Coin Metrics: Tại sao chu kỳ này của bitcoin lại được kéo dài?

Tiêu đề gốc: Making Sense of Bitcoin's Changing Market Rhythm

Tác giả gốc: Tanay Ved, Coin Metrics

Biên dịch gốc: Luffy, Foresight News

TL;TR

· Khi các holder dài hạn bán ra từng đợt và những người tham gia mới tiếp nhận nguồn cung, tốc độ luân chuyển nguồn cung của bitcoin dần chậm lại, thể hiện trạng thái chuyển giao quyền sở hữu êm dịu hơn.

· Kể từ đầu năm 2024, chỉ riêng hai kênh là spot bitcoin ETF và kho bạc tiền mã hóa (DAT) đã tiếp nhận khoảng 57% lượng cung tăng thêm từ các holder ngắn hạn, hiện chiếm gần một phần tư tổng lượng bitcoin lưu thông trong năm qua.

· Độ biến động thực tế tiếp tục ổn định, đánh dấu cấu trúc thị trường đang trưởng thành, đặc trưng bởi nhu cầu tổ chức dẫn dắt và chu kỳ kéo dài hơn.

Sau khi đạt đỉnh lịch sử vào đầu năm nay, bitcoin về cơ bản đang trong giai đoạn tích lũy, từng có lúc giảm xuống dưới mốc 100,000 USD, đây là lần đầu tiên kể từ tháng 6. Gió ngược vĩ mô, thị trường chứng khoán yếu và các sự kiện thanh lý tiền mã hóa quy mô hiếm có đã cùng nhau kìm hãm tâm lý thị trường, làm chậm dòng vốn vào và dấy lên nghi ngờ về tính bền vững của bull run bitcoin. Ngoài ra, lo ngại về việc các holder lớn chuyển hoặc bán các vị thế sớm ngày càng gia tăng, gây áp lực lên bitcoin và toàn bộ thị trường tiền mã hóa. Sau đợt giảm gần đây, tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa hiện khoảng 3.6 nghìn tỷ USD.

Nhìn sâu hơn bề mặt, dữ liệu on-chain của bitcoin cung cấp bối cảnh quan trọng. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ khám phá sự thay đổi hành vi của các holder bitcoin và các yếu tố cốt lõi thúc đẩy nhu cầu ảnh hưởng đến tâm lý thị trường như thế nào, đồng thời xác định nhịp điệu của chu kỳ này. Thông qua phân tích sự thay đổi nguồn cung hoạt động và các kênh nhu cầu, chúng tôi sẽ tìm hiểu liệu biến động thị trường gần đây là tín hiệu chốt lời cuối chu kỳ hay là sự chuyển đổi cấu trúc quyền sở hữu bitcoin.

Phân phối nguồn cung và tổ chức tiếp nhận

Nguồn cung hoạt động

Trước tiên, hãy xem xét nguồn cung hoạt động của bitcoin, chỉ số này được phân loại theo “thời gian di chuyển on-chain lần cuối”, phản ánh tình trạng lưu thông của các token theo thời gian nắm giữ khác nhau, giúp thể hiện rõ sự phân bổ nguồn cung giữa “token ngủ đông” và “token di chuyển gần đây”.

Biểu đồ dưới đây liệt kê riêng tỷ lệ nguồn cung bitcoin chưa di chuyển hơn một năm, dữ liệu này có thể dùng làm chỉ báo cho lượng nắm giữ của holder dài hạn (LTH). Theo quy luật lịch sử, tỷ lệ này tăng trong bear market (token tập trung vào holder dài hạn), giảm trong bull market (holder dài hạn bắt đầu di chuyển token, chốt lời và bán ra ở giá cao).

Nguồn dữ liệu: Coin Metrics Network Data Pro

Tính đến hiện tại, trong 19.94 triệu bitcoin lưu thông, khoảng 52% token chưa di chuyển hơn một năm, thấp hơn mức 61% đầu năm 2024. Dù là mức tăng trong bear market hay mức giảm trong bull market đều rõ ràng đã dịu lại. Quý 1/2024, quý 3/2024 và gần đây nhất là 2025 đều xuất hiện xu hướng bán ra từng đợt. Điều này cho thấy các holder dài hạn đang bán token một cách liên tục hơn, phản ánh chu kỳ chuyển giao quyền sở hữu đang kéo dài.

ETF và DAT: Động lực cốt lõi của nhu cầu

Ngược lại, kể từ năm 2024, nguồn cung holder ngắn hạn (token hoạt động trong vòng một năm qua) tăng đều, do các token ngủ đông trước đó quay lại lưu thông. Đồng thời, spot bitcoin ETF ra mắt, tốc độ tích trữ của kho bạc tiền mã hóa (DAT) cũng tăng nhanh. Hai kênh này mang lại nhu cầu mới, bền vững, tiếp nhận nguồn cung được phân phối từ holder dài hạn.

Tính đến tháng 11/2025, số lượng bitcoin hoạt động trong vòng một năm qua là 7.83 triệu, tăng khoảng 34% so với 5.86 triệu đầu năm 2024 (token ngủ đông quay lại lưu thông). Trong cùng kỳ, lượng nắm giữ của spot bitcoin ETF và kho tài sản Strategy tăng từ khoảng 600,000 bitcoin lên 1.9 triệu bitcoin, tiếp nhận gần 57% lượng cung ròng tăng thêm từ holder ngắn hạn. Hiện tại, hai kênh này chiếm khoảng 23% nguồn cung holder ngắn hạn.

Dù dòng vốn vào có chậm lại trong vài tuần gần đây, xu hướng tổng thể cho thấy nguồn cung đang dần chuyển sang các kênh nắm giữ ổn định, dài hạn hơn, đây là đặc điểm cấu trúc thị trường độc đáo của chu kỳ này.

Nguồn dữ liệu: Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries; Lưu ý: Nguồn cung ETF không bao gồm Fidelity FBTC, nguồn cung DAT bao gồm Strategy

Hành vi holder ngắn hạn và dài hạn

Xu hướng lợi nhuận thực tế càng củng cố đặc điểm dịu lại của động lực nguồn cung bitcoin. Tỷ lệ lợi nhuận đầu ra đã chi tiêu (SOPR) được dùng để đo lường holder bán token có lãi hay lỗ, giúp phản ánh rõ mô hình hành vi của các nhóm holder trong chu kỳ thị trường.

Trong các chu kỳ trước, lợi nhuận/lỗ thực hiện của holder dài hạn và ngắn hạn thường biến động mạnh và đồng bộ. Gần đây, mối quan hệ này đã phân hóa: SOPR của holder dài hạn vẫn nhỉnh hơn 1, cho thấy họ đang chốt lời đều đặn, bán ra hợp lý khi giá cao.

Nguồn dữ liệu: Coin Metrics Network Data Pro

SOPR của holder ngắn hạn thì dao động quanh ngưỡng hòa vốn, điều này cũng lý giải tâm lý thận trọng gần đây của thị trường, vì nhiều holder ngắn hạn đang nắm giữ gần giá vốn. Sự phân hóa hành vi giữa hai nhóm holder phản ánh thị trường đang ở giai đoạn dịu lại hơn: nhu cầu tổ chức tiếp nhận nguồn cung từ holder dài hạn, thay vì lặp lại những biến động mạnh như trước. Nếu SOPR của holder ngắn hạn liên tục vượt 1, có thể báo hiệu động lực thị trường sẽ tăng lên.

Dù điều chỉnh toàn diện vẫn sẽ làm giảm lợi nhuận của mọi nhóm holder, mô hình tổng thể cho thấy cấu trúc thị trường cân bằng hơn: Luân chuyển nguồn cung và hiện thực hóa lợi nhuận đều tiến triển dần, kéo dài nhịp điệu chu kỳ của bitcoin.

Độ biến động của bitcoin giảm

Đặc điểm dịu lại về cấu trúc này cũng thể hiện ở độ biến động của bitcoin, vốn có xu hướng giảm lâu dài. Hiện tại, độ biến động thực tế trong 30 ngày, 60 ngày, 180 ngày và 360 ngày của bitcoin ổn định quanh 45%-50%, trong khi trước đây thường rất bùng nổ, gây ra những biến động mạnh trên thị trường. Giờ đây, đặc điểm biến động của bitcoin ngày càng giống các cổ phiếu công nghệ lớn, cho thấy tài sản này đã trưởng thành. Điều này vừa phản ánh thanh khoản cải thiện, vừa thể hiện nền tảng nhà đầu tư ngày càng do tổ chức dẫn dắt.

Đối với các nhà phân bổ tài sản, độ biến động giảm có thể nâng cao sức hấp dẫn của bitcoin trong danh mục đầu tư, đặc biệt khi mối tương quan với cổ phiếu, vàng và các tài sản vĩ mô khác vẫn đang biến động.

Nguồn dữ liệu: Coin Metrics Market Data Pro

Kết luận

Xu hướng on-chain của bitcoin cho thấy chu kỳ này đang tiến triển theo giai đoạn dịu lại và kéo dài hơn, chưa xuất hiện những đợt tăng giá bùng nổ như các bull run trước. Các holder dài hạn bán ra từng đợt, phần lớn được tiếp nhận bởi các kênh nhu cầu bền vững hơn (ETF, DAT và các vị thế tổ chức rộng hơn). Sự chuyển đổi này đánh dấu cấu trúc thị trường đang trưởng thành: độ biến động và tốc độ lưu thông giảm, chu kỳ kéo dài.

Dù vậy, động lực thị trường vẫn phụ thuộc vào tính bền vững của nhu cầu. Dòng vốn ETF chững lại, một số DAT chịu áp lực, các sự kiện thanh lý toàn thị trường gần đây, cùng SOPR của holder ngắn hạn quanh ngưỡng hòa vốn, tất cả đều cho thấy thị trường đang trong giai đoạn điều chỉnh lại. Nguồn cung holder dài hạn (token chưa di chuyển hơn một năm) tiếp tục tăng, SOPR vượt 1, dòng vốn spot bitcoin ETF và stablecoin quay lại đều có thể là tín hiệu then chốt cho sự trở lại của động lực thị trường.

Nhìn về phía trước, nếu bất ổn vĩ mô giảm bớt, điều kiện thanh khoản cải thiện và tiến triển về quy định liên quan đến cấu trúc thị trường, dòng vốn có thể tăng tốc trở lại, kéo dài chu kỳ bull run. Dù tâm lý thị trường đã dịu lại, nhưng sau đợt điều chỉnh giảm đòn bẩy gần đây, với sự mở rộng của các kênh tổ chức và hạ tầng on-chain ngày càng phổ biến, nền tảng thị trường đang lành mạnh hơn.