Quan điểm: Tại sao Lighter bị đánh giá thấp nghiêm trọng

Tiêu đề gốc: The Case of Lighter

Tác giả gốc: PlayRisk

Biên dịch: SpecialistXBT, BlockBeats

Tóm tắt nhanh

So với các Perp Dex khác, định giá của Lighter đang bị đánh giá thấp.

Hiện tại, phần lớn token lưu thông được định giá bởi những người dùng đầu tiên của Hyperliquid. Nhóm này đã làm giàu nhờ nắm giữ token của Perp Dex, ngay cả khi để phòng ngừa rủi ro, họ cũng sẽ mua Lighter. 99% các VC đã bỏ lỡ $HYPE, họ đang rất cần một mục tiêu tiếp theo.

Câu chuyện chiếm phần lớn trong định giá token, và tín hiệu của Lighter đã rất rõ ràng.

Hiện tại giá token chủ yếu được hỗ trợ bởi lực mua spot “có lập trình” (ví dụ như buyback tự động). Trừ khi lực mua spot đủ mạnh, nếu không token rất khó tăng giá (hãy tham khảo bài học từ ETHFI, GRASS). Hiện tại chỉ có mảng Perp Dex là thực sự vận hành thành công logic này.

Vlad của Lighter có mối quan hệ mật thiết với Vlad của Robinhood, rất có khả năng Robinhood sẽ chuyển hướng order flow sang Lighter trong tương lai.

Mô hình kinh doanh 0 phí được người dùng cực kỳ yêu thích.

Các cá mập đều cần sự riêng tư, không ai muốn giá thanh lý của mình bị cả mạng lưới theo dõi.

Phân tích định giá

Theo thị trường OTC hiện tại, FDV của Lighter khoảng 3.3 tỷ USD. Giả sử tỷ lệ airdrop là 30%, vốn hóa lưu thông ban đầu khoảng 750 triệu USD. Để so sánh, vốn hóa lưu thông của Hyperliquid lên tới 8.2 tỷ USD.

Xét riêng về doanh thu (lưu ý: doanh thu của Lighter chưa được kiểm chứng qua một năm thị trường như Hyperliquid), nếu đơn giản hóa bằng cách annualize doanh thu tháng vừa qua, doanh thu năm của Lighter có thể đạt 250 triệu USD. Điều này nghĩa là tỷ lệ P/S (giá trị thị trường/doanh thu) của Lighter chỉ là 2.5 lần, thấp hơn rất nhiều so với 7.6 lần của Hyperliquid, quá rẻ.

Hãy nhìn sang đối thủ gần hơn là Aster. TVL của Aster tương đương Lighter, OI (hợp đồng mở) nhiều hơn Lighter khoảng 1 tỷ, nhưng FDV lên tới 7 tỷ, vốn hóa lưu thông khoảng 2 tỷ. So với đó, giá giao dịch của Lighter chỉ bằng 1/3 của Aster.

Hãy tự hỏi: Dù Aster có được Binance/CZ hậu thuẫn, liệu Lighter chỉ có giá bằng 1/3 của nó có hợp lý không? Theo tôi, với định giá hiện tại, Lighter đang bị đánh giá thấp nghiêm trọng về mặt cơ bản.

Nhìn vào cơ bản, bạn sẽ thấy chỉ có hai token có thể duy trì tỷ lệ doanh thu cao trong dài hạn: Hyperliquid và DYDX. Tại sao? Hyperliquid có cơ chế buyback minh bạch nhất, DYDX đã đứng vững trong ngành này từ lâu. Không giống các Perp Dex khác đã niêm yết, Lighter không có “tay to” như CZ để hô hào, cũng không có sự hỗ trợ thanh khoản từ Coinbase để thao túng giá, càng không gặp cảnh “thiếu người dùng thực” như các đối thủ khác.

Cần lưu ý, thị trường OTC (SOTC) thường có chiết khấu vì người mua phải chịu rủi ro vỡ hợp đồng (nếu giá mở cửa cao gấp đôi giá OTC, người bán có động lực phá vỡ hợp đồng), khiến mọi người không dám trả giá cao ở OTC mà chờ xem giá thực tế khi niêm yết.

Tôi chọn annualize dựa trên doanh thu tháng gần nhất là có lý do: Trong crypto, mọi người chỉ có trí nhớ 7 giây, không ai đủ khả năng nhìn xa hay giao dịch cho tương lai một năm sau. Vì vậy, chỉ có doanh thu tức thời tháng gần nhất mới là chỉ số quan trọng nhất.

Dòng tiền

Hyperliquid có thể tạo ra xu hướng riêng vì ban đầu nhiều market maker không tin vào mô hình của nó. Điều này khiến những nhà đầu tư nhỏ nhạy bén gom hết token, rồi bán lại cho người đến sau với giá cao.

Qua nhiều tháng trao đổi với các VC, tôi nhận thấy: ngoài Paradigm, gần như tất cả đều bỏ lỡ Hyperliquid. Điều này nghĩa là, mỗi VC có quỹ thanh khoản (gần như ai cũng có) đều sẽ cố gắng bắt lấy $HYPE tiếp theo.

Ai là Hyperliquid tiếp theo? Rất đơn giản, hãy “so khớp mô hình” câu chuyện của Lighter với Hyperliquid, bạn sẽ thấy chính là Lighter.

Xem phân phối điểm số bạn sẽ thấy: Những cá mập nắm giữ Hyperliquid cũng trở thành cá mập và người dùng sâu của Lighter. Bí quyết làm giàu của nhóm này chỉ có một: Hold

Hãy tự hỏi, nếu nhóm này không muốn bán token, thậm chí còn muốn mua thêm (vì đà của Lighter hiện tại tương đương HYPE ngày xưa), chuyện gì sẽ xảy ra? Áp lực bán biến mất, lực mua tăng lên. Ngay cả khi bạn là cá mập như Paradigm nắm giữ 700 triệu USD HYPE, bạn cũng phải mua đối thủ của nó – kẻ có thể kéo bạn xuống. Nếu Lighter tăng 2 lần, 3 lần hay thậm chí 10 lần mà không phân bổ vào nó, đó là thất trách. Hiện tại Paradigm chỉ tập trung vào hạ tầng giao dịch/dự án sàn giao dịch, điều này hoàn toàn phù hợp với Lighter… Mua 50 triệu USD để phòng thân cũng không quá đáng?

Đúng vậy, Lighter từng huy động 68 triệu USD với FDV 1.5 tỷ USD (định giá cổ phần 1 tỷ USD), điều này thực sự đã định giá một phần dòng tiền VC. Nhưng lưu ý, mỗi LP chỉ được tối đa 2 triệu USD, điều khoản là khóa 1 năm + vesting 3 năm. Điều này nghĩa là nhiều người tham gia vẫn sẽ coi token này dưới góc độ giao dịch thanh khoản, không chỉ là đầu tư. Hơn nữa, vòng gọi vốn đó đã oversubscribe 6 lần, trừ khi bạn có quan hệ thân thiết với team, nếu không không thể chen chân vào.

“Mỗi năm luôn có một hai token buộc mọi người phải cân bằng lại vị thế”

Tương tự, phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng bỏ lỡ cơ hội làm giàu với Hyperliquid, chỉ biết ngậm ngùi nhìn cộng đồng Hyperliquid trên Twitter ăn mừng chiến thắng. Suốt một năm, Hyperliquid là lựa chọn duy nhất trên thị trường, là nơi duy nhất để thể hiện quan điểm “short CEX / long DEX”. Cho đến khi Aster TGE, nhưng họ đã làm hỏng kỳ vọng sau TGE, khiến dòng tiền lớn rút ra và chờ đợi mục tiêu hấp dẫn tiếp theo ở OTC.

Premium từ câu chuyện

Tôi cho rằng đây là yếu tố quyết định giá lớn nhất, đặc biệt là hai tuần đầu sau TGE. Bất kỳ tài sản nào, giá lúc TGE và định giá sau đó trong hai tuần đầu đều không có ý nghĩa, vì thị trường tràn ngập người mua không nhạy cảm với giá. Điều này tạo ra một động lực: mọi người hô hào quá mức, định giá quá mức. Như Jeff nói: “Giá là cảm xúc con người trong ngắn hạn.”

Chỉ riêng điều này, Lighter đã xứng đáng với định giá cao hơn. Dù xét theo chỉ số nào, đây cũng là token được mong đợi nhất cuối năm nay.

Chỉ số kỳ vọng khi định giá đạt đỉnh

Buyback token

Lực mua spot bị động là thứ duy nhất có thể giữ giá token. BTC có Saylor của MicroStrategy, ETH có Tom Lee, nhưng với altcoin, thị trường chỉ công nhận buyback từ doanh thu. Nếu muốn giá token vững chắc, bạn cần lực mua bị động dưới dạng buyback. Hyperliquid hiểu rõ điều này.

Lighter về bản chất là bản sao của Hyperliquid. Nhà sáng lập Vlad đã nói rõ họ sẽ buyback. Dù không thể kỳ vọng họ buyback 97% token, nhưng buyback 30% hoặc 50% là hợp lý. Chỉ cần có lực mua bị động ở mức 8 con số (hàng chục triệu USD), đã đủ hấp dẫn.

Lưu ý: Trong khoản gọi vốn 68 triệu USD của họ (chủ yếu cho quỹ bảo hiểm), team đã phân bổ một phần để buyback token tại TGE. Điều này giống như lực mua spot 75 triệu USD của Hyperliquid thời kỳ đầu.

Liên kết sâu với Robinhood

Vlad Tenev (Vlad1 của Robinhood) từng là thực tập sinh cho Vlad (Vlad2 của Lighter) tại Addepar, từ đó hai người quen biết nhau. Robinhood là nhà đầu tư của Lighter, Vlad1 cũng là cố vấn của Lighter.

Có nhiều tin đồn về việc sẽ sử dụng Lighter trên chuỗi của Robinhood. Mục tiêu của Lighter là tính composability, sẽ tích hợp vào Ethereum L1, cuối cùng hiện thực hóa việc cho vay bằng token LLP thế chấp. Tính composability này phù hợp với tầm nhìn “token hóa mọi thứ” và “on-chain hóa vạn vật” của Robinhood.

Dù đây là suy đoán, tôi ủng hộ luận điểm này: Robinhood sẽ nhận được lượng lớn cổ phần của Lighter (dù là token hay equity). Vì cả hai đều có mô hình “payment for order flow” (PFOF) tương tự, tôi dự đoán một khi Robinhood nắm giữ cổ phần Lighter, họ sẽ chuyển phần lớn lưu lượng sang Lighter. Điều này càng củng cố câu chuyện.

Giao dịch RWA

Dù không chỉ riêng Lighter, nhưng giao dịch hợp đồng RWA đã chứng minh là điểm phù hợp sản phẩm-thị trường quan trọng ở giai đoạn đầu. Dữ liệu cho thấy, tổng khối lượng giao dịch hàng ngày của các sản phẩm RWA trên Lighter là 517 triệu USD, OI là 271 triệu USD. So với Hyperliquid, Lighter đang nhanh chóng bắt kịp, thậm chí vượt qua.

Một điểm khác biệt then chốt: Dịch vụ RWA của Lighter không do bên thứ ba trong hệ sinh thái cung cấp, mà là tự vận hành. Điều này giúp việc phối hợp và niêm yết token mới mượt mà, nhanh chóng hơn. Ngoài ra, phần lớn khối lượng giao dịch của Lighter đến từ hợp đồng forex, trong khi Hyperliquid chủ yếu là hợp đồng chỉ số (chiếm 80%). Cuối cùng, đây sẽ là cuộc cạnh tranh về thanh khoản và độ sâu order book để giành người dùng.

Đối thủ thực sự đầu tiên của Hyperliquid

Thị trường phái sinh tăng trưởng cực nhanh, dù trên Twitter có nhiều fan cuồng hô hào “chỉ có Hyperliquid”, nhưng thị trường đủ lớn cho nhiều tay chơi top đầu. Robinhood cũng đã mở giao dịch hợp đồng, vì hợp đồng có vị thế thống trị quá mạnh trong crypto, và thực sự là phương thức giao dịch vượt trội hơn quyền chọn.

Giải quyết vấn đề cross-margin là bài toán khó nhất mà Hyperliquid thuê ngoài cho Flood và Fullstack Trade. Theo tôi biết, Flood còn ít nhất 6 tháng nữa mới giải quyết xong. Trong khi đó, đội ngũ lớn hơn của Lighter rất có thể sẽ vượt qua thử thách này. Đúng là Hyperliquid có lợi thế đi trước, nhưng nếu Lighter tích hợp nhanh tính năng này, họ hoàn toàn có thể giành thị phần.

Tính riêng tư

Dù Hyperliquid đã xây dựng được cộng đồng kiểu “giáo phái”, nhưng kiến trúc của nó có một điểm yếu chí mạng với cá mập: hoàn toàn minh bạch.

Trên Hyperliquid, bảng xếp hạng và dữ liệu on-chain sẽ công khai mọi vị thế lớn, giá vào lệnh và điểm thanh lý cho cả thế giới. Điều này biến giao dịch thành đấu trường PvP, những người chơi săn mồi như tôi có thể nhắm vào lệnh thanh lý của cá mập và frontrun dòng tiền lớn. Việc dùng dữ liệu thanh lý để dự đoán đỉnh đáy khung thời gian thấp là hoàn toàn có cơ sở, tôi biết nhiều trader liên tục kiếm tiền bằng chiến lược này.

Lighter tự định vị mình là giải pháp cho rủi ro này. Bằng cách làm nhiễu dòng lệnh và che giấu dữ liệu vị thế, mô hình vận hành của nó giống dark pool on-chain hơn là DEX tiêu chuẩn. Với “smart money” và các quỹ lớn, ẩn danh không chỉ là tính năng – mà là nhu cầu bắt buộc. Nếu bạn có lượng vốn lớn, bạn tuyệt đối không thể giao dịch ở nơi mà đối thủ biết rõ bài tẩy và điểm cháy tài khoản của bạn. Khi DeFi trưởng thành, nơi nào bảo vệ được alpha của người dùng sẽ hút được dòng tiền lớn nhất.