Arthur Hayes phân tích nợ, mua lại và in tiền: Chu trình thanh khoản USD tối thượng

Tiêu đề gốc: Hallelujah
Tác giả gốc: Arthur Hayes, Đồng sáng lập BitMEX
Biên dịch: BitpushNews

 

Giới thiệu: Động lực chính trị và tính tất yếu của nợ

Tán dương Satoshi Nakamoto, sự tồn tại của thời gian và quy tắc lãi kép, độc lập với danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ cũng chỉ có hai cách để chi trả chi tiêu: sử dụng tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm đồng nghĩa với thuế. Ai cũng biết, thuế không được lòng dân, nhưng tiêu tiền lại rất được ưa chuộng. Vì vậy, khi phát tiền trợ cấp cho dân thường và giới quý tộc, các chính trị gia thường thích phát hành nợ hơn. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay mượn từ tương lai để đảm bảo tái đắc cử ở hiện tại, bởi khi hóa đơn đến hạn, họ có thể đã không còn tại vị.

Nếu do cơ chế động lực của quan chức, mọi chính phủ đều bị “mã hóa cứng” để ưu tiên phát hành nợ thay vì tăng thuế khi phát trợ cấp, thì câu hỏi quan trọng tiếp theo là: Người mua trái phiếu kho bạc Mỹ tài trợ cho các giao dịch mua này như thế nào? Họ sử dụng tiết kiệm/vốn của mình, hay vay mượn để tài trợ?

Trả lời những câu hỏi này, đặc biệt là trong bối cảnh “Pax Americana” (Hòa bình dưới sự thống trị của Mỹ), là điều then chốt để chúng ta dự đoán việc tạo ra tiền tệ đô la trong tương lai. Nếu người mua trái phiếu kho bạc Mỹ ở biên tài trợ cho các giao dịch mua này bằng vay mượn, thì chúng ta có thể quan sát ai là người cung cấp khoản vay cho họ. Một khi chúng ta biết danh tính của các bên tài trợ nợ này, chúng ta có thể xác định họ tạo ra tiền từ không khí (ex nihilo) để cho vay, hay sử dụng vốn của chính mình. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện bên tài trợ nợ tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ làm tăng cung tiền.

Nếu luận điểm này đúng, thì chúng ta có thể dự đoán giới hạn tối đa tín dụng mà bên tài trợ có thể phát hành (giả sử có giới hạn).

Những câu hỏi này quan trọng vì luận điểm của tôi là: Nếu chính phủ tiếp tục vay mượn như các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Mỹ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán, thì bảng cân đối kế toán của Fed cũng sẽ tăng theo. Nếu bảng cân đối kế toán của Fed tăng, đó là tín hiệu tích cực cho thanh khoản đô la, cuối cùng sẽ đẩy giá bitcoin và các loại tiền mã hóa khác lên cao.

Tiếp theo, chúng ta sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi và đánh giá câu đố logic này.

Phần nghi vấn

Liệu Tổng thống Mỹ Trump có tài trợ thâm hụt bằng cách giảm thuế không?

Không. Ông ấy cùng với Đảng Cộng hòa “phe đỏ” gần đây đã gia hạn chính sách giảm thuế năm 2017.

Bộ Tài chính Mỹ có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt liên bang và sẽ tiếp tục làm vậy trong tương lai không?

Có.

Dưới đây là ước tính của các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Mỹ. Như có thể thấy, họ dự đoán quy mô thâm hụt khoảng 2 nghìn tỷ đô la, được tài trợ bằng khoản vay 2 nghìn tỷ đô la.

Với việc hai câu hỏi đầu đều trả lời “có”, thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Số lượng trái phiếu kho bạc phát hành hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước các đối tượng mua trái phiếu kho bạc chính và cách họ tài trợ cho việc mua này.

Những “kẻ ăn nợ”

Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “Pax Americana” sẵn sàng tịch thu tài sản của Nga (một cường quốc hạt nhân và là nước xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì bất kỳ chủ sở hữu nước ngoài nào nắm giữ trái phiếu Mỹ cũng không thể đảm bảo an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài nhận ra rủi ro bị tịch thu (expropriation), họ thà mua vàng hơn là trái phiếu Mỹ. Do đó, kể từ tháng 2/2022 khi Nga xâm lược Ukraine, giá vàng bắt đầu tăng vọt thực sự.

2. Khu vực tư nhân Mỹ

Theo Cục Thống kê Lao động Mỹ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân năm 2024 là 4,6%. Cùng năm đó, thâm hụt liên bang chiếm 6% GDP. Do quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân không thể là người mua trái phiếu kho bạc ở biên.

3. Ngân hàng thương mại

Bốn ngân hàng thương mại trung tâm tiền tệ lớn có đang mua nhiều trái phiếu Mỹ không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng trung tâm này đã mua khoảng 300 tỷ đô la trái phiếu Mỹ. Trong cùng năm tài chính đó, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 nghìn tỷ đô la trái phiếu. Dù nhóm người mua này chắc chắn là quan trọng, nhưng họ không phải là người mua ở biên cuối cùng.

4. Quỹ phòng hộ Relative Value (RV)

Quỹ RV là người mua trái phiếu kho bạc ở biên, điều này đã được Fed thừa nhận trong một tài liệu gần đây.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy các quỹ phòng hộ tại Cayman Islands ngày càng trở thành người mua nước ngoài ở biên đối với trái phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ. Như hình 5 minh họa, từ tháng 1/2022 đến tháng 12/2024 — giai đoạn Fed thu hẹp bảng cân đối bằng cách cho phép trái phiếu đáo hạn rời khỏi danh mục đầu tư — các quỹ phòng hộ tại Cayman Islands đã mua ròng 1.2 nghìn tỷ đô la trái phiếu. Giả sử các giao dịch mua này đều là trái phiếu và trái phiếu kho bạc, thì họ đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng, gần bằng tổng lượng mua của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác cộng lại.

Mô hình giao dịch của quỹ RV:

• · Mua trái phiếu kho bạc giao ngay
• · Bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là một chỉ báo đại diện cho quy mô tham gia thị trường trái phiếu của quỹ RV. Như bạn thấy, gánh nặng nợ tăng lên đi kèm với khối lượng giao dịch SOFR tăng. Điều này cho thấy quỹ RV là người mua trái phiếu kho bạc ở biên.

Quỹ RV thực hiện giao dịch này để kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá nhỏ giữa hai công cụ. Vì chênh lệch này rất nhỏ (tính bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0,01%), nên cách duy nhất để kiếm tiền là tài trợ cho việc mua trái phiếu kho bạc.

Điều này dẫn chúng ta đến phần quan trọng nhất của bài viết: Hiểu bước đi tiếp theo của Fed — Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu kho bạc như thế nào?

Phần 4: Thị trường repo, QE ngầm và tạo ra đô la

Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu kho bạc thông qua hợp đồng repo (repo). Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV dùng trái phiếu kho bạc mua được làm tài sản thế chấp, vay tiền mặt qua đêm, rồi dùng số tiền vay này để thanh toán trái phiếu. Nếu tiền mặt dồi dào, lãi suất repo sẽ giao dịch ở mức thấp hơn hoặc bằng trần lãi suất Fed Funds. Tại sao?

Fed thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Fed có hai lãi suất chính sách: trần lãi suất Fed Funds (Upper Fed Funds) và sàn lãi suất Fed Funds (Lower Fed Funds); hiện lần lượt là 4,00% và 3,75%. Để giữ lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR, tức lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) trong khoảng này, Fed sử dụng các công cụ sau (xếp theo lãi suất từ thấp đến cao):

• · Công cụ repo ngược qua đêm (RRP): Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại gửi tiền mặt ở đây qua đêm, nhận lãi từ Fed. Lãi suất thưởng: sàn lãi suất Fed Funds.
• · Lãi suất trên số dư dự trữ (IORB): Ngân hàng thương mại gửi dự trữ vượt mức tại Fed nhận lãi. Lãi suất thưởng: giữa trần và sàn.
• · Công cụ repo thường trực (SRF): Khi tiền mặt khan hiếm, cho phép ngân hàng thương mại và tổ chức tài chính khác thế chấp chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu Mỹ) để nhận tiền mặt từ Fed. Thực chất, Fed in tiền đổi lấy tài sản thế chấp. Lãi suất thưởng: trần lãi suất Fed Funds.

Mối quan hệ giữa ba công cụ:

Sàn lãi suất Fed Funds = RRP < IORB < SRF = Trần lãi suất Fed Funds

SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) là lãi suất mục tiêu của Fed, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều giao dịch repo. Nếu SOFR giao dịch cao hơn trần lãi suất Fed Funds, nghĩa là hệ thống đang thiếu tiền mặt, điều này sẽ gây ra vấn đề lớn. Khi tiền mặt khan hiếm, SOFR sẽ tăng vọt, hệ thống tài chính pháp định có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Bởi nếu các bên mua bán thanh khoản ở biên không thể quay vòng nợ ở mức lãi suất gần dự đoán của Fed Funds, họ sẽ chịu lỗ lớn và ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Không ai mua trái phiếu Mỹ vì không thể vay đòn bẩy rẻ, khiến chính phủ Mỹ không thể vay vốn với chi phí hợp lý.

Sự rút lui của nhà cung cấp tiền mặt ở biên

Điều gì khiến SOFR giao dịch cao hơn trần? Chúng ta cần xem xét các nhà cung cấp tiền mặt ở biên trên thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại.

• · Sự rút lui của MMF: MMF nhắm đến kiếm lãi ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút tiền khỏi RRP để chuyển sang thị trường repo vì RRP < SOFR. Nhưng hiện nay, do lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) hấp dẫn, MMF đang rút tiền khỏi RRP để cho chính phủ Mỹ vay. Số dư RRP đã về 0, MMF cơ bản đã rút khỏi nguồn cung tiền mặt cho thị trường repo.
• · Hạn chế của ngân hàng thương mại: Ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường repo vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng cung cấp tiền mặt của ngân hàng phụ thuộc vào việc họ còn đủ dự trữ hay không. Kể từ khi Fed bắt đầu thắt chặt định lượng (QT) đầu năm 2022, dự trữ của ngân hàng đã giảm hàng nghìn tỷ đô la. Khi dung lượng bảng cân đối giảm, ngân hàng buộc phải đòi lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Từ năm 2022, cả MMF và ngân hàng — hai nhà cung cấp tiền mặt ở biên — đều có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường repo. Đến một lúc nào đó, cả hai đều không muốn hoặc không thể cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng trần lãi suất Fed Funds.

Trong khi đó, nhu cầu tiền mặt lại tăng lên. Đó là vì cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu mạnh tay, yêu cầu phát hành thêm trái phiếu. Người mua trái phiếu ở biên là quỹ RV, họ phải tài trợ cho các giao dịch mua này trên thị trường repo. Nếu họ không thể vay vốn hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc xấp xỉ trần lãi suất Fed Funds, họ sẽ ngừng mua trái phiếu Mỹ, khiến chính phủ Mỹ không thể vay vốn với lãi suất hợp lý.

Kích hoạt SRF và QE ngầm (Stealth QE)

Do năm 2019 từng xảy ra tình huống tương tự, Fed đã thiết lập SRF (công cụ repo thường trực). Chỉ cần cung cấp tài sản thế chấp hợp lệ, Fed có thể cung cấp tiền mặt không giới hạn với lãi suất SRF (tức trần lãi suất Fed Funds). Vì vậy, quỹ RV có thể yên tâm rằng dù tiền mặt có khan hiếm đến đâu, họ luôn có thể vay vốn với kịch bản xấu nhất — trần lãi suất Fed Funds.

Nếu số dư SRF lớn hơn 0, chúng ta biết Fed đang dùng tiền in ra để thanh toán các tấm séc mà chính trị gia ký.

Lượng trái phiếu phát hành = Lượng đô la tăng thêm

Biểu đồ trên (bảng trên cùng) cho thấy chênh lệch (SOFR – trần lãi suất Fed Funds). Khi chênh lệch này gần 0 hoặc dương, tiền mặt rất khan hiếm. Trong những giai đoạn này, SRF (bảng dưới, tính bằng tỷ đô la) sẽ được sử dụng đáng kể. Sử dụng SRF giúp người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn và ít bị thao túng hơn.

QE ngầm (Stealth QE): Fed có hai cách đảm bảo hệ thống có đủ tiền mặt: Một là mua chứng khoán ngân hàng để tạo dự trữ ngân hàng, tức là QE. Hai là cho vay tự do vào thị trường repo thông qua SRF.

QE giờ đã là “từ bẩn”, công chúng thường gắn nó với in tiền và lạm phát. Để tránh bị chỉ trích gây ra lạm phát, Fed sẽ cố gắng tuyên bố chính sách của mình không phải là QE. Điều này có nghĩa SRF sẽ trở thành kênh chính bơm tiền in vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì tạo thêm dự trữ ngân hàng qua QE.

Điều này chỉ có thể kéo dài một thời gian. Nhưng cuối cùng, việc phát hành trái phiếu tăng theo cấp số nhân sẽ buộc SRF phải được sử dụng liên tục. Hãy nhớ rằng, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần phát hành hàng nghìn tỷ đô la để đảo nợ đến hạn.

QE ngầm sắp bắt đầu. Dù tôi không biết chính xác thời điểm, nhưng nếu tình trạng thị trường tiền tệ hiện tại tiếp diễn, trái phiếu kho bạc chất đống, thì số dư SRF với vai trò là người cho vay cuối cùng sẽ phải tăng. Khi số dư SRF tăng, lượng đô la pháp định toàn cầu cũng tăng theo. Hiện tượng này sẽ thổi bùng lại thị trường bò của bitcoin.

Phần 5: Sự trì trệ của thị trường hiện tại và cơ hội

Trước khi QE ngầm bắt đầu, chúng ta phải kiểm soát vốn. Dự kiến thị trường sẽ tiếp tục biến động, đặc biệt là trước khi chính phủ Mỹ mở cửa trở lại.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay tiền thông qua đấu giá trái phiếu (tiêu cực cho thanh khoản đô la), nhưng chưa chi tiêu số tiền này (tích cực cho thanh khoản đô la). Số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) cao hơn mục tiêu 850 tỷ đô la khoảng 150 tỷ đô la, lượng thanh khoản bổ sung này chỉ được bơm vào thị trường sau khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng hút thanh khoản này là một trong những lý do khiến thị trường crypto hiện nay yếu ớt.

Với kỷ niệm chu kỳ bốn năm kể từ đỉnh lịch sử của bitcoin năm 2021 sắp đến, nhiều người sẽ nhầm lẫn giai đoạn thị trường yếu và mệt mỏi này là đỉnh, rồi bán tháo vị thế của mình. Tất nhiên, với điều kiện họ chưa bị “xóa sổ” (deaded) trong đợt sụp đổ altcoin vài tuần trước.

Nhưng đó là một sai lầm. Logic vận hành của thị trường tiền tệ đô la không nói dối. Góc khuất này của thị trường bị bao phủ bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch chúng thành “in tiền” hoặc “hủy tiền”, bạn sẽ dễ dàng biết cách nắm bắt xu hướng.

 

Liên kết gốc