Uniswap, Lido, Aave?! DeFi đang âm thầm trở nên tập trung hóa hơn như thế nào

Khi các quản trị viên của Uniswap nộp đề xuất “UNIfication” vào ngày 10 tháng 11, nó giống như một cuộc đại tu doanh nghiệp hơn là một bản cập nhật giao thức.

Kế hoạch này sẽ kích hoạt các khoản phí giao thức đang bị bỏ ngỏ, chuyển chúng qua một công cụ kho bạc on-chain mới, và sử dụng số tiền thu được để mua lại và đốt các token UNI. Đây là một mô hình phản chiếu các chương trình mua lại cổ phiếu trong tài chính truyền thống.

Một ngày sau đó, Lido đã giới thiệu một cơ chế tương tự. DAO của họ đề xuất một hệ thống mua lại tự động, chuyển hướng doanh thu staking dư thừa để mua lại token quản trị của mình, LDO, khi giá Ethereum vượt quá $3.000 và doanh thu hàng năm vượt quá $40 triệu.

Cách tiếp cận này được thiết kế có tính chất chống chu kỳ, tức là sẽ mạnh mẽ hơn trong thị trường tăng giá và thận trọng hơn khi điều kiện thắt chặt.

Cùng nhau, những sáng kiến này đánh dấu một sự chuyển đổi quan trọng cho tài chính phi tập trung.

Sau nhiều năm bị chi phối bởi các meme token và các chiến dịch thanh khoản dựa trên ưu đãi, các giao thức DeFi lớn đang tái định vị xung quanh các yếu tố cơ bản quan trọng của thị trường như doanh thu, thu phí và hiệu quả sử dụng vốn.

Tuy nhiên, sự thay đổi này đang buộc lĩnh vực này phải đối mặt với những câu hỏi khó chịu về kiểm soát, tính bền vững và liệu sự phi tập trung có đang nhường chỗ cho logic doanh nghiệp hay không.

Logic tài chính mới của DeFi

Trong phần lớn năm 2024, sự phát triển của DeFi dựa vào động lực văn hóa, các chương trình ưu đãi và khai thác thanh khoản. Việc kích hoạt lại các khoản phí gần đây và việc áp dụng các khuôn khổ mua lại cho thấy một nỗ lực nhằm gắn giá trị token trực tiếp hơn với hiệu suất kinh doanh.

Trong trường hợp của Uniswap, kế hoạch loại bỏ tới 100 triệu UNI đã tái định hình token này từ một tài sản quản trị thuần túy thành một thứ gì đó gần giống với quyền yêu cầu về kinh tế của giao thức, dù nó không có các bảo vệ pháp lý hoặc quyền dòng tiền như cổ phiếu.

Quy mô của các chương trình này là rất lớn. Nhà nghiên cứu BREAD của MegaETH Labs ước tính Uniswap có thể tạo ra khoảng $38 triệu năng lực mua lại hàng tháng dựa trên giả định phí hiện tại.

Số tiền đó sẽ vượt tốc độ mua lại của Pump.fun và thấp hơn mức ước tính $95 triệu của Hyperliquid.

Hyperliquid vs. Uniswap vs. Pump.fun’s Token Buyback (Nguồn: Bread)

Cấu trúc mô phỏng của Lido có thể hỗ trợ khoảng $10 triệu mua lại hàng năm, với LDO mua lại được ghép với wstETH và triển khai vào các pool thanh khoản để cải thiện độ sâu giao dịch.

Ở nơi khác, các sáng kiến tương tự đang tăng tốc. Jupiter đang chuyển 50% doanh thu hoạt động vào việc mua lại JUP. dYdX phân bổ một phần tư phí mạng cho mua lại và ưu đãi cho validator. Aave cũng đang lên kế hoạch cam kết tới $50 triệu mỗi năm cho các chương trình mua lại do kho bạc điều hành.

Dữ liệu từ Keyrock cho thấy các khoản chi trả cho holder token liên kết với doanh thu đã tăng hơn năm lần kể từ năm 2024. Chỉ riêng trong tháng 7, các giao thức đã phân phối hoặc chi khoảng $800 triệu cho mua lại và ưu đãi.

Doanh thu Holder của các Giao thức DeFi (Nguồn: Keyrock)

Kết quả là, khoảng 64% doanh thu trên các giao thức lớn hiện đang chảy ngược về holder token, đây là một sự đảo ngược rõ rệt so với các chu kỳ trước đó vốn ưu tiên tái đầu tư hơn là phân phối.

Động lực này phản ánh một niềm tin mới nổi rằng sự khan hiếm và doanh thu định kỳ đang trở thành trung tâm trong câu chuyện giá trị của DeFi.

Sự thể chế hóa kinh tế token

Làn sóng mua lại phản ánh sự liên kết ngày càng tăng của DeFi với tài chính tổ chức.

Các giao thức DeFi đang áp dụng các chỉ số quen thuộc như tỷ lệ giá/doanh thu, ngưỡng lợi suất và tỷ lệ phân phối ròng để truyền đạt giá trị tới các nhà đầu tư, những người đánh giá chúng tương tự như các công ty ở giai đoạn tăng trưởng.

Sự hội tụ này cung cấp cho các nhà quản lý quỹ một ngôn ngữ phân tích chung, nhưng nó cũng đặt ra kỳ vọng về kỷ luật và công bố thông tin mà DeFi không được thiết kế để đáp ứng.

Đáng chú ý, phân tích của Keyrock đã chỉ ra rằng nhiều chương trình phụ thuộc nhiều vào dự trữ kho bạc hiện có hơn là dòng tiền bền vững, định kỳ.

Cách tiếp cận này có thể tạo ra sự hỗ trợ giá ngắn hạn nhưng đặt ra câu hỏi về tính bền vững lâu dài, đặc biệt ở các thị trường mà doanh thu phí mang tính chu kỳ và thường tương quan với giá token tăng.

Hơn nữa, các nhà phân tích như Marc Ajoon của Blockworks lập luận rằng các chương trình mua lại tùy ý thường có tác động thị trường yếu và có thể khiến các giao thức chịu tổn thất chưa thực hiện khi giá token giảm.

Xét về điều này, Ajoon ủng hộ các hệ thống dựa trên dữ liệu có khả năng tự động điều chỉnh: triển khai vốn khi định giá thấp, tái đầu tư khi các chỉ số tăng trưởng yếu và đảm bảo rằng mua lại phản ánh hiệu suất hoạt động thực sự thay vì áp lực đầu cơ.

Anh ấy phát biểu:

“Ở dạng hiện tại, mua lại không phải là viên đạn bạc… Vì ‘câu chuyện mua lại’, chúng được ưu tiên một cách mù quáng hơn các con đường khác có thể mang lại ROI cao hơn.”

Giám đốc đầu tư của Arca, Jeff Dorman, có cái nhìn toàn diện hơn.

Theo ông, trong khi mua lại cổ phiếu doanh nghiệp làm giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, token tồn tại trong các mạng lưới mà nguồn cung không thể được bù đắp bằng tái cấu trúc truyền thống hoặc hoạt động M&A.

Vì vậy, đốt token có thể đưa một giao thức tiến tới hệ thống phân phối hoàn toàn, nhưng giữ lại chúng mang lại sự linh hoạt cho việc phát hành trong tương lai nếu nhu cầu hoặc chiến lược tăng trưởng yêu cầu. Sự lưỡng tính đó khiến các quyết định phân bổ vốn trở nên hệ trọng hơn so với thị trường cổ phiếu, chứ không phải ít hơn.

Những rủi ro mới xuất hiện

Mặc dù logic tài chính của mua lại là rõ ràng, nhưng tác động quản trị của chúng thì không.

Để làm rõ, đề xuất UNIfication của Uniswap sẽ chuyển quyền kiểm soát hoạt động từ quỹ cộng đồng sang Uniswap Labs, một thực thể tư nhân. Sự tập trung hóa đó đã làm dấy lên lo ngại trong giới phân tích, những người cho rằng nó có nguy cơ tái tạo lại chính các hệ thống phân cấp mà quản trị phi tập trung được thiết kế để tránh.

Xét về điều này, nhà nghiên cứu DeFi Ignas chỉ ra rằng:

“Tầm nhìn OG về phi tập trung hóa crypto đang gặp khó khăn.”

Ignas nhấn mạnh cách các động lực này đã xuất hiện trong những năm gần đây và được thể hiện qua cách các giao thức DeFi phản ứng với các vấn đề bảo mật thông qua việc tắt khẩn cấp hoặc các quyết định được đẩy nhanh bởi các nhóm cốt lõi.

Theo ông, mối quan ngại là quyền lực tập trung, ngay cả khi được biện minh về mặt kinh tế, làm suy yếu tính minh bạch và sự tham gia của người dùng.

Tuy nhiên, những người ủng hộ lại cho rằng sự tập trung này có thể mang tính chức năng hơn là ý thức hệ.

Eddy Lazzarin, Giám đốc Công nghệ tại A16z, mô tả UNIfication là một mô hình “vòng lặp kín” trong đó doanh thu từ hạ tầng phi tập trung chảy trực tiếp về holder token.

Ông bổ sung rằng DAO vẫn sẽ giữ quyền phát hành token mới cho phát triển trong tương lai, cân bằng giữa sự linh hoạt và kỷ luật tài chính.

Sự căng thẳng giữa quản trị phân tán và thực thi điều hành không phải là mới, nhưng hậu quả tài chính của nó đã tăng lên.

Các giao thức hàng đầu hiện đang quản lý kho bạc trị giá hàng trăm triệu đô la, và các quyết định chiến lược của họ ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái thanh khoản. Vì vậy, khi kinh tế học của DeFi trưởng thành, các cuộc tranh luận về quản trị đang chuyển từ triết lý sang tác động lên bảng cân đối kế toán.

Bài kiểm tra sự trưởng thành của DeFi

Làn sóng mua lại token tăng tốc cho thấy tài chính phi tập trung đang phát triển thành một ngành công nghiệp có cấu trúc và dựa trên chỉ số hơn. Tính minh bạch dòng tiền, trách nhiệm về hiệu suất và sự đồng thuận với nhà đầu tư đang thay thế cho sự thử nghiệm tự do từng định hình lĩnh vực này.

Tuy nhiên, cùng với sự trưởng thành đó là một loạt rủi ro mới: quản trị có thể nghiêng về kiểm soát tập trung, các nhà quản lý có thể coi mua lại như cổ tức thực tế, và các nhóm có thể chuyển hướng sự chú ý từ đổi mới sang kỹ thuật tài chính.

Độ bền vững của sự chuyển đổi này sẽ phụ thuộc vào việc thực thi. Các mô hình lập trình có thể mã hóa tính minh bạch và duy trì phi tập trung thông qua tự động hóa on-chain. Các khuôn khổ mua lại tùy ý, dù triển khai nhanh hơn, lại có nguy cơ làm xói mòn uy tín và sự rõ ràng về pháp lý.

Sự phát triển của Mua lại Token DeFi (Nguồn: Keyrock)

Trong khi đó, các hệ thống lai liên kết mua lại với các chỉ số mạng có thể đo lường, xác minh có thể cung cấp một giải pháp trung gian, mặc dù rất ít hệ thống chứng minh được sự bền vững trên thị trường thực tế.

Tuy nhiên, điều rõ ràng là sự tương tác của DeFi với tài chính truyền thống đã vượt ra khỏi sự bắt chước. Lĩnh vực này đang tích hợp các kỷ luật doanh nghiệp như quản lý kho bạc, phân bổ vốn và thận trọng với bảng cân đối mà không từ bỏ nền tảng mã nguồn mở của mình.

Mua lại token kết tinh sự hội tụ này khi chúng kết hợp hành vi thị trường với logic kinh tế, biến các giao thức thành các tổ chức tự tài trợ, hướng doanh thu và chịu trách nhiệm trước cộng đồng của mình, được đo lường bằng hiệu quả thực thi chứ không phải ý thức hệ.

Bài viết Uniswap, Lido, Aave?! How DeFi Is Quietly Becoming More Centralized xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.