Thiếu sự tin tưởng

Trích đoạn

Việc Bitcoin vật lộn dưới các mức cơ sở chi phí quan trọng phản ánh nhu cầu suy giảm và sự phân phối liên tục từ các nhà đầu tư dài hạn. Trong khi biến động đã hạ nhiệt và vị thế quyền chọn có vẻ cân bằng, thị trường hiện phụ thuộc vào kỳ vọng về cuộc họp của Fed, và bất kỳ bất ngờ diều hâu nào cũng có thể làm bùng phát lại biến động.

Tóm tắt điều hành

• Đợt phục hồi cuối tuần của Bitcoin từ cụm cung $107K–$118K phản ánh các đợt phục hồi sau ATH trước đó, nhưng áp lực bán liên tục từ các nhà đầu tư dài hạn đã hạn chế đà tăng tiếp theo.
• Thị trường tiếp tục vật lộn trên mức cơ sở chi phí của các nhà đầu tư ngắn hạn (~$113K), một chiến trường quan trọng giữa động lực tăng và giảm. Nếu không lấy lại được mức này, nguy cơ điều chỉnh sâu hơn về Giá Thực Hiện của Nhà Đầu Tư Chủ Động (~$88K) sẽ tăng lên.
• Các nhà đầu tư ngắn hạn đang thoát ra với lỗ, trong khi các nhà đầu tư dài hạn vẫn là những người phân phối ròng lớn (~–104K BTC/tháng), báo hiệu niềm tin suy yếu và nguồn cung tiếp tục được hấp thụ.
• Biến động ẩn đã hạ nhiệt mạnh sau cú sập tháng 10, với độ lệch phẳng và dòng quyền chọn phản ánh khả năng kiểm soát đà tăng và phòng ngừa rủi ro giảm giá một cách có kiểm soát.
• Sự bình lặng hiện tại của biến động phụ thuộc vào quyết định tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang. Một kết quả ôn hòa sẽ giữ ổn định, nhưng bất kỳ bất ngờ diều hâu nào cũng có thể làm bùng phát lại biến động và nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá.

Nhận định On-chain

Mô hình phục hồi quen thuộc

Cuối tuần qua, Bitcoin đã phục hồi ngắn hạn sau khi giảm xuống ranh giới dưới của cụm cung người mua hàng đầu, trải dài từ $107K–$118K. Theo Bản đồ nhiệt Phân phối Cơ sở Chi phí, giá đã phục hồi từ đường giữa gần $116K trước khi điều chỉnh về khoảng $113K.

Cấu trúc này rất giống với các mô hình phục hồi sau ATH được quan sát trong quý 2–quý 3 năm 2024 và quý 1 năm 2025, nơi các đợt tăng tạm thời xuất hiện khi nhu cầu nhanh chóng bị hấp thụ bởi nguồn cung phía trên. Trong trường hợp hiện tại, việc bán ra mới từ các nhà đầu tư dài hạn càng làm tăng sức kháng cự tại vùng cung này, cho thấy việc chốt lời ở các mức cao tiếp tục giới hạn đà tăng.

Live Chart

Vật lộn để giữ vững ngưỡng hỗ trợ

Sau đợt phục hồi cuối tuần, Bitcoin đã lấy lại ngưỡng cơ sở chi phí của các nhà đầu tư ngắn hạn gần $113.1K, một mức thường được coi là ranh giới giữa động lực tăng và giảm. Duy trì ngưỡng này thường báo hiệu rằng nhu cầu đủ mạnh để hấp thụ áp lực bán liên tục. Tuy nhiên, việc không giữ được trên mức này, đặc biệt sau sáu tháng liên tục giao dịch cao hơn, cho thấy nhu cầu đang suy yếu.

Trong hai tuần qua, Bitcoin đã vật lộn để đóng nến tuần trên mức quan trọng này, làm tăng nguy cơ suy yếu hơn nữa phía trước. Nếu giai đoạn này tiếp tục, ngưỡng hỗ trợ quan trọng tiếp theo nằm quanh Giá Thực Hiện của Nhà Đầu Tư Chủ Động ở $88K, một chỉ số phản ánh cơ sở chi phí của nguồn cung lưu thông tích cực và thường đánh dấu các giai đoạn điều chỉnh sâu hơn trong các chu kỳ trước.

Live Chart

Áp lực từ nhà đầu tư ngắn hạn

Mở rộng phân tích sang tâm lý nhà đầu tư, sự suy yếu hơn nữa của thị trường có khả năng được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư ngắn hạn—những người mua hàng đầu hiện đang thoát ra với lỗ. Chỉ số Lãi/Lỗ Chưa Thực Hiện Ròng của Nhà Đầu Tư Ngắn Hạn (STH-NUPL) giúp đo lường áp lực này bằng cách tính toán lãi/lỗ chưa thực hiện như một phần của vốn hóa thị trường.

Lịch sử cho thấy, các giá trị âm sâu thường trùng với các giai đoạn đầu hàng dẫn đến hình thành đáy thị trường. Đợt giảm gần đây xuống $107K đã đẩy STH-NUPL xuống –0.05, một mức lỗ nhẹ so với phạm vi –0.1 đến –0.2 thường thấy trong các đợt điều chỉnh giữa chu kỳ tăng, hoặc dưới –0.2 trong các đáy sâu của thị trường gấu.

Miễn là Bitcoin giao dịch trong cụm người mua hàng đầu $107K–$117K, thị trường vẫn ở trạng thái cân bằng mong manh, chưa hoàn toàn đầu hàng, nhưng thời gian đang chống lại phe bò khi niềm tin tiếp tục xói mòn.

Live Chart

Phân phối từ nhà đầu tư dài hạn

Tiếp nối các quan sát trước đó, việc bán ra liên tục từ các nhà đầu tư dài hạn (LTHs) tiếp tục ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường. Chỉ số Thay đổi Vị thế Ròng của Nhà Đầu Tư Dài Hạn đã giảm xuống –104K BTC mỗi tháng, đánh dấu làn sóng phân phối lớn nhất kể từ giữa tháng 7.

Áp lực bán liên tục này phù hợp với các dấu hiệu kiệt sức rộng hơn trên thị trường, khi các nhà đầu tư dày dạn tiếp tục chốt lời trong bối cảnh nhu cầu suy yếu.

Lịch sử cho thấy, các đợt mở rộng thị trường lớn chỉ bắt đầu sau khi các nhà đầu tư dài hạn chuyển từ phân phối ròng sang tích lũy bền vững. Do đó, việc trở lại dòng tiền ròng dương trong nhóm này vẫn là điều kiện tiên quyết để khôi phục sức mạnh thị trường và đặt nền tảng cho giai đoạn tăng giá tiếp theo. Cho đến khi sự chuyển đổi này xảy ra, việc phân phối từ các nhà đầu tư dài hạn có khả năng sẽ tiếp tục gây áp lực lên giá.

Live Chart

Để đánh giá cường độ bán ra của các nhà đầu tư dài hạn, chúng ta có thể xem xét Khối lượng Chuyển khoản từ LTHs lên Sàn (30D-SMA), chỉ số này ghi nhận giá trị các đồng coin được các nhà đầu tư dày dạn chuyển lên sàn để bán tiềm năng. Chỉ số này đã tăng vọt lên khoảng $293M mỗi ngày, hơn gấp đôi mức cơ sở $100M-$125M duy trì từ tháng 11 năm 2024.

Hoạt động chuyển khoản ở mức cao như vậy cho thấy các nhà đầu tư dài hạn đang liên tục chốt lời, bổ sung áp lực bán đều đặn. Mô hình hiện tại rất giống với tháng 8 năm 2024, giai đoạn các nhà đầu tư dài hạn chi tiêu mạnh trong khi đà tăng giá chậm lại. Nếu dòng chuyển khoản này không giảm bớt, nhu cầu giao ngay sẽ khó hấp thụ được lượng phân phối liên tục, khiến thị trường dễ bị hạ nhiệt hơn nữa trong những tuần tới.

Live Chart

Nhận định Off-chain

Thị trường quyền chọn dịu lại

Chuyển sang thị trường quyền chọn, dữ liệu gần đây cho thấy căng thẳng biến động sau cú sập ngày 10 tháng 10 tiếp tục được giải tỏa. Biến động thực tế 30 ngày của Bitcoin đã giảm xuống 42.6%, thấp hơn một chút so với 44% tuần trước, phản ánh diễn biến giá bình lặng hơn. Trong khi đó, biến động ẩn—đại diện cho kỳ vọng của nhà giao dịch—đã giảm mạnh hơn khi các bên tham gia tháo gỡ phòng ngừa rủi ro giảm giá và giảm nhu cầu bảo vệ.

Các kỳ hạn ngắn chứng kiến điều chỉnh lớn nhất, với biến động ẩn tại-the-money 1 tuần giảm hơn 10 điểm xuống khoảng 40%, trong khi các kỳ hạn 1 tháng đến 6 tháng chỉ giảm 1–2 điểm, giữ quanh mức giữa 40%. Độ phẳng của cấu trúc kỳ hạn này cho thấy các nhà giao dịch kỳ vọng ít cú sốc ngắn hạn hơn.

Đường cong cũng ngụ ý biến động kỳ vọng sẽ tăng nhẹ lên khoảng ~45% trong vài tháng tới thay vì các cú sốc tăng đột biến.

Live Chart

Độ lệch giảm về mức thấp

Việc biến động ẩn giảm cũng dẫn đến sự thay đổi đáng kể ở độ lệch 25-delta, chỉ số đo chi phí tương đối giữa quyền chọn bán và mua. Độ lệch dương cho thấy quyền chọn bán giao dịch với mức phí cao hơn. Sau cú sập tháng 10, độ lệch 1 tuần tăng vọt trên 20%, báo hiệu nhu cầu bảo vệ giảm giá cực đoan. Kể từ đó, nó đã giảm mạnh về mức trung tính, chỉ phục hồi nhẹ nhưng với cường độ thấp hơn nhiều.

Các kỳ hạn dài hơn như 1 tháng và 3 tháng cũng đã điều chỉnh mạnh, chỉ còn mức phí quyền chọn bán khiêm tốn. Sự thay đổi này cho thấy các nhà giao dịch đã tháo gỡ phần lớn phòng ngừa rủi ro giảm giá. Vị thế hiện tại nghiêng về “hơi lạc quan/hai chiều” hơn là “hoảng loạn về đáy mới”, phù hợp với sự ổn định rộng hơn trong diễn biến giá Bitcoin gần đây.

Live Chart

Vị thế tăng giá có chọn lọc

Khi độ lệch trở lại bình thường, sự chú ý chuyển sang nơi các nhà giao dịch phân bổ phí quyền chọn. Hoạt động quyền chọn mua hiện khác biệt rõ rệt theo mức giá thực hiện. Ở mức $115K, phí quyền chọn mua ròng vẫn dương, cho thấy các nhà giao dịch liên tục trả phí cho khả năng tăng giá ngắn hạn khi giá phục hồi trong hai tuần qua. Ngược lại, ở mức $120K, lượng bán quyền chọn mua vượt mua vào, dẫn đến phí ròng âm.

Cấu trúc này phản ánh quan điểm “tăng vừa phải, chưa bứt phá hoàn toàn”. Các nhà giao dịch sẵn sàng trả phí cho mức tăng gần giá giao ngay nhưng tài trợ vị thế đó bằng cách bán quyền chọn mua ở mức giá thực hiện cao hơn. Cấu trúc quyền chọn mua chênh lệch này cho thấy quan điểm lạc quan thận trọng, tìm kiếm cơ hội tăng tiếp nhưng chưa đủ niềm tin vào việc kiểm tra lại đỉnh lịch sử.

Live Chart Live Chart

Thị trường định giá các đợt điều chỉnh có kiểm soát

Để hoàn thiện bức tranh, chúng ta có thể xem xét phía quyền chọn bán của thị trường. Kể từ ngày 24 tháng 10, các nhà giao dịch đã mua quyền chọn bán $110K khi Bitcoin tăng cao hơn, báo hiệu nhu cầu bảo vệ giảm giá ngắn hạn. Trong khi đó, quyền chọn bán $105K lại được bán tích cực hơn, cho thấy các bên tham gia sẵn sàng thu phí bằng cách cung cấp bảo hiểm ở các mức giá thực hiện sâu hơn.

Sự tương phản này cho thấy thị trường kỳ vọng các đợt điều chỉnh nông thay vì một đợt thanh lý lớn khác. Các nhà giao dịch dường như coi việc tích lũy quanh mức hiện tại là hợp lý (phòng ngừa ở 110K) nhưng ít khả năng xảy ra cú sập hoàn toàn dưới $105K. Vị thế tổng thể ủng hộ quan điểm rằng giai đoạn giảm đòn bẩy mạnh của tháng 10 đã qua, thị trường hiện tập trung vào giao dịch trong biên độ và tận dụng biến động thay vì phòng ngừa rủi ro cho một đợt bán tháo mạnh khác.

Live Chart Live Chart

Kết luận:

Bức tranh on-chain tiếp tục phản ánh một thị trường đang điều chỉnh và tái cân bằng. Việc Bitcoin không giữ được trên mức cơ sở chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn cho thấy động lực suy yếu và áp lực bán liên tục từ cả nhà đầu tư ngắn hạn lẫn dài hạn. Việc phân phối mạnh từ nhà đầu tư dài hạn và khối lượng chuyển lên sàn cao nhấn mạnh giai đoạn kiệt sức về nhu cầu, cho thấy thị trường có thể cần tích lũy kéo dài để lấy lại niềm tin. Cho đến khi nhà đầu tư dài hạn chuyển sang tích lũy, khả năng phục hồi tăng giá sẽ còn bị hạn chế.

Chuyển sang thị trường quyền chọn, biến động ẩn đã giảm mạnh ở kỳ hạn ngắn, độ lệch trở lại bình thường và dòng quyền chọn hiện phản ánh khả năng tiếp cận tăng giá có kiểm soát và phòng ngừa rủi ro giảm giá một cách có cân nhắc. Về cấu trúc, thị trường quyền chọn crypto dường như đang chuyển từ chế độ khủng hoảng sang tái thiết, cho thấy sự ổn định được cải thiện.

Tuy nhiên, chất xúc tác lớn tiếp theo đang đến gần, đó là cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang. Việc cắt giảm lãi suất phần lớn đã được định giá, nghĩa là một kết quả ôn hòa có thể giữ biến động ở mức thấp và độ lệch cân bằng. Ngược lại, nếu Fed cắt giảm ít hơn hoặc giữ giọng điệu diều hâu, biến động ẩn kỳ hạn ngắn có thể tăng trở lại, và độ lệch 25-delta có thể mở rộng khi các nhà giao dịch vội vàng mua bảo vệ. Nói cách khác, sự bình lặng hiện tại của thị trường là có điều kiện, ổn định ở thời điểm này nhưng mong manh nếu Fed đi chệch kỳ vọng.