Đối tác của Dragonfly, Haseeb: USDe thực sự đã mất neo chưa?

Trong thời kỳ thị trường sụp đổ, giá của USDe trên sàn giao dịch chính của nó là Curve chỉ giảm 0,3%.

Tác giả: Haseeb Qureshi, Đối tác tại Dragonfly

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Tôi đã thấy rất nhiều cuộc thảo luận về việc Ethena bị mất neo trong thời gian hỗn loạn của thị trường cuối tuần này. Thực tế là USDe (stablecoin do Ethena phát hành) đã mất neo ngắn hạn xuống khoảng 0,68 USD, sau đó đã phục hồi. Đây là biểu đồ trên Binance mà mọi người đều trích dẫn:

Nhưng sau khi tôi nghiên cứu dữ liệu sâu hơn trong vài ngày qua và trao đổi với nhiều người, tôi có thể khẳng định rõ ràng rằng nhận định này là không chính xác, USDe thực sự không bị mất neo.

Điều đầu tiên cần hiểu là: nơi có thanh khoản mạnh nhất của USDe thực tế không phải là trên các sàn giao dịch, mà là trên Curve. Curve có hàng trăm triệu USD thanh khoản thường trực, trong khi bất kỳ sàn giao dịch nào, kể cả Binance, chỉ có vài chục triệu USD thanh khoản.

Vì vậy, nếu bạn chỉ nhìn vào biểu đồ USDe trên Binance, nó có vẻ như đã mất neo. Nhưng nếu bạn tổng hợp các địa điểm thanh khoản khác của USDe, bạn sẽ có một bức tranh khác:

Chúng ta có thể thấy rằng, mặc dù USDe giảm giá trên mỗi sàn giao dịch tập trung, nhưng mức giảm không đồng đều. Bybit giảm ngắn hạn xuống 0,95 USD rồi nhanh chóng phục hồi, trong khi mức mất neo trên Binance rất lớn và mất nhiều thời gian để phục hồi. Trong khi đó, giá trên Curve chỉ giảm 0,3%. Làm thế nào để giải thích sự khác biệt này?

Hãy nhớ rằng, ngày hôm đó mỗi sàn giao dịch đều chịu áp lực rất lớn, đây là một trong những sự kiện thanh lý lớn nhất trong lịch sử tiền mã hóa. Binance cực kỳ không ổn định trong thời gian này, do API bị lỗi, chức năng nạp và rút tiền bị gián đoạn, các nhà tạo lập thị trường không thể chuyển vị thế, không ai có thể can thiệp để thực hiện arbitrage.

Điều này giống như việc có một đám cháy trên Binance, nhưng tất cả các con đường đều bị chặn, lính cứu hỏa không thể vào. Điều này khiến tình hình trên Binance mất kiểm soát, nhưng ở hầu hết các nơi khác, ngọn lửa đã được dập tắt nhanh chóng nhờ các cầu thanh khoản. Như Guy đã chỉ ra trong bài đăng của mình, do cùng một vấn đề bất ổn phổ biến, USDC trên Binance cũng mất neo vài cent trong thời gian ngắn, chỉ là thanh khoản không thể vào, nhưng điều này không phải là sự kiện mất neo của USDC.

Vì vậy, trong điều kiện API không ổn định, sự chênh lệch giá trên các sàn giao dịch là điều bình thường, vì không ai có thể giữ vị thế. Nhưng tại sao mức giảm giá trên Binance lại sâu hơn nhiều so với Bybit?

Có hai lý do. Thứ nhất, Binance không có bất kỳ mối quan hệ nhà giao dịch cấp một nào với Ethena, không thể đúc và mua lại trực tiếp trên nền tảng (Bybit và các sàn khác đã tích hợp chức năng này), điều này cho phép các nhà tạo lập thị trường ở lại nền tảng để thực hiện arbitrage. Điều này rất quan trọng, nếu không các nhà tạo lập thị trường phải rút tiền từ Binance, chuyển sang Ethena để thực hiện arbitrage neo, rồi lại chuyển vị thế về. Trong thời điểm khủng hoảng khi API bị lỗi, không ai có thể làm điều đó.

Thứ hai, oracle của Binance hoạt động không hiệu quả, bắt đầu thanh lý các vị thế lẽ ra không nên bị thanh lý, một cơ chế thanh lý tốt sẽ không kích hoạt khi giá bị sụp đổ đột ngột. Nếu bạn không phải là địa điểm giao dịch chính của một tài sản (Binance không phải là nơi giao dịch chính của USDe), bạn nên tham khảo giá từ các địa điểm giao dịch chính. Nếu bạn chỉ nhìn vào sổ lệnh của mình, bạn sẽ thanh lý quá mức. Điều này khiến Binance bắt đầu thanh lý USDe ở mức giá khoảng 0,80 USD, gây ra hiệu ứng dây chuyền. Đây cũng là lý do quan trọng khiến Binance đang hoàn tiền cho người dùng bị thanh lý USDe (theo tôi biết, các sàn khác không làm như vậy). Họ chỉ nhìn vào giá của mình mà không phải là giá thực tế bên ngoài, dẫn đến sai lầm.

Vì vậy, đây là một sự kiện sụp đổ giá đặc thù của Binance, một cấu trúc thị trường tốt hơn có thể đã tránh được điều này. USDe trên địa điểm giao dịch chính là Curve thực tế đã giữ được neo khá ổn định trong suốt cả ngày. Điều này thực sự khác với những gì bạn mô tả là mất neo.

Nếu bạn còn nhớ sự kiện USDC mất neo trong cuộc khủng hoảng ngân hàng Silicon Valley năm 2023, đó mới thực sự là một kịch bản mất neo:

Trong cuộc khủng hoảng ngân hàng Silicon Valley, giá USDC giảm trên tất cả các địa điểm giao dịch, không có nơi nào bạn có thể bán USDC với giá 1 USD. Việc mua lại thực tế đã bị tạm dừng, vì vậy 0,87 USD là giá thực của nó, đó mới là ý nghĩa thực sự của việc mất neo.

Lần này chỉ là sự lệch giá đặc thù trên Binance. Đây là một bài học quan trọng cho cơ sở hạ tầng thị trường, nhưng nếu bạn cố gắng suy luận về cơ chế của USDe từ sự kiện cuối tuần này, việc hiểu rõ các chi tiết là vô cùng quan trọng.

Trong suốt sự kiện, USDe trên địa điểm giao dịch chính luôn được thế chấp đầy đủ, giá trị là 1 USD, và do biến động giá, tài sản thế chấp của nó thực tế đã tăng lên vào cuối tuần. Nói cách khác, sự bất ổn của thị trường lần này cuối cùng lại mang lại lợi ích, vì nó cung cấp bài học cho toàn ngành. Bài đăng của Guy đã giải thích cách bất kỳ sàn giao dịch nào, bao gồm cả Binance, có thể tránh được vấn đề này trong tương lai.

Tóm lại: USDe không bị mất neo, mà là giá trên Binance gặp vấn đề.