Tác giả: Jeff Park
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Bitcoin trước đây tuân theo một chu kỳ bốn năm, chu kỳ này có thể được mô tả là sự kết hợp giữa kinh tế học khai thác và tâm lý học hành vi.
Hãy cùng nhìn lại ý nghĩa của chu kỳ này: mỗi lần halving sẽ cơ học cắt giảm nguồn cung mới và siết chặt biên lợi nhuận của thợ đào, buộc những người tham gia yếu hơn phải rời khỏi thị trường, từ đó giảm áp lực bán ra. Điều này sau đó sẽ phản xạ làm tăng chi phí biên của BTC mới, dẫn đến sự thắt chặt nguồn cung một cách chậm rãi nhưng có tính cấu trúc. Khi quá trình này diễn ra, các nhà đầu tư cuồng nhiệt sẽ neo vào câu chuyện halving có thể dự đoán được, tạo ra một vòng lặp phản hồi tâm lý. Vòng lặp này là: chuẩn bị sớm, giá tăng, được truyền thông lan truyền như virus, FOMO của nhà đầu tư nhỏ lẻ, cuối cùng dẫn đến cơn sốt đòn bẩy và kết thúc bằng sự sụp đổ. Chu kỳ này hiệu quả vì nó là sự kết hợp giữa cú sốc nguồn cung theo lập trình và hành vi bầy đàn phản xạ dường như đáng tin cậy mà nó kích hoạt.
Nhưng đó là thị trường Bitcoin trong quá khứ.
Bởi vì chúng ta biết rằng phần cung trong phương trình này hiện nay yếu đi hơn bao giờ hết.
Nguồn cung lưu thông của Bitcoin và tác động giảm dần của lạm phát biên
Vậy chúng ta nên kỳ vọng gì trong tương lai?
Tôi đề xuất rằng trong tương lai, Bitcoin sẽ tuân theo một "chu kỳ hai năm", chu kỳ này có thể được mô tả là sự kết hợp giữa kinh tế học của các nhà quản lý quỹ và tâm lý học hành vi do dấu ấn của ETF chi phối. Tất nhiên, tôi đang đưa ra ba giả định tùy tiện và gây tranh cãi:
-
Nhà đầu tư đang đánh giá khoản đầu tư vào Bitcoin của họ trong khung thời gian từ một đến hai năm (không dài hơn, vì đây là cách hầu hết các công ty quản lý tài sản hoạt động trong bối cảnh quản lý quỹ mở. Đây không phải là cấu trúc đóng như quỹ tư nhân/VC nắm giữ Bitcoin. Nó cũng giả định rằng các cố vấn tài chính và cố vấn đầu tư đăng ký cũng hoạt động trong khung thời gian tương tự);
-
Về "nguồn cung thanh khoản mới", dòng tiền chuyên nghiệp thông qua ETF sẽ chi phối thanh khoản của Bitcoin, và ETF trở thành chỉ số đại diện cần theo dõi;
-
Hành vi bán ra của các cá voi kỳ cựu vẫn không đổi/không được xem xét trong phân tích, trong khi họ hiện là những người quyết định nguồn cung lớn nhất trên thị trường.
Trong quản lý tài sản, có một số yếu tố quan trọng quyết định dòng tiền. Đầu tiên là rủi ro đồng sở hữu và lãi/lỗ từ đầu năm đến nay.
Về rủi ro đồng sở hữu, đây là nỗi lo "mọi người đều nắm giữ cùng một thứ", do đó khi thanh khoản chỉ đi một chiều, ai cũng phải thực hiện cùng một giao dịch, làm trầm trọng thêm xu hướng tiềm ẩn. Chúng ta thường thấy hiện tượng này trong luân chuyển ngành (tập trung theo chủ đề), squeeze short, giao dịch cặp (giá trị tương đối) cũng như các trường hợp arbitrage M&A thất bại/sự kiện đặc biệt. Nhưng chúng ta cũng thường thấy điều này trong lĩnh vực đa tài sản, ví dụ như trong mô hình CTA, chiến lược cân bằng rủi ro, và tất nhiên là trong các giao dịch tài khóa đại diện cho tài sản cổ phiếu lạm phát. Những yếu tố động này rất khó mô hình hóa, đòi hỏi nhiều thông tin độc quyền về vị thế, do đó nhà đầu tư thông thường khó tiếp cận hoặc hiểu được.
Nhưng dễ quan sát hơn là điểm thứ 2: lãi/lỗ từ đầu năm đến nay.
Đây là hiện tượng ngành quản lý tài sản vận hành theo chu kỳ năm dương lịch, vì phí quỹ được chuẩn hóa theo hiệu suất vào ngày 31 tháng 12 hàng năm. Điều này đặc biệt rõ rệt với các quỹ phòng hộ, họ cần chuẩn hóa quyền lợi phụ thuộc trước cuối năm. Nói cách khác, khi gần đến cuối năm biến động tăng lên, nếu các nhà quản lý quỹ không có đủ lãi/lỗ "đã khóa" từ đầu năm làm vùng đệm, họ sẽ nhạy cảm hơn với việc bán ra các vị thế rủi ro nhất. Điều này liên quan đến việc liệu họ có cơ hội trở lại vào năm 2026 hay bị sa thải.
Trong "Dòng tiền, áp lực giá và lợi nhuận quỹ phòng hộ", Ahoniemi & Jylhä ghi nhận rằng dòng vốn vào cơ học đẩy lợi nhuận lên cao, những lợi nhuận cao hơn này thu hút thêm dòng vốn, cuối cùng chu kỳ đảo ngược, quá trình đảo chiều lợi nhuận hoàn chỉnh kéo dài gần hai năm. Họ cũng ước tính khoảng một phần ba báo cáo lợi nhuận của các quỹ phòng hộ thực tế là do hiệu ứng dòng tiền này, chứ không phải kỹ năng của nhà quản lý. Điều này tạo ra sự hiểu biết rõ ràng về động lực chu kỳ tiềm ẩn, tức là lợi nhuận phần lớn được hình thành bởi hành vi nhà đầu tư và áp lực thanh khoản, chứ không chỉ do hiệu suất chiến lược cơ bản, những yếu tố này quyết định dòng tiền mới đổ vào loại tài sản Bitcoin.
Vì vậy, xét đến điều này, hãy tưởng tượng các nhà quản lý quỹ đánh giá một vị thế như Bitcoin như thế nào. Khi đối mặt với hội đồng đầu tư của họ, họ rất có thể sẽ lập luận rằng tỷ suất tăng trưởng kép hàng năm của Bitcoin khoảng 25%, do đó cần đạt được mức tăng trưởng kép hơn 50% trong khung thời gian đó.
Trong kịch bản 1 (từ khi thành lập đến cuối năm 2024), Bitcoin tăng 100% trong 1 năm, vậy là rất tốt. Giả sử mức tăng trưởng kép hàng năm 30% trong 20 năm tới mà Saylor đề xuất là "ngưỡng tổ chức", thì một năm như vậy đã đạt được thành tích của 2,6 năm trước thời hạn.
Nhưng trong kịch bản 2 (từ đầu năm 2025 đến nay), Bitcoin giảm 7%, điều này không tốt lắm. Đây là những nhà đầu tư vào ngày 1 tháng 1 năm 2025, hiện đang ở trạng thái thua lỗ. Những nhà đầu tư này giờ cần đạt được lợi nhuận trên 80% trong năm tiếp theo, hoặc 50% trong hai năm tiếp theo để đạt ngưỡng của họ.
Trong kịch bản 3, những nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin từ khi thành lập đến nay/cuối năm 2025, lợi nhuận của họ đã tăng 85% trong khoảng 2 năm. Những nhà đầu tư này cao hơn một chút so với mức lợi nhuận 70% cần thiết để đạt tỷ suất tăng trưởng kép 30% trong khung thời gian đó, nhưng không nhiều như khi họ quan sát điểm này vào ngày 31 tháng 12 năm 2025, điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: Tôi nên bán ra bây giờ để khóa lợi nhuận, ghi nhận thành tích và chiến thắng, hay để nó tiếp tục chạy lâu hơn?
Ở điểm này, nhà đầu tư lý trí trong ngành quản lý quỹ sẽ cân nhắc bán ra. Đó là vì những lý do tôi đã đề cập ở trên, cụ thể là
-
Chuẩn hóa phí
-
Bảo vệ danh tiếng
-
Kết hợp việc chứng minh "quản lý rủi ro" như một dịch vụ cao cấp có hiệu ứng bánh đà liên tục
Vậy điều này có ý nghĩa gì?
Bitcoin hiện đang tiến gần đến mức giá ngày càng quan trọng là 84,000 USD, đây là cơ sở tổng chi phí dòng tiền vào ETF kể từ khi thành lập.
Nhưng chỉ nhìn vào bức tranh này là chưa đầy đủ. Hãy xem biểu đồ từ CoinMarketCap dưới đây, nó cho thấy dòng tiền ròng hàng tháng kể từ khi thành lập.
Bạn có thể thấy ở đây, phần lớn lợi nhuận dương đến từ năm 2024, trong khi gần như tất cả dòng tiền ETF năm 2025 đều đang ở trạng thái thua lỗ (trừ tháng Ba). Xét đến thực tế là dòng tiền hàng tháng lớn nhất xảy ra vào tháng 10 năm 2024, khi giá Bitcoin đã lên tới 70,000 USD.
Điều này có thể được hiểu là một mô hình giảm giá, bởi vì những nhà đầu tư đổ nhiều tiền nhất vào cuối năm 2024 nhưng chưa đạt được ngưỡng lợi nhuận của họ, sẽ phải đối mặt với điểm quyết định khi kỳ hạn hai năm của họ đến trong năm tiếp theo, còn những nhà đầu tư vào năm 2025 sẽ cần thể hiện xuất sắc vào năm 2026 để bắt kịp, điều này có thể khiến họ cắt lỗ trước, đặc biệt nếu họ tin rằng có thể đạt được tỷ suất sinh lời cao hơn ở nơi khác. Nói cách khác, nếu chúng ta bước vào thị trường gấu, đó không phải vì chu kỳ bốn năm, mà là vì chu kỳ hai năm chưa bao giờ cho phép vốn mới của các nhà quản lý quỹ vào đúng điểm vào hợp lý so với những nhà đầu tư rút vốn chốt lời.
Tháng 10 năm 2024, giá đóng cửa là 70,000 USD. Tháng 11 năm 2024, giá đóng cửa là 96,000 USD. Điều này có nghĩa là khi kỳ hạn một năm đến, ngưỡng của họ lần lượt được đặt ở mức 91,000 USD và 125,000 USD (tôi thừa nhận điều này khá sơ sài vì nó không tính đến giá trong tháng, cần điều chỉnh phù hợp hơn). Nếu bạn áp dụng phương pháp tương tự cho tháng 6 năm 2025 (là tháng có dòng tiền vào lớn nhất từ đầu năm đến nay), thì mức giá 107,000 USD có nghĩa là đến tháng 6 năm 2026, 140,000 USD trở thành một ngưỡng. Khi đó bạn hoặc thành công đạt được, hoặc lại thất bại. Đến giờ bạn có thể hình dung trực quan, phân tích tổng hợp là kết hợp tất cả các dòng tiền này với trung bình trọng số theo thời gian.
Như hình dưới đây, chúng ta đang ở một điểm ngoặt, nếu giảm 10% từ đây, quy mô tài sản quản lý của Bitcoin ETF có thể quay trở lại mức đầu năm (103.5 billions USD).
Tất cả những điều này cho thấy rằng không chỉ cần theo dõi cơ sở chi phí trung bình của các nhà đầu tư ETF, mà còn cần theo dõi trung bình động lãi/lỗ theo từng thời kỳ vào, điều này ngày càng trở nên quan trọng. Tôi tin rằng đây sẽ trở thành nguồn áp lực cung cấp thanh khoản và cơ chế ngắt mạch quan trọng hơn trong hành vi giá Bitcoin tương lai so với chu kỳ bốn năm lịch sử. Điều này sẽ dẫn đến một "chu kỳ hai năm động".
Kết luận quan trọng thứ hai ở đây là, nếu giá Bitcoin không biến động, nhưng thời gian vẫn trôi (dù bạn thích hay không, nó vẫn sẽ như vậy!), điều này cuối cùng sẽ bất lợi cho Bitcoin trong thời đại tổ chức, vì tỷ suất sinh lời đầu tư của các nhà quản lý quỹ đang giảm dần. Quản lý tài sản là một ngành kinh doanh về "chi phí vốn" và cơ hội tương đối. Vì vậy, nếu tỷ suất sinh lời của Bitcoin giảm, không phải vì nó tăng hay giảm, mà vì nó đi ngang, điều này vẫn bất lợi cho Bitcoin và sẽ khiến nhà đầu tư bán ra khi tỷ suất sinh lời bị nén xuống dưới 30%.
Tóm lại, chu kỳ bốn năm chắc chắn đã kết thúc, nhưng sự kết thúc của các chiêu trò cũ không có nghĩa là không còn chiêu trò mới, những người hiểu được tâm lý hành vi đặc thù này sẽ tìm thấy một chu kỳ mới để vận hành. Điều này khó khăn hơn vì nó đòi hỏi phải năng động hơn trong việc hiểu dòng vốn trong bối cảnh cơ sở chi phí, nhưng cuối cùng, nó sẽ khẳng định lại sự thật về Bitcoin, rằng nó sẽ luôn biến động dựa trên nhu cầu biên, nguồn cung biên và hành vi chốt lời.
Chỉ là người mua đã thay đổi, còn nguồn cung bản thân đã trở nên kém quan trọng hơn. Tin tốt là: những người mua này, với tư cách là đại diện vốn của người khác, dễ dự đoán hơn, còn việc nguồn cung bị hạn chế trở nên kém quan trọng hơn có nghĩa là các yếu tố dễ dự đoán hơn sẽ trở thành yếu tố chi phối hơn.
