Ngã ba đường của Hyperliquid: Nên theo bước Robinhood hay tiếp tục theo mô hình kinh tế của Nasdaq?

Tác giả gốc: shaunda devens

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Khối lượng thanh lý hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đã đạt đến cấp độ Nasdaq, nhưng hiệu quả kinh tế lại không tương xứng. Trong 30 ngày qua, giá trị danh nghĩa của các hợp đồng vĩnh viễn được thanh lý trên nền tảng này đạt 205,6 tỷ USD (quy đổi theo quý, quy mô hàng năm là 617 tỷ USD), nhưng doanh thu phí chỉ đạt 80,3 triệu USD, tỷ lệ phí khoảng 3,9 điểm cơ bản.

Mô hình lợi nhuận của họ tương tự như “địa điểm giao dịch bán buôn”.

So sánh, Coinbase trong quý 3 năm 2025 báo cáo khối lượng giao dịch là 295 tỷ USD, doanh thu giao dịch đạt 1,046 tỷ USD, tỷ lệ phí ngụ ý là 35,5 điểm cơ bản. Robinhood trong mảng tiền mã hóa cũng thể hiện mô hình lợi nhuận “bán lẻ”: 80 tỷ USD khối lượng giao dịch tiền mã hóa mang lại 268 triệu USD doanh thu giao dịch tiền mã hóa, tỷ lệ phí ngụ ý là 33,5 điểm cơ bản; đồng thời, khối lượng giao dịch cổ phiếu danh nghĩa của nền tảng này trong quý 3 năm 2025 là 647 tỷ USD.

Khoảng cách giữa hai bên không chỉ thể hiện ở tỷ lệ phí — nền tảng bán lẻ có nhiều kênh lợi nhuận đa dạng hơn. Trong quý 3 năm 2025, doanh thu liên quan đến giao dịch của Robinhood là 730 triệu USD, ngoài ra còn có 456 triệu USD thu nhập lãi ròng và 88 triệu USD thu nhập khác (chủ yếu đến từ dịch vụ đăng ký Gold). Ngược lại, Hyperliquid hiện vẫn phụ thuộc nhiều vào phí giao dịch, và ở cấp độ giao thức, tỷ lệ phí của họ về mặt cấu trúc luôn duy trì ở mức một chữ số điểm cơ bản.

Sự khác biệt này về bản chất là do “định vị khác nhau”: Coinbase và Robinhood thuộc loại “môi giới/phân phối”, kiếm lợi nhuận thông qua bảng cân đối kế toán và dịch vụ đăng ký; còn Hyperliquid gần giống với “cấp độ sàn giao dịch”. Trong cấu trúc thị trường truyền thống, bể lợi nhuận được phân phối ở hai cấp độ này.

Phân biệt giữa mô hình môi giới và mô hình sàn giao dịch

Khác biệt cốt lõi của tài chính truyền thống (TradFi) nằm ở sự tách biệt giữa “đầu phân phối” và “đầu thị trường”. Các nền tảng bán lẻ như Robinhood, Coinbase nằm ở “tầng phân phối”, chiếm lĩnh lĩnh vực biên lợi nhuận cao; các sàn giao dịch như Nasdaq thì ở “tầng thị trường” — ở cấp độ này, quyền định giá bị hạn chế về mặt cấu trúc, cạnh tranh trong khâu thực thi giao dịch dần tiến tới “mô hình kinh tế hàng hóa” (tức là biên lợi nhuận bị thu hẹp mạnh).

1. Môi giới = Phân phối + Bảng cân đối tài sản khách hàng

Môi giới kiểm soát mối quan hệ khách hàng. Phần lớn người dùng không trực tiếp kết nối với Nasdaq, mà thông qua môi giới để vào thị trường: môi giới chịu trách nhiệm mở tài khoản, lưu ký tài sản, kiểm soát ký quỹ/rủi ro, hỗ trợ khách hàng và xử lý tài liệu thuế, sau đó chuyển lệnh đến địa điểm giao dịch cụ thể. Quyền sở hữu mối quan hệ khách hàng này mang lại không gian lợi nhuận ngoài giao dịch:

• Liên quan đến số dư tiền: chênh lệch lãi suất gom tiền mặt, lãi suất cho vay ký quỹ, lợi nhuận cho vay chứng khoán;
• Đóng gói dịch vụ: dịch vụ đăng ký, sản phẩm gói, dịch vụ thẻ ngân hàng/tư vấn;
• Kinh tế định tuyến lệnh: môi giới kiểm soát dòng giao dịch, có thể nhúng cơ chế chia sẻ lợi nhuận hoặc chia sẻ doanh thu trong chuỗi định tuyến.

Đây chính là lý do cốt lõi khiến lợi nhuận của môi giới vượt trội hơn sàn giao dịch: bể lợi nhuận tập trung ở “đầu phân phối” và “đầu số dư tiền”.

2. Sàn giao dịch = Khớp lệnh + Hệ thống quy tắc + Hạ tầng, tỷ lệ phí bị giới hạn trên

Sàn giao dịch chịu trách nhiệm vận hành địa điểm giao dịch, chức năng cốt lõi bao gồm khớp lệnh, xây dựng quy tắc thị trường, đảm bảo thực thi chắc chắn và cung cấp kết nối giao dịch. Nguồn lợi nhuận của họ bao gồm:

• Phí giao dịch (với sản phẩm có thanh khoản cao, phí bị cạnh tranh ép xuống thấp liên tục);
• Hoàn phí/chương trình khuyến khích thanh khoản (để thu hút thanh khoản, thường phải hoàn lại phần lớn phí công khai cho nhà tạo lập thị trường);
• Dịch vụ dữ liệu thị trường, kết nối giao dịch/dịch vụ lưu trữ máy chủ;
• Dịch vụ niêm yết và phí cấp phép chỉ số.

Mô hình định tuyến lệnh của Robinhood thể hiện rõ cấu trúc này: môi giới (Robinhood Securities) kiểm soát người dùng, chuyển lệnh đến trung tâm thị trường bên thứ ba, lợi nhuận của khâu định tuyến được chia sẻ trong chuỗi. Trong đó, “tầng phân phối” là khâu biên lợi nhuận cao — họ kiểm soát việc thu hút người dùng và phát triển nhiều kênh lợi nhuận xoay quanh thực thi giao dịch (như trả phí dòng lệnh, kinh doanh tài trợ, cho vay chứng khoán, dịch vụ đăng ký).

Nasdaq thuộc về “tầng biên lợi nhuận thấp”: sản phẩm cốt lõi của họ là “thực thi giao dịch mang tính hàng hóa” và “quyền truy cập hàng đợi lệnh”, quyền định giá bị hạn chế bởi ba yếu tố — để thu hút thanh khoản phải hoàn phí cho nhà tạo lập thị trường, quy định giới hạn phí truy cập, định tuyến lệnh có tính linh hoạt cao (người dùng dễ dàng chuyển sang nền tảng khác).

Dữ liệu công bố của Nasdaq cho thấy, “lợi nhuận ròng tiền mặt ngụ ý” của mảng cổ phiếu chỉ ở mức 0,001 USD/cổ phiếu (tức là một phần nghìn USD/cổ phiếu).

Ảnh hưởng chiến lược của biên lợi nhuận thấp cũng thể hiện trong cơ cấu doanh thu của Nasdaq: năm 2024, doanh thu “dịch vụ thị trường” là 1,02 tỷ USD, chỉ chiếm 22% tổng doanh thu 4,649 tỷ USD; tỷ lệ này năm 2014 là 39,4%, năm 2019 là 35% — xu hướng này cho thấy Nasdaq đang dần chuyển từ “phụ thuộc vào hoạt động thực thi giao dịch thị trường” sang “kinh doanh phần mềm/dữ liệu bền vững hơn”.

Định vị “tầng thị trường” của Hyperliquid

Tỷ lệ phí thực tế 4 điểm cơ bản của Hyperliquid phù hợp với chiến lược “chủ động chọn định vị tầng thị trường”. Nền tảng này đang xây dựng “Nasdaq on-chain”: thông qua công nghệ khớp lệnh, tính toán ký quỹ và thanh lý hiệu suất cao (HyperCore), áp dụng mô hình định giá “market maker/taker” và hoàn phí cho nhà tạo lập thị trường — hướng tối ưu hóa cốt lõi là “chất lượng thực thi giao dịch” và “chia sẻ thanh khoản”, chứ không phải “lợi nhuận người dùng bán lẻ”.

Định vị này thể hiện ở hai thiết kế “giống tài chính truyền thống” tách biệt, trong khi đa số nền tảng giao dịch tiền mã hóa không áp dụng thiết kế này:

1. Môi giới/phân phối không cần phép (Builder Codes)

“Builder Codes” cho phép giao diện bên thứ ba kết nối với địa điểm giao dịch cốt lõi và tự đặt tiêu chuẩn phí. Trong đó, phí bên thứ ba cho hợp đồng vĩnh viễn tối đa là 0,1% (10 điểm cơ bản), giao ngay là 1%, và phí có thể đặt riêng cho từng lệnh — thiết kế này tạo ra “thị trường cạnh tranh phân phối”, thay vì “một ứng dụng độc quyền”.

2. Niêm yết không cần phép/tầng sản phẩm (HIP-3)

Trong tài chính truyền thống, sàn giao dịch kiểm soát quyền niêm yết và quyền tạo sản phẩm; còn HIP-3 “ngoại hóa” chức năng này: nhà phát triển có thể triển khai hợp đồng vĩnh viễn dựa trên công nghệ HyperCore và API, tự định nghĩa và vận hành thị trường giao dịch. Về mặt kinh tế, HIP-3 chính thức xác lập “cơ chế chia sẻ lợi nhuận giữa địa điểm giao dịch và bên sản phẩm” — bên triển khai giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn HIP-3 có thể nhận 50% phí giao dịch của tài sản được triển khai.

“Builder Codes” đã đạt hiệu quả ở đầu phân phối: đến giữa tháng 12, khoảng 1/3 người dùng giao dịch qua giao diện bên thứ ba, thay vì giao diện chính thức.

Nhưng cấu trúc này cũng mang lại áp lực dự báo được cho doanh thu phí của địa điểm giao dịch:

1. Ép giá: nhiều giao diện đầu cuối chia sẻ cùng một thanh khoản backend, cạnh tranh buộc “chi phí tổng hợp” giảm xuống mức thấp nhất; phí có thể điều chỉnh theo từng lệnh, càng thúc đẩy giá về sát đáy;
2. Mất kênh lợi nhuận: giao diện đầu cuối kiểm soát mở tài khoản người dùng, đóng gói dịch vụ, đăng ký và quy trình giao dịch, chiếm lĩnh không gian biên lợi nhuận cao của “tầng môi giới”, còn Hyperliquid chỉ giữ lại doanh thu biên lợi nhuận thấp của “tầng địa điểm giao dịch”;
3. Rủi ro định tuyến chiến lược: nếu giao diện đầu cuối phát triển thành “bên định tuyến lệnh đa nền tảng”, Hyperliquid sẽ buộc phải rơi vào “cạnh tranh thực thi bán buôn” — phải giảm phí hoặc tăng hoàn phí để giữ dòng giao dịch.

Hyperliquid thông qua HIP-3 và Builder Codes, chủ động chọn định vị “tầng thị trường biên lợi nhuận thấp”, đồng thời cho phép “tầng môi giới biên lợi nhuận cao” hình thành phía trên. Nếu giao diện đầu cuối tiếp tục mở rộng, họ sẽ dần kiểm soát “định giá phía người dùng”, “kênh giữ chân người dùng” và “quyền định tuyến”, về lâu dài sẽ tạo áp lực cấu trúc lên tỷ lệ phí của Hyperliquid.

Bảo vệ quyền phân phối, mở rộng bể lợi nhuận ngoài sàn giao dịch

Rủi ro cốt lõi mà Hyperliquid đối mặt là “bẫy hàng hóa hóa”: nếu giao diện đầu cuối bên thứ ba liên tục thu hút người dùng với giá thấp hơn giao diện chính thức, và cuối cùng thực hiện “định tuyến đa nền tảng”, nền tảng này sẽ buộc phải chuyển sang “mô hình kinh tế thực thi bán buôn” (tức là biên lợi nhuận tiếp tục bị thu hẹp).

Theo những điều chỉnh thiết kế gần đây, Hyperliquid đang cố gắng tránh kết quả này, đồng thời mở rộng nguồn thu, không còn giới hạn ở phí giao dịch.

1. Phòng thủ phân phối: duy trì sức cạnh tranh kinh tế của giao diện chính thức

Trước đây, Hyperliquid từng đề xuất “staking token HYPE được giảm phí tối đa 40%” — thiết kế này sẽ khiến giao diện đầu cuối bên thứ ba về mặt cấu trúc có khả năng “giá thấp hơn giao diện chính thức”. Sau khi hủy đề xuất này, kênh phân phối bên ngoài mất đi trợ cấp trực tiếp “giá thấp hơn giao diện chính thức”. Đồng thời, thị trường HIP-3 ban đầu chỉ “phân phối qua nhà phát triển”, không hiển thị trên giao diện chính thức; hiện tại, các thị trường này đã được đưa vào “danh sách nghiêm ngặt” trên giao diện chính thức. Loạt động thái này gửi đi tín hiệu rõ ràng: Hyperliquid vẫn giữ tính không cần phép ở “tầng nhà phát triển”, nhưng không muốn nhượng bộ ở “quyền phân phối cốt lõi”.

2. Stablecoin USDH: chuyển từ “lợi nhuận giao dịch” sang “lợi nhuận bể vốn”

Mục đích cốt lõi của việc ra mắt USDH là thu hồi “lợi nhuận dự trữ stablecoin” vốn bị thất thoát ra ngoài. Theo cơ chế công khai, lợi nhuận dự trữ được chia 50% cho Hyperliquid, 50% cho phát triển hệ sinh thái USDH. Ngoài ra, thiết kế “thị trường giao dịch USDH được giảm phí” càng củng cố logic này: Hyperliquid sẵn sàng chấp nhận “giảm lợi nhuận trên mỗi giao dịch” để đổi lấy “lợi nhuận bể vốn quy mô lớn, ổn định hơn” — về bản chất là bổ sung “dòng thu nhập kiểu niên kim”, tăng trưởng dựa trên “cơ sở tiền tệ” (không chỉ phụ thuộc vào khối lượng giao dịch).

3. Ký quỹ tổng hợp: đưa vào “kinh tế tài trợ kiểu môi giới tổ chức”

Cơ chế “ký quỹ tổng hợp” hợp nhất tính toán ký quỹ cho giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, cho phép phòng ngừa rủi ro, đồng thời đưa vào “chu trình cho vay gốc”. Hyperliquid sẽ thu “10% lãi suất người vay” — thiết kế này khiến mô hình kinh tế của giao thức dần liên kết với “tỷ lệ sử dụng đòn bẩy” và “lãi suất”, gần hơn với logic lợi nhuận của “môi giới/tổ chức môi giới”, thay vì mô hình sàn giao dịch thuần túy.

Lộ trình Hyperliquid hướng tới mô hình kinh tế môi giới

Khối lượng giao dịch của Hyperliquid đã đạt “cấp độ địa điểm giao dịch chính thống”, nhưng mô hình lợi nhuận vẫn dừng ở “tầng thị trường”: khối lượng giao dịch danh nghĩa lớn, nhưng tỷ lệ phí thực tế chỉ ở mức một chữ số điểm cơ bản. Khoảng cách với Coinbase, Robinhood mang tính cấu trúc: nền tảng bán lẻ ở “tầng môi giới”, kiểm soát mối quan hệ người dùng và số dư tiền, thông qua “tài trợ, vốn nhàn rỗi, đăng ký” để tạo bể lợi nhuận đa dạng, biên lợi nhuận cao; địa điểm giao dịch thuần túy lấy “thực thi giao dịch làm sản phẩm cốt lõi”, nhưng do cạnh tranh thanh khoản và định tuyến linh hoạt, “thực thi giao dịch” tất yếu bị hàng hóa hóa, biên lợi nhuận bị thu hẹp liên tục — Nasdaq là ví dụ điển hình của ràng buộc này trong tài chính truyền thống.

Giai đoạn đầu, Hyperliquid phù hợp sâu với “nguyên mẫu địa điểm giao dịch”: tách biệt “phân phối (Builder Codes)” và “tạo sản phẩm (HIP-3)”, thúc đẩy nhanh mở rộng hệ sinh thái và phủ sóng thị trường. Nhưng cái giá của cấu trúc này là “lợi ích kinh tế bị tràn ra ngoài”: nếu giao diện đầu cuối bên thứ ba kiểm soát “định giá tổng hợp” và “quyền định tuyến đa nền tảng”, Hyperliquid sẽ đối mặt với rủi ro “trở thành kênh bán buôn, thanh lý dòng giao dịch với biên lợi nhuận thấp”.

Tuy nhiên, các động thái gần đây cho thấy nền tảng này đang chủ động chuyển sang “phòng thủ quyền phân phối” và “mở rộng cơ cấu thu nhập” (không còn phụ thuộc vào phí giao dịch). Ví dụ, không còn trợ giá “cạnh tranh giá thấp từ giao diện ngoài”, đưa thị trường HIP-3 vào giao diện chính thức, bổ sung “bể lợi nhuận kiểu bảng cân đối tài sản”... Việc ra mắt USDH là ví dụ điển hình đưa “lợi nhuận dự trữ” vào hệ sinh thái (bao gồm chia sẻ 50% và giảm phí); ký quỹ tổng hợp thì thông qua “thu 10% lãi suất người vay”, đưa vào “kinh tế tài trợ”.

Hiện tại, Hyperliquid đang dần chuyển sang “mô hình lai”: lấy “kênh thực thi giao dịch” làm nền tảng, kết hợp “phòng thủ phân phối” và “bể lợi nhuận dẫn động bởi bể vốn”. Sự chuyển đổi này vừa giảm rủi ro “rơi vào bẫy biên lợi nhuận thấp kiểu bán buôn”, vừa tiến gần hơn tới “cơ cấu thu nhập kiểu môi giới” mà không từ bỏ “lợi thế cốt lõi về thực thi và thanh lý thống nhất”.

Nhìn về năm 2026, vấn đề cốt lõi mà Hyperliquid đối mặt là: làm thế nào để tiến tới “kinh tế kiểu môi giới” mà không phá vỡ “mô hình thân thiện với outsourcing”? USDH là trường hợp thử nghiệm trực tiếp nhất — hiện nguồn cung của nó khoảng 100 triệu USD, quy mô này cho thấy: nếu nền tảng không kiểm soát “quyền phân phối”, tốc độ mở rộng “phát hành outsourcing” sẽ rất chậm. Phương án thay thế rõ ràng hơn lẽ ra là “thiết lập mặc định trên giao diện chính thức”, ví dụ tự động chuyển đổi khoảng 4 tỷ USD vốn cơ bản USDC thành stablecoin gốc (tương tự Binance tự động chuyển USDC thành BUSD).

Nếu Hyperliquid muốn có “bể lợi nhuận cấp môi giới”, họ phải thực hiện “hành động kiểu môi giới”: tăng cường kiểm soát, làm sâu sắc tích hợp sản phẩm tự doanh và giao diện chính thức, xác định rõ ranh giới với đội ngũ hệ sinh thái (tránh nội chiến về “quyền phân phối” và “số dư tiền”).