Đòn bẩy gốc crypto đã thúc đẩy đợt bán tháo Bitcoin trong khi các ETF hầu như không bị ảnh hưởng

JPMorgan cho rằng đợt bán tháo gần đây của Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) là do đòn bẩy nội tại trong thị trường crypto thay vì các tổ chức rút vốn, đồng thời lưu ý rằng các spot ETF và hợp đồng tương lai CME chỉ hấp thụ một lượng bán cưỡng bức tối thiểu trong khi thị trường hợp đồng tương lai perpetual chứng kiến sự giảm đòn bẩy mạnh mẽ ở cả hai tài sản này.

Bitcoin đã giảm 13,1% từ $122,316 vào ngày 3 tháng 10 xuống còn $106,329 vào ngày 17 tháng 10, trong khi open interest perpetual giảm từ khoảng $70 billions xuống còn $58 billions vào ngày 10 tháng 10. Sự sụt giảm $12 billions này cho thấy có các đợt thanh lý cưỡng bức thay vì các lệnh thoát vị thế một cách trật tự.

Dữ liệu từ Farside Investors cho thấy các spot ETF của Bitcoin ghi nhận dòng vốn rút ròng $70.4 millions tập trung vào các ngày 14, 15 và 16 tháng 10, con số này là tối thiểu so với quy mô biến động giá và làn sóng giảm đòn bẩy trên thị trường phái sinh.

Ethereum còn chứng kiến sự giảm đòn bẩy nghiêm trọng hơn so với quy mô thị trường của nó. Open interest perpetual giảm từ khoảng $28 billions xuống còn từ $19 billions đến $20 billions vào ngày 10 tháng 10, tương đương mức giảm $9 billions đến $10 billions.

Các spot ETF của Ethereum ghi nhận dòng vốn rút ròng $668.9 millions trong các ngày 9, 10, 13 và 16 tháng 10, gần gấp 9,5 lần dòng vốn rút khỏi Bitcoin ETF, với các đợt mua lại tập trung vào ngày 10 và 13 tháng 10.

Mặc dù phản ứng của các tổ chức đối với Ethereum ETF lớn hơn, JPMorgan kết luận rằng việc giảm đòn bẩy trên hợp đồng tương lai perpetual là động lực chính khiến giá biến động ở cả hai tài sản, trong khi dòng vốn ETF cho thấy “rất ít bán cưỡng bức” so với làn sóng bán tháo trên thị trường phái sinh.

Dữ liệu củng cố luận điểm của ngân hàng này. Open interest của Ethereum giảm khoảng 35%, trong khi của Bitcoin giảm khoảng 17%. Tuy nhiên, cả hai tài sản đều trải qua đợt bán tháo phối hợp vào ngày 10 tháng 10 khi đòn bẩy bị tháo gỡ trên các sàn giao dịch crypto-native.

Metric Window (UTC) BTC ETH Notes

Dòng vốn ròng spot ETF Mỹ (US$m)	3–16 tháng 10, 2025	+3,406.9	+745.9	Tổng hợp số liệu “Total” hàng ngày của Farside cho từng ngày; ngày 17 tháng 10 không có dữ liệu.
Biến động OI hợp đồng tương lai CME	9 → 10 tháng 10, 2025	~ổn định đến giảm nhẹ một chữ số	giảm; mạnh hơn BTC	Báo cáo cho thấy OI CME BTC nhìn chung ổn định trong đợt giảm, trong khi ETH chứng kiến sự tháo gỡ mạnh hơn; số liệu OI CME hàng ngày không được công bố.
Thay đổi tổng OI perpetual (notional)	10–11 tháng 10, 2025 (24–48h)	≈ −40%	≈ −40%	Giảm đòn bẩy trên toàn thị trường perpetual theo Kaiko/JPMorgan; phù hợp với các báo cáo cùng thời điểm.

Cơ chế flush trên perpetual

Hợp đồng tương lai perpetual khuếch đại biến động vì đòn bẩy buộc phải giao dịch. Khi giá giảm mạnh, tỷ lệ ký quỹ giảm, và các sàn giao dịch sẽ thanh lý các vị thế thiếu ký quỹ bằng lệnh thị trường, khiến sổ lệnh mỏng bị quét và kích hoạt các đợt bán tháo dây chuyền.

Cross-margin càng làm tăng hiệu ứng này, vì tài sản thế chấp được đánh giá lại theo giá thị trường sẽ giảm khi tài sản giảm giá, buộc các tài khoản tưởng chừng an toàn phải vi phạm ngưỡng duy trì và tạo thêm dòng bán cưỡng bức.

Lãi suất funding là tín hiệu nhanh nhất. Trong các đợt flush giảm giá, perpetual thường chuyển sang trạng thái lãi suất âm kéo dài, với giá perpetual giao dịch thấp hơn chỉ số spot.

Điểm đảo chiều xuất hiện khi funding dần trở về gần 0 trong khi mức chênh lệch premium hoặc discount của perpetual thu hẹp lại, lý tưởng nhất là giá ổn định nhờ khối lượng spot tăng thay vì chỉ dựa vào hoạt động perpetual.

Open interest là trụ cột thứ hai. Khi open interest tổng giảm mạnh cùng với đợt bán tháo, điều đó có nghĩa là đòn bẩy đã rời khỏi hệ thống thay vì chuyển sang các vị thế short mới.

Việc open interest của Bitcoin giảm 17% và của Ethereum giảm 35% đều cho thấy quá trình giảm đòn bẩy thực sự.

Quá trình xây dựng lại lành mạnh diễn ra chậm và do thị trường spot dẫn dắt. Giá phục hồi hoặc duy trì ở mức đáy trong khi open interest tăng nhẹ, funding duy trì gần như không đổi và basis perpetual vẫn chặt chẽ.

Đáy bền vững sau một đợt flush perpetual thường có các đặc điểm: funding âm trở về gần 0, discount perpetual thu hẹp, open interest được thiết lập lại và tăng dần, đường cong hợp đồng tương lai chuyển sang contango nhẹ.

Bài viết How crypto-native leverage drove Bitcoin sell-off while ETFs barely flinched xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.