Khủng hoảng "subprime" đã xuất hiện trên chuỗi? Con đường trưởng thành của các sản phẩm cấu trúc DeFi

Tiền gửi có được hỗ trợ bởi tài sản thực không? Tài sản tiếp xúc với những giao thức, địa điểm hoặc đối tác giao dịch nào? Ai đang kiểm soát tài sản?

Tác giả: Chaos Labs

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Sự trỗi dậy của các nhà quản lý rủi ro và nhà phân bổ vốn on-chain (OCCA)

DeFi đã bước vào một giai đoạn cấu trúc mới, nơi các chiến lược giao dịch của tổ chức đang được trừu tượng hóa thành các tài sản có thể kết hợp và mã hóa.

Mọi thứ bắt đầu từ sự xuất hiện của các token staking thanh khoản, và giao dịch chênh lệch được mã hóa do Ethena Labs phát triển đã trở thành bước ngoặt quan trọng cho các sản phẩm cấu trúc DeFi. Giao thức này đóng gói một chiến lược phòng hộ delta trung tính cần quản lý ký quỹ 24/7 thành một token USD tổng hợp, người dùng chỉ cần một lần nhấp để tham gia, từ đó định nghĩa lại kỳ vọng của họ đối với DeFi.

Những sản phẩm lợi nhuận vốn chỉ dành cho các phòng giao dịch và tổ chức, nay đã trở nên phổ biến. USDe trở thành stablecoin đạt tổng giá trị khóa 10 tỷ USD nhanh nhất.

Thành công của Ethena đã chứng minh nhu cầu mạnh mẽ của thị trường đối với “token hóa chiến lược tổ chức”. Sự chuyển đổi này đang tái cấu trúc thị trường và tạo ra một thế hệ “nhà quản lý rủi ro” hoặc “nhà phân bổ vốn on-chain”, những người đóng gói các chiến lược lợi nhuận và rủi ro phức tạp thành các sản phẩm đơn giản hơn cho người dùng.

Nhà quản lý rủi ro và nhà phân bổ vốn on-chain OCCA là gì?

Hiện tại ngành vẫn chưa có định nghĩa thống nhất về “nhà quản lý rủi ro” hoặc “OCCA”. Những nhãn này bao gồm nhiều thiết kế khác nhau, nhưng điểm chung là: tất cả đều đóng gói lại các chiến lược sinh lời.

Chú thích của dịch giả: OCCA là viết tắt của Onchain Capital Allocator (Nhà phân bổ tài sản on-chain), có thể hiểu là các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp hoặc quản lý tài sản trong DeFi, họ thu hút vốn người dùng bằng cách đóng gói các chiến lược phức tạp thành sản phẩm đơn giản.

OCCA thường tung ra các sản phẩm chiến lược có thương hiệu, trong khi nhà quản lý rủi ro chủ yếu tận dụng các thị trường tiền tệ mô-đun (như Morpho và Euler), cung cấp lợi nhuận thông qua các vault được tham số hóa. Tổng giá trị khóa của hai loại sản phẩm này đã tăng vọt từ dưới 2 triệu USD năm 2023 lên 20 tỷ USD, tăng khoảng 10.000 lần.

Điều này cũng đặt ra một loạt các vấn đề cơ bản:

• Tiền gửi được đầu tư vào đâu?
• Vốn tiếp xúc với những giao thức hoặc đối tác giao dịch nào?
• Ngay cả khi đối mặt với biến động mạnh, các tham số rủi ro có thể điều chỉnh linh hoạt không? Chúng dựa trên giả định nào?
• Thanh khoản của tài sản cơ sở ra sao?
• Nếu xảy ra rút vốn hoặc panic sell quy mô lớn, lối thoát là gì?
• Rủi ro thực sự nằm ở đâu?

Ngày 10 tháng 10, thị trường tiền mã hóa đã trải qua vụ sụp đổ altcoin lớn nhất lịch sử, ảnh hưởng đến cả sàn giao dịch tập trung và DEX hợp đồng vĩnh viễn, gây ra thanh lý chéo thị trường và tự động giảm đòn bẩy.

Tuy nhiên, các sản phẩm token hóa delta trung tính dường như không bị ảnh hưởng nhiều.

Hầu hết các sản phẩm này vận hành như một “hộp đen”, ngoài việc làm nổi bật APY và các khẩu hiệu marketing thì gần như không cung cấp thông tin nào khác. Rất ít OCCA tiết lộ gián tiếp về mức độ tiếp xúc giao thức và chi tiết chiến lược, nhưng dữ liệu ở cấp độ vị thế, địa điểm phòng hộ, mức đệm ký quỹ, dự trữ thời gian thực và chiến lược kiểm tra áp lực hiếm khi được công khai; nếu có thì cũng thường là tiết lộ có chọn lọc hoặc trễ.

Thiếu dấu hiệu có thể xác minh hoặc dấu vết trên sàn giao dịch, người dùng khó đánh giá khả năng chống chịu của sản phẩm là do thiết kế vững chắc, may mắn hay chỉ là xác nhận tài chính chậm trễ. Phần lớn thời gian, họ thậm chí không biết mình đã bị lỗ hay chưa.

Chúng tôi quan sát thấy bốn điểm yếu lặp đi lặp lại trong thiết kế: kiểm soát tập trung, tái thế chấp, xung đột lợi ích và thiếu minh bạch.

Tập trung hóa

Phần lớn các “hộp đen” lợi nhuận được quản lý bởi ví đa chữ ký do tài khoản hoặc nhà vận hành bên ngoài kiểm soát, chịu trách nhiệm lưu ký, chuyển giao và triển khai vốn người dùng. Sự tập trung quyền kiểm soát này khiến chỉ cần một sai sót (như rò rỉ khóa riêng hoặc người ký bị ép buộc) có thể dẫn đến tổn thất thảm khốc. Điều này lặp lại mô hình tấn công cầu nối phổ biến ở chu kỳ trước: ngay cả khi không có ý đồ xấu, chỉ cần một máy trạm bị xâm nhập, link phishing hoặc nội bộ lạm dụng quyền khẩn cấp cũng có thể gây thiệt hại lớn.

Tái thế chấp

Một số sản phẩm lợi nhuận sử dụng lại tài sản thế chấp giữa nhiều vault. Một vault gửi hoặc cho vault khác vay, vault sau lại tiếp tục vòng lặp vào vault thứ ba. Điều tra cho thấy có mô hình cho vay vòng tròn: tiền gửi được “rửa” qua nhiều vault, thổi phồng TVL, hình thành chuỗi “mint - cho vay” hoặc “vay - cung cấp” lặp lại, tích tụ rủi ro hệ thống ngày càng lớn.

Xung đột lợi ích

Ngay cả khi tất cả các bên đều thiện chí, việc đặt ra giới hạn cung/cầu tối ưu, đường cong lãi suất hoặc chọn oracle phù hợp cho sản phẩm cũng không dễ dàng. Các quyết định này đều liên quan đến đánh đổi. Thị trường quá lớn hoặc không giới hạn có thể làm cạn kiệt thanh khoản rút vốn, khiến thanh lý không thực hiện được và dẫn đến thao túng. Ngược lại, giới hạn quá thấp lại hạn chế hoạt động bình thường. Đường cong lãi suất bỏ qua độ sâu thanh khoản có thể khiến vốn của bên cho vay bị mắc kẹt. Khi hiệu suất của người quản lý được đánh giá bằng tăng trưởng, vấn đề càng nghiêm trọng hơn, lợi ích của họ có thể xung đột với người gửi tiền.

Thiếu minh bạch

Đợt thanh lọc thị trường tháng 10 đã phơi bày một thực tế đơn giản: người dùng thiếu dữ liệu hiệu quả để xác định vị trí rủi ro, cách đánh dấu rủi ro và liệu tài sản hỗ trợ có luôn đủ không. Mặc dù công khai tất cả vị thế theo thời gian thực có thể không thực tế do rủi ro front-running, short squeeze, nhưng một mức độ minh bạch nhất định vẫn phù hợp với mô hình kinh doanh. Ví dụ, khả năng quan sát ở cấp danh mục, công bố thành phần tài sản dự trữ, tỷ lệ phòng hộ tổng hợp theo tài sản đều có thể được xác minh qua kiểm toán bên thứ ba. Hệ thống cũng có thể tích hợp dashboard và bằng chứng, đối chiếu số dư lưu ký, vị thế lưu ký hoặc khóa với nợ chưa thanh toán, cung cấp bằng chứng dự trữ và quản trị quyền hạn mà không tiết lộ chi tiết giao dịch.

Một con đường khả thi phía trước

Làn sóng đóng gói sản phẩm sinh lời hiện tại đang đẩy DeFi rời xa nguyên tắc “không lưu ký, có thể xác minh, minh bạch” ban đầu, tiến gần hơn đến mô hình vận hành của tổ chức truyền thống.

Bản thân sự chuyển đổi này không phải là tội lỗi nguyên thủy. Sự trưởng thành của DeFi tạo ra không gian cho các chiến lược cấu trúc, và những chiến lược này thực sự cần một mức độ linh hoạt vận hành và tập trung hóa nhất định.

Nhưng chấp nhận sự phức tạp không đồng nghĩa với chấp nhận sự thiếu minh bạch.

Mục tiêu của chúng tôi là cho phép nhà vận hành thực hiện các chiến lược phức tạp trong khi vẫn giữ được sự minh bạch cho người dùng, tìm ra con đường trung gian khả thi cho cả hai bên.

Để làm được điều này, ngành nên tiến tới các hướng sau:

• Bằng chứng dự trữ: Không chỉ quảng bá APY mà còn phải công bố chiến lược cơ sở, kết hợp kiểm toán định kỳ bên thứ ba và hệ thống PoR, giúp người dùng xác minh tài sản bảo chứng bất cứ lúc nào.
• Quản lý rủi ro hiện đại: Đã có giải pháp định giá và quản lý rủi ro cho sản phẩm sinh lời cấu trúc, như các giao thức lớn như Aave đã sử dụng oracle rủi ro, tối ưu hóa tham số qua khung phi tập trung để duy trì sự an toàn và lành mạnh cho thị trường tiền tệ.
• Giảm tập trung hóa: Đây không phải vấn đề mới. Các vụ tấn công cầu nối đã buộc ngành phải đối mặt với vấn đề nâng cấp quyền hạn, thông đồng người ký và quyền khẩn cấp không minh bạch. Chúng ta nên rút kinh nghiệm, áp dụng chữ ký ngưỡng, phân tách nhiệm vụ khóa, tách vai trò (đề xuất/phê duyệt/thực thi), cấp vốn tức thời cho ví nóng với số dư tối thiểu, whitelist rút tiền theo đường lưu ký, time-lock nâng cấp hàng đợi công khai, quyền khẩn cấp có thể thu hồi nghiêm ngặt theo phạm vi, v.v.
• Hạn chế rủi ro hệ thống: Việc sử dụng lại tài sản thế chấp là đặc điểm nội tại của sản phẩm bảo hiểm hoặc tái thế chấp, nhưng cần hạn chế tái thế chấp và công bố rõ ràng, tránh tạo vòng lặp mint-vay giữa các sản phẩm liên quan.
• Minh bạch hóa cơ chế đồng thuận: Khuyến khích nên công khai tối đa. Người dùng cần biết lợi ích của nhà quản lý rủi ro, có tồn tại quan hệ liên kết không, thay đổi được phê duyệt thế nào, như vậy mới biến “hộp đen” thành hợp đồng có thể đánh giá.
• Chuẩn hóa: Tài sản sinh lời đóng gói on-chain đã là ngành công nghiệp quy mô 20 tỷ USD, lĩnh vực DeFi nên xây dựng phân loại chung, yêu cầu công bố và cơ chế theo dõi sự kiện ở mức tối thiểu.

Thông qua những nỗ lực này, thị trường tài sản sinh lời đóng gói on-chain vừa giữ được lợi thế cấu trúc chuyên nghiệp, vừa bảo vệ người dùng nhờ minh bạch và dữ liệu có thể xác minh.

Kết luận

Sự trỗi dậy của OCCA và nhà quản lý rủi ro là kết quả tất yếu khi DeFi bước vào giai đoạn sản phẩm cấu trúc. Kể từ khi Ethena chứng minh chiến lược cấp tổ chức có thể được token hóa và phân phối, việc hình thành lớp cấu hình chuyên nghiệp quanh thị trường tiền tệ đã là điều không thể đảo ngược. Bản thân lớp này không phải vấn đề, vấn đề nằm ở mức độ tự do vận hành mà nó dựa vào không nên thay thế tính xác minh được.

Giải pháp không phức tạp: Công bố bằng chứng dự trữ tương ứng với nợ, tiết lộ khuyến khích và bên liên quan, hạn chế tái thế chấp, giảm kiểm soát điểm đơn thông qua quản lý khóa hiện đại và kiểm soát thay đổi, đồng thời đưa tín hiệu rủi ro vào quản lý tham số.

Cuối cùng, thành công phụ thuộc vào việc có thể trả lời ba câu hỏi then chốt bất cứ lúc nào:

• Tiền gửi của tôi có được hỗ trợ bởi tài sản thực không?
• Tài sản tiếp xúc với những giao thức, địa điểm hoặc đối tác giao dịch nào?
• Ai đang kiểm soát tài sản?

DeFi không cần phải chọn giữa sự phức tạp và các nguyên tắc cơ bản. Cả hai có thể cùng tồn tại, và sự minh bạch nên mở rộng song song với độ phức tạp.