Bất chấp những mâu thuẫn về cấu trúc kinh tế vĩ mô ngày càng sâu sắc, liệu đây có còn là thời điểm tốt cho các tài sản rủi ro?

Tiêu đề gốc: My Current Bias, in One Line

Tác giả gốc: @arndxt_xo, KOL tiền điện tử

Bản dịch gốc của: AididiaoJP, Foresight News

Tóm lại: Tôi lạc quan về tài sản rủi ro trong ngắn hạn vì chi tiêu vốn cho AI, mức tiêu dùng của người giàu và mức tăng trưởng danh nghĩa tương đối cao đều có lợi về mặt cấu trúc cho lợi nhuận của công ty.

Nói một cách đơn giản hơn: khi chi phí vay thấp, “tài sản rủi ro” thường hoạt động tốt.

Nhưng đồng thời, tôi cũng có những nghi ngờ nghiêm trọng về câu chuyện mà chúng ta đang kể về ý nghĩa của tất cả những điều này trong thập kỷ tới:

Vấn đề nợ công không thể được giải quyết nếu không có sự kết hợp của lạm phát, kiềm chế tài chính hoặc các sự kiện không lường trước được.

• Tỷ lệ sinh và cơ cấu dân số sẽ ngầm hạn chế tăng trưởng kinh tế thực tế và khuếch đại một cách tinh vi các rủi ro chính trị.

Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, sẽ ngày càng trở thành yếu tố quyết định chính về cả cơ hội và rủi ro.

Do đó, xu hướng này vẫn tiếp tục, và chúng ta nên tiếp tục nắm giữ những động cơ tạo ra lợi nhuận đó. Tuy nhiên, việc xây dựng danh mục đầu tư đòi hỏi phải nhận thức rằng con đường phá giá tiền tệ và tái cấu trúc nhân khẩu học sẽ đầy rẫy khó khăn, chứ không phải thuận buồm xuôi gió.

Ảo tưởng về sự đồng thuận

Nếu chỉ đọc ý kiến của các tổ chức lớn, bạn có thể nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:

Tăng trưởng kinh tế "bền vững", lạm phát đang giảm dần về mức mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là động lực dài hạn và châu Á là động lực mới cho sự đa dạng hóa nền kinh tế.

Triển vọng quý 1 năm 2026 mới nhất của HSBC phản ánh rõ ràng sự đồng thuận này: duy trì thị trường chứng khoán tăng giá, chú trọng vào công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào những công ty AI thành công và thị trường châu Á, khóa chặt lợi suất trái phiếu đầu tư và sử dụng các chiến lược thay thế và đa tài sản để làm dịu sự biến động.

Tôi thực sự đồng ý một phần với quan điểm đó. Nhưng nếu chỉ dừng lại ở đó, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.

Ẩn sâu bên trong, sự thật là:

• Chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn cho AI mạnh hơn nhiều so với những gì mọi người tưởng tượng.

• Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ đã trở nên kém hiệu quả một phần do nợ công khổng lồ tích tụ trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân.

• Một số quả bom hẹn giờ về mặt cấu trúc—nợ công, sự sụt giảm tỷ lệ sinh và tái cấu trúc địa chính trị—không liên quan đến quý hiện tại, nhưng lại rất quan trọng đối với ý nghĩa của “tài sản rủi ro” trong một thập kỷ tới.

Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm dung hòa hai thế giới đó: một là câu chuyện hào nhoáng và dễ tiếp thị về "sự kiên cường", và thế giới kia là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào con đường đã chọn.

1. Sự đồng thuận của thị trường

Chúng ta hãy bắt đầu với quan điểm chung của các nhà đầu tư tổ chức.

Logic của họ rất đơn giản:

Thị trường chứng khoán vẫn đang tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ, nhưng sự biến động đang gia tăng.

• Đa dạng hóa danh mục đầu tư theo ngành: Đầu tư nhiều hơn vào công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ vào các ngành tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để có giá trị và đa dạng hóa.

• Sử dụng các khoản đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó với suy thoái kinh tế—chẳng hạn như vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng/vốn tư nhân, cơ sở hạ tầng và các chiến lược biến động thị trường.

Tập trung vào các cơ hội sinh lời:

• Do chênh lệch lãi suất thu hẹp, dòng vốn đang chuyển từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu xếp hạng tín nhiệm cao.

• Tăng cường nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp bằng ngoại tệ mạnh của các thị trường mới nổi và trái phiếu bằng nội tệ để tận dụng chênh lệch lãi suất và lợi suất có tương quan thấp với cổ phiếu.

• Sử dụng cơ sở hạ tầng và các chiến lược biến động thị trường làm nguồn thu nhập để phòng ngừa lạm phát.

Lấy châu Á làm trọng tâm của sự đa dạng :

• Tình trạng thừa cân ở Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore và Hàn Quốc.

• Các lĩnh vực trọng tâm: Sự bùng nổ của trung tâm dữ liệu châu Á, các công ty đổi mới hàng đầu của Trung Quốc, lợi nhuận được cải thiện cho các công ty châu Á thông qua mua lại/trả cổ tức/sáp nhập và mua lại, và trái phiếu tín dụng châu Á chất lượng cao.

Về thu nhập cố định, họ rõ ràng rất lạc quan:

• Trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu có xếp hạng tín nhiệm cao, mang lại lợi suất cao hơn và cơ hội chốt lời trước khi lãi suất chính sách giảm.

• Nên ưu tiên đầu tư vào trái phiếu nội tệ của các thị trường mới nổi để tận dụng chênh lệch lãi suất, tiềm năng tăng giá trị tiền tệ và mối tương quan thấp với cổ phiếu.

• Tỷ trọng đầu tư vào trái phiếu lợi suất cao toàn cầu giảm nhẹ do định giá cao và một số rủi ro tín dụng.

Đây là một ví dụ điển hình về phân bổ danh mục đầu tư "giai đoạn cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc": hãy thuận theo xu hướng, đa dạng hóa các khoản đầu tư và để các chiến lược đầu tư vào châu Á, trí tuệ nhân tạo và lợi suất dẫn dắt danh mục đầu tư của bạn.

Tôi tin rằng chiến lược này phần lớn sẽ đúng trong vòng 6-12 tháng tới. Nhưng vấn đề là hầu hết các phân tích kinh tế vĩ mô đều dừng lại ở đây, trong khi những rủi ro thực sự lại bắt đầu từ đây.

2. Các vết nứt dưới bề mặt

Từ góc độ vĩ mô:

• Tăng trưởng chi tiêu danh nghĩa của Mỹ ở mức khoảng 4-5%, trực tiếp hỗ trợ doanh thu của các công ty.

Nhưng câu hỏi quan trọng là: Ai là người tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?

Việc chỉ thảo luận về tỷ lệ tiết kiệm giảm ("người tiêu dùng không có tiền") là bỏ qua vấn đề cốt lõi. Nếu các hộ gia đình giàu có sử dụng tiền tiết kiệm, tăng tín dụng và thu được lợi nhuận từ tài sản, họ có thể tiếp tục tiêu dùng ngay cả khi tốc độ tăng trưởng tiền lương chậm lại và thị trường việc làm yếu kém. Tiêu dùng vượt quá thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán (tài sản), chứ không phải báo cáo thu nhập (thu nhập hiện tại).

Điều này có nghĩa là phần lớn nhu cầu cận biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối kế toán lớn, chứ không phải từ sự tăng trưởng thu nhập thực tế trên diện rộng.

Đây là lý do tại sao dữ liệu lại có vẻ mâu thuẫn như vậy:

Nhìn chung, mức tiêu thụ vẫn duy trì mạnh mẽ.

Thị trường lao động đang dần suy yếu, đặc biệt là đối với các công việc trình độ thấp.

Sự bất bình đẳng về thu nhập và tài sản càng làm trầm trọng thêm xu hướng này.

Ở đây, tôi không đồng tình với quan điểm chủ đạo về "khả năng phục hồi". Các chỉ số kinh tế vĩ mô trông có vẻ tốt vì chúng ngày càng bị chi phối bởi một nhóm nhỏ ở tầng lớp thu nhập, tài sản và vốn tích lũy cao nhất.

Điều này vẫn là một tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán (lợi nhuận không quan tâm nguồn thu đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với sự ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một mối đe dọa đang dần leo thang.

3. Tác động kích thích của chi tiêu vốn đầu tư vào trí tuệ nhân tạo

Yếu tố bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi phí đầu tư vào trí tuệ nhân tạo và tác động của nó đến lợi nhuận.

Tóm lại:

Chi phí đầu tư hiện nay chính là thu nhập của người khác.

• Các chi phí liên quan (khấu hao) sẽ được phản ánh dần dần trong vài năm tới.

Do đó, khi các doanh nghiệp siêu quy mô về AI và các công ty liên quan tăng đáng kể tổng đầu tư của họ (ví dụ: lên 20%):

• Doanh thu và lợi nhuận sẽ được thúc đẩy mạnh mẽ và ngay lập tức.

• Mức khấu hao tăng dần theo thời gian, gần như song hành với lạm phát.

Dữ liệu cho thấy chỉ số tốt nhất để giải thích lợi nhuận tại bất kỳ thời điểm nào là tổng đầu tư trừ đi mức tiêu thụ vốn (khấu hao).

Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng trái ngược với sự đồng thuận: trong làn sóng chi tiêu vốn cho AI đang diễn ra, nó kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận của công ty.

Đừng cố gắng chặn đoàn tàu này.

Điều này hoàn toàn phù hợp với việc HSBC ưu tiên đầu tư vào cổ phiếu công nghệ và chủ đề "hệ sinh thái AI đang phát triển". Về cơ bản, họ đang đặt nền móng cho cùng một logic lợi nhuận từ trước, mặc dù theo một cách khác.

Tôi hoài nghi hơn về những lời kể về tác động lâu dài của nó:

Tôi không tin rằng chỉ riêng chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo có thể đưa chúng ta bước vào kỷ nguyên mới với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế 6%.

Khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do của công ty thu hẹp lại và bảng cân đối kế toán trở nên bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.

Khi khấu hao bắt kịp, hiệu ứng "khuyến khích lợi nhuận" này sẽ mất dần; chúng ta sẽ quay trở lại xu hướng cơ bản là tăng trưởng dân số cộng với tăng năng suất, vốn không cao ở các nước phát triển.

Do đó, quan điểm của tôi là:

• Về mặt chiến thuật: Miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng, hãy lạc quan về những người hưởng lợi từ chi tiêu vốn cho AI (chip, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên biệt, v.v.).

Về mặt chiến lược: Hãy xem đây là một chu kỳ bùng nổ lợi nhuận, chứ không phải là sự thiết lập lại vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng xu hướng.

4. Trái phiếu, tính thanh khoản và cơ chế truyền dẫn của tình trạng bán kém hiệu quả

Đoạn này hơi kỳ lạ.

Theo truyền thống, việc tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Tuy nhiên, hiện nay, hàng nghìn tỷ đô la nợ công nằm dưới dạng tài sản an toàn trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân, làm méo mó mối quan hệ này:

• Lãi suất tăng có nghĩa là thu nhập lãi suất cao hơn cho những người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ.

Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có nợ lãi suất cố định (đặc biệt là nợ thế chấp).

• Kết quả cuối cùng: Gánh nặng lãi suất ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như dự báo kinh tế vĩ mô đã dự đoán.

Do đó, chúng ta phải đối mặt với những vấn đề sau :

• Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang đối mặt với tình thế khó xử: lạm phát vẫn ở mức cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu về thị trường lao động lại đang suy yếu.

• Thị trường lãi suất biến động mạnh: Chiến lược giao dịch tốt nhất trong năm nay là theo dõi sự đảo ngược trung bình của trái phiếu, mua sau khi bán tháo và bán sau khi tăng nhanh, vì môi trường vĩ mô vẫn chưa rõ ràng về việc liệu sẽ có xu hướng rõ ràng về "việc cắt giảm lãi suất đáng kể" hay "một đợt tăng lãi suất khác".

Về vấn đề "tính thanh khoản", quan điểm của tôi khá đơn giản :

Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang hiện giống như một công cụ kể chuyện; những thay đổi ròng của nó quá chậm và quá nhỏ so với toàn bộ hệ thống tài chính để có thể đóng vai trò là một tín hiệu giao dịch hiệu quả.

Những thay đổi thực sự về tính thanh khoản diễn ra trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân và trên thị trường mua lại: ai đang đi vay, ai đang cho vay và với mức lãi suất chênh lệch là bao nhiêu.

5. Nợ nần, Dân số và Bóng tối dài hạn của Trung Quốc

Nợ công quốc gia: Kết quả đã biết, nhưng con đường phía trước thì chưa rõ.

Vấn đề nợ công quốc tế là một vấn đề kinh tế vĩ mô mang tính quyết định của thời đại chúng ta, và ai cũng biết rằng "giải pháp" chẳng qua chỉ là:

Bằng cách phá giá tiền tệ (lạm phát), tỷ lệ nợ trên GDP có thể được đưa về mức có thể kiểm soát được.

Hướng đi vẫn chưa được quyết định:

Sự kiềm chế tài chính có trật tự :

• Duy trì tốc độ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa

• Chấp nhận mức lạm phát cao hơn mục tiêu một chút

• Dần dần xóa bỏ gánh nặng nợ thực tế

Các sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:

Thị trường hoảng loạn trước quỹ đạo tài chính vượt tầm kiểm soát

• Phí bảo hiểm kỳ hạn đột ngột tăng vọt

• Khủng hoảng tiền tệ xảy ra ở một quốc gia có chủ quyền yếu hơn.

Đầu năm nay, chúng ta đã trải nghiệm điều này khi những lo ngại của thị trường về chính sách tài khóa khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng vọt. Bản thân HSBC cũng lưu ý rằng câu chuyện về "quỹ đạo tài khóa xấu đi" đã lên đến đỉnh điểm trong các cuộc thảo luận về ngân sách và sau đó lắng xuống khi Cục Dự trữ Liên bang chuyển hướng tập trung vào những lo ngại ngày càng gia tăng.

Tôi tin rằng vở kịch này còn lâu mới kết thúc.

Tỷ lệ sinh: Một cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô diễn ra chậm chạp

Tỷ lệ sinh toàn cầu đã giảm xuống dưới mức thay thế, một vấn đề không chỉ ở châu Âu và Đông Á, mà giờ đây còn lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần ảnh hưởng đến một số khu vực ở châu Phi. Về cơ bản, đây là một cú sốc kinh tế vĩ mô sâu rộng được che giấu dưới lớp vỏ số liệu nhân khẩu học.

Tỷ lệ sinh thấp có nghĩa là:

• Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần hỗ trợ tăng lên).

• Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực dài hạn thấp hơn.

• Áp lực phân phối xã hội dài hạn và căng thẳng chính trị do lợi nhuận từ vốn liên tục vượt quá tốc độ tăng trưởng tiền lương.

Khi kết hợp chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo (một cú sốc về việc tăng cường vốn) với tỷ lệ sinh giảm (một cú sốc về nguồn cung lao động),

Bạn sẽ có một thế giới như thế này:

• Về mặt lý thuyết, các chủ sở hữu vốn đang hoạt động đặc biệt tốt.

Hệ thống chính trị ngày càng trở nên bất ổn.

• Chính sách tiền tệ đang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: phải hỗ trợ tăng trưởng trong khi tránh lạm phát có thể dẫn đến vòng xoáy giá-tiền lương khi người lao động cuối cùng giành được quyền mặc cả.

Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong các slide triển vọng 12 tháng của một tổ chức, nhưng lại cực kỳ quan trọng đối với quan điểm phân bổ tài sản trong 5-15 năm.

Trung Quốc: Một biến số quan trọng đã bị bỏ qua

Quan điểm của HSBC về châu Á khá lạc quan: ngân hàng này lạc quan về sự đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng của AI và điện toán đám mây, cải cách quản trị, lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá thấp và động lực từ việc cắt giảm lãi suất rộng rãi trên khắp châu Á.

Ý kiến của tôi là:

Theo quan điểm 5-10 năm, rủi ro không phân bổ cho thị trường Trung Quốc và Bắc Á lớn hơn rủi ro phân bổ vừa phải.

Xét từ góc độ 1-3 năm, rủi ro chính không nằm ở các yếu tố kinh tế vĩ mô mà là chính sách và địa chính trị (các lệnh trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu và hạn chế dòng vốn).

Bạn có thể cân nhắc phân bổ tài sản liên quan đến AI, chất bán dẫn và cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu của Trung Quốc, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao. Tuy nhiên, bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, thay vì chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe lịch sử.

Liên kết gốc