sự kiện Luna là một stablecoin thuật toán tên UST. Nó hứa hẹn lợi suất hàng năm lên tới 20%, thu hút hàng tỷ đô la. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của nó hoàn toàn dựa vào niềm tin thị trường vào token khác là LUNA. Khi UST mất neo do bị bán tháo ồ ạt, niềm tin sụp đổ, cơ chế arbitrage thất bại, cuối cùng dẫn đến việc phát hành vô hạn token LUNA, giá lao dốc từ $119 xuống dưới $0.0001, thổi bay khoảng $600 tỷ vốn hóa thị trường.

Đặt sự kiện USDe và Luna cạnh nhau, ta có thể thấy những điểm tương đồng nổi bật. Cả hai đều dùng lợi suất vượt trội làm mồi nhử, thu hút lượng lớn dòng tiền tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Cả hai đều bộc lộ điểm yếu cơ chế khi gặp điều kiện thị trường cực đoan, cuối cùng rơi vào vòng xoáy chết "giá giảm, niềm tin sụp đổ, bán tháo thanh lý, giá giảm tiếp".

Cả hai đều phát triển từ khủng hoảng của một tài sản thành rủi ro hệ thống ảnh hưởng toàn thị trường.

Dĩ nhiên, cũng có một số khác biệt. Luna là stablecoin thuật toán thuần túy, không có tài sản đảm bảo bên ngoài, trong khi USDe có tài sản crypto như Ethereum làm tài sản thế chấp vượt mức. Điều này giúp USDe có sức chống chịu tốt hơn trong khủng hoảng so với Luna, lý do vì sao nó không về 0 như Luna.

Hơn nữa, sau sự kiện Luna, các cơ quan quản lý toàn cầu đã giương cao cảnh báo với stablecoin thuật toán, khiến USDe phải sống trong môi trường bị giám sát chặt chẽ ngay từ đầu.

Tuy nhiên, dường như bài học lịch sử đã bị một số người lãng quên. Sau cú sập của Luna, nhiều người thề "không bao giờ đụng stablecoin thuật toán nữa". Thế nhưng chỉ ba năm sau, đối mặt với yield farming USDe lợi suất 50% hàng năm, người ta lại quên mất rủi ro.

Điều đáng lo ngại hơn là sự kiện này không chỉ phơi bày điểm yếu của stablecoin thuật toán mà còn cho thấy rủi ro hệ thống của các nhà đầu tư tổ chức và sàn giao dịch. Từ vụ nổ Luna đến cú sập FTX, từ chuỗi thanh lý trên các sàn nhỏ và vừa đến khủng hoảng trong hệ sinh thái SOL, con đường này đã được đi qua năm 2022. Thế nhưng ba năm sau, các tổ chức lớn vẫn dùng cross-margin với tài sản rủi ro cao như USDe làm tài sản thế chấp, cuối cùng kích hoạt phản ứng dây chuyền khi thị trường biến động.

Nhà triết học George Santayana từng nói: "Những ai không nhớ quá khứ sẽ bị kết án lặp lại nó."

Tôn trọng thị trường

Thị trường tài chính có một quy luật bất biến: rủi ro và lợi nhuận luôn tỷ lệ thuận với nhau.

Lý do USDT hay USDC chỉ có thể cung cấp lợi suất hàng năm thấp là vì chúng được bảo chứng bằng dự trữ USD thực, rủi ro rất thấp. USDe có thể trả 12% lợi suất vì nó gánh chịu rủi ro tiềm ẩn của chiến lược Delta neutral hedging trong tình huống cực đoan. Lý do cho vay đòn bẩy USDe có thể trả 50% lợi suất là vì nó cộng thêm rủi ro đòn bẩy gấp bốn lần lên trên lợi suất cơ bản.

Khi ai đó hứa với bạn "rủi ro thấp, lợi nhuận cao", hoặc họ là kẻ lừa đảo, hoặc bạn chưa hiểu rủi ro nằm ở đâu. Nguy hiểm của cho vay đòn bẩy nằm ở tính ẩn của đòn bẩy. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng thao tác cho vay thế chấp lặp đi lặp lại thực chất là hành vi đầu cơ đòn bẩy cực cao. Đòn bẩy là con dao hai lưỡi; nó có thể khuếch đại lợi nhuận của bạn trong thị trường tăng giá nhưng cũng sẽ phóng đại thua lỗ trong thị trường giảm giá.

Lịch sử thị trường tài chính đã nhiều lần chứng minh rằng tình huống cực đoan luôn xảy ra. Dù là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, cú sập thị trường tháng 3/2020 hay vụ nổ Luna năm 2022, những sự kiện "thiên nga đen" này luôn đến khi ít ai ngờ nhất. Khiếm khuyết chí mạng của stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao là thiết kế của chúng đặt cược vào việc tình huống cực đoan sẽ không xảy ra. Đây là một canh bạc chắc chắn thua.

Tại sao nhiều người vẫn lao vào dù biết rủi ro? Lòng tham, sự may rủi và tâm lý bầy đàn có thể giải thích phần nào. Trong thị trường tăng giá, thành công liên tục có thể làm tê liệt ý thức rủi ro của một người. Khi mọi người xung quanh đều kiếm tiền, ít ai cưỡng lại được cám dỗ. Nhưng thị trường sẽ luôn, vào lúc nào đó, nhắc nhở bạn theo cách tàn nhẫn nhất: không có bữa trưa nào miễn phí.

Với nhà đầu tư bình thường, làm sao để sống sót trong đại dương đầy sóng gió này?

Trước tiên, phải học cách nhận diện rủi ro. Khi một dự án hứa hẹn lợi suất "ổn định" trên 10%, khi cơ chế của nó phức tạp đến mức bạn không thể giải thích cho người bình thường chỉ trong một câu, khi mục đích chính của nó là kiếm lợi suất chứ không phải giá trị sử dụng thực tế, khi nó thiếu dự trữ fiat minh bạch, có thể kiểm chứng, và khi nó được quảng bá quá mức trên mạng xã hội, bạn nên cảnh giác.

Nguyên tắc quản trị rủi ro rất đơn giản nhưng trường tồn. Đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ. Tránh dùng đòn bẩy, đặc biệt là các chiến lược đòn bẩy ẩn như cho vay đòn bẩy. Đừng tự huyễn hoặc rằng mình có thể thoát ra trước khi sụp đổ; trong cú sập Luna, 99% người không kịp thoát.

Thị trường thông minh hơn bất kỳ cá nhân nào. Tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Khi mọi người đều đổ xô săn lợi nhuận cao, đó thường là thời điểm rủi ro nhất. Hãy nhớ bài học Luna, nơi $600 tỷ vốn hóa bốc hơi trong bảy ngày, và hàng trăm nghìn khoản tiết kiệm tan biến. Hãy nhớ nỗi hoảng loạn ngày 11 tháng 10, khi $2.8 nghìn tỷ bốc hơi chỉ trong vài giờ, dẫn đến vô số vụ thanh lý. Lần tới, câu chuyện đó có thể xảy ra với bạn.

Buffett từng nói: "Chỉ khi thủy triều rút, bạn mới biết ai đang bơi mà không mặc đồ."

Trong thị trường tăng giá, ai cũng trông như thiên tài đầu tư, lợi suất 50% tưởng như trong tầm tay. Nhưng khi tình huống cực đoan xảy ra, bạn sẽ thấy mình đứng bên bờ vực. Stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao chưa bao giờ là "tài chính stablecoin" mà chỉ là công cụ đầu cơ rủi ro cao. Lợi suất 50% không phải "bữa trưa miễn phí" mà là miếng mồi bên mép vực thẳm.

Trong thị trường tài chính, sống sót luôn quan trọng hơn kiếm tiền.