Dòng vốn tháo chạy ồ ạt khỏi Ethena: USDe mất 6,5 tỷ trong hai tháng và những thách thức thậm chí còn nghiêm trọng hơn đang ở phía trước?

Tiêu đề gốc: "Lượng phát hành USDe giảm mạnh 6,5 tỷ đô la, nhưng Ethena còn đối mặt với những vấn đề lớn hơn"

Tác giả gốc: Azuma, Odaily

Ethena đang chứng kiến dòng tiền chảy ra lớn nhất kể từ khi thành lập.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy nguồn cung USDe đang lưu hành, sản phẩm stablecoin chính của Ethena, đã giảm xuống còn 8,395 tỷ, giảm khoảng 6,5 tỷ so với mức đỉnh gần 14,8 tỷ vào đầu tháng 10. Mặc dù không hẳn là "halving", nhưng mức giảm này vẫn khá đáng báo động.

Vừa kịp lúc cho hàng loạt sự cố bảo mật DeFi gần đây, đặc biệt là sự sụp đổ của hai stablecoin sinh lãi là Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX), công ty tuyên bố sử dụng mô hình trung lập Delta tương tự như Ethena. Có tin đồn cho rằng nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ này là do sự gián đoạn cưỡng bức đối với số dư trung lập của họ do ADL của CEX gây ra trong vụ sụp đổ thị trường ngày 11 tháng 10. Cùng với ký ức sống động về việc USDe tạm thời chệch khỏi mức neo trên Binance, hiện nay đang lan rộng FUD (Nỗi sợ hãi, Sự bất định và Sự bất định) xung quanh Ethena.

Liệu USDe có còn an toàn không?

Xét đến quy mô thị trường hiện tại của Ethena, nếu có điều gì bất ngờ xảy ra, rất có thể nó sẽ tạo ra một sự kiện thiên nga đen tương tự như Terra... Vậy, liệu Ethena có thực sự gặp rắc rối không? Liệu dòng tiền chảy ra có thực sự do tâm lý e ngại rủi ro thúc đẩy không?

Liệu việc tiếp tục phân bổ vốn vào USDe và các chiến lược phái sinh của nó có còn an toàn không? Hãy bắt đầu với kết luận: Cá nhân tôi tin rằng chiến lược hiện tại của Ethena vẫn đang hoạt động bình thường; Mặc dù tâm lý e ngại rủi ro xung quanh DeFi đã phần nào làm trầm trọng thêm tình trạng dòng vốn chảy ra khỏi Ethena, nhưng đó không phải là lý do chính; tình hình an ninh hiện tại của USDE vẫn tương đối ổn định, nhưng tôi khuyên bạn nên tránh các khoản vay luân chuyển càng nhiều càng tốt. Có hai lý do chính khiến tôi tán thành tình trạng hoạt động hiện tại của Ethena. Thứ nhất, không giống như hầu hết các stablecoin sinh lãi suất không công bố rõ ràng cấu trúc vị thế, tỷ lệ đòn bẩy, sàn giao dịch phòng ngừa rủi ro, hay thậm chí các thông số rủi ro thanh lý, Ethena là một chuẩn mực về tính minh bạch. Bạn có thể xem rõ ràng thông tin và bằng chứng dự trữ, phân bổ và tỷ lệ vị thế, cũng như lợi nhuận triển khai trên trang web của Ethena.Điểm thứ hai liên quan đến sự mất cân bằng trong các chiến lược trung lập do ADL gây ra, như đã đề cập trước đó. Có tin đồn cho rằng Ethena đã ký thỏa thuận miễn trừ ADL với một số sàn giao dịch, nhưng điều này chưa bao giờ được xác nhận, vì vậy chúng ta sẽ tạm gác lại. Ngay cả khi không có thỏa thuận miễn trừ, Ethena thực sự ít bị ảnh hưởng bởi ADL hơn. Điều này là do các chiến lược công khai của họ cho thấy Ethena chủ yếu sử dụng BTC, ETH và SOL làm tài sản phòng ngừa rủi ro (BNB, HYPE và XRP chiếm tỷ lệ rất nhỏ). Ba tài sản này có mức biến động tương đối thấp trong đợt sụp đổ ngày 11 tháng 10, và các đối tác của chúng có khả năng chịu đựng tác động tốt hơn. ADL thực sự có nhiều khả năng xảy ra hơn trên thị trường altcoin, vốn biến động mạnh hơn và khả năng chịu đựng tác động của nó kém hơn. Do đó, những giao thức hiện đang gặp vấn đề thường là những giao thức thiếu minh bạch (có thể do các chiến lược quá hung hăng hoặc thậm chí là các phương pháp hoàn toàn không trung lập). Về nguyên nhân chính dẫn đến dòng vốn chảy ra khỏi Ethena, chúng cũng có thể được quy cho hai điểm. Đầu tiên, khi tâm lý thị trường nguội đi (đặc biệt là sau ngày 11 tháng 10), các cơ hội chênh lệch giá giữa thị trường tương lai và thị trường giao ngay thu hẹp lại, khiến cả lợi suất giao thức và lợi suất hàng năm của sUSDe (đã giảm xuống 4,64% tại thời điểm viết bài này) đồng thời giảm. So với lãi suất cơ bản của các thị trường cho vay chính thống như Aave và Spark, sUSDe không còn lợi thế đáng kể nữa, khiến một số quỹ tìm kiếm các con đường kiếm lãi khác. Thứ hai, sự biến động giá của USDe trên Binance vào ngày 11 tháng 10 đã làm tăng nhận thức của thị trường về những rủi ro liên quan đến các khoản vay luân chuyển. Cùng với sự sụt giảm lợi suất ở cả hai đầu ngoài chuỗi (CEX giảm trợ cấp) và trên chuỗi, một lượng lớn quỹ đã được giải phóng khỏi các khoản vay luân chuyển và rút khỏi thị trường. Dựa trên logic trên, chúng tôi tin rằng Ethena và USDe hiện đang duy trì hoạt động tương đối ổn định. Mặc dù dòng vốn chảy ra gần đây phần nào vượt quá dự kiến do điều kiện thị trường khắc nghiệt và các sự kiện chứng khoán, nguyên nhân chính có thể là do sức hấp dẫn giảm sút do các cơ hội chênh lệch giá bị thu hẹp trong bối cảnh thị trường ảm đạm. Điều này được xác định chính xác bởi logic thiết kế của Ethena—lợi suất và sức hấp dẫn của giao thức dao động song song với biến động của thị trường. Một bài kiểm tra nghiêm ngặt hơn: Khả năng mở rộng So với dòng vốn chảy ra tạm thời, một vấn đề nghiêm trọng hơn mà Ethena đang phải đối mặt là mô hình trung lập Delta, vốn dựa trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, dường như đã chạm đến điểm nghẽn về khả năng mở rộng.Vào ngày 6 tháng 11, chuyên gia DeFi Mindao đã bình luận về sự sụp đổ gần đây của các stablecoin chiến lược trung lập, tuyên bố: "Lợi nhuận dài hạn của những chiến lược này sẽ hội tụ về mức trái phiếu chính phủ (hoặc thậm chí thấp hơn), tính thanh khoản bị hạn chế bởi các hoạt động thị trường mở (OI) của sàn giao dịch, và rủi ro đối tác hoàn toàn nằm trong hộp đen của các sàn giao dịch tập trung (CEX). Mô hình này đã bị bác bỏ hoàn toàn... Chúng không thể mở rộng quy mô và cuối cùng sẽ vẫn là những sản phẩm tài chính ngách, không thể cạnh tranh với các stablecoin fiat." Điều này tương tự như *The Truman Show*. Ethena từng phát triển mạnh mẽ trong một thế giới nhỏ bé, hạn chế, nhưng thế giới này bị giới hạn bởi các yếu tố như quy mô vị thế của thị trường hợp đồng tương lai, tính thanh khoản và cơ sở hạ tầng của các nền tảng giao dịch. USDT, đồng tiền mà Ethena khao khát thách thức, tồn tại trong thế giới bên ngoài không bị hạn chế. Sự khác biệt cố hữu trong môi trường tăng trưởng này có thể là thách thức lớn nhất mà Ethena phải đối mặt.

Liên kết gốc