SEC主席：拟建立四类代币监管框架，结束“一刀切”时代

作者：Paul S. Atkins，美国证券交易委员会主席

编译：Luffy，Foresight News

原文标题：美 SEC 主席最新演讲：告别“一刀切”，将建立四类代币监管标准

女士们、先生们，早上好！感谢你们的热情介绍，也感谢邀请我今天来到这里，我们将继续探讨美国如何引领下一个金融创新时代。

最近在谈及美国在数字金融革命中的领导力时，我曾将「Project Crypto」描述为为我们为匹配美国创新者的活力而建立的监管框架（注，美国证券交易委员会在今年 8 月 1 日启动 Project Crypto 倡议，旨在更新证券规则和监管，使美国金融市场能够实现链上化）。今天，我想概述这一进程的下一步行动。这一步的核心在于，在将联邦证券法适用于加密资产及相关交易的过程中，秉持基本公平与常识原则。

未来几个月，我预计 SEC（美国证券交易委员会）将考虑建立一个以长期存在的 Howey 投资合同证券分析为基础的代币分类体系，同时承认我们法律法规存在适用边界。

我接下来要阐述的内容，很大程度上基于 Hester Peirce 专员领导的加密货币特别工作组所开展的开创性工作。Peirce 专员构建了一套框架，旨在依据经济实质而非口号或恐慌情绪，对加密资产进行连贯、透明的证券法监管。我在此重申，我认同她的愿景。我珍视她的领导力、辛勤付出，以及这些年来在推动相关议题上的坚持不懈。我与她长期共事，非常高兴她同意承担这项任务。

我的发言将围绕三个主题展开：第一，清晰的代币分类体系的重要性；第二，Howey 测试的适用逻辑，承认投资合同可能终止的事实；第三，这对创新者、中介机构和投资者而言，在实践中意味着什么。

在开始前，我还想重申：尽管 SEC 工作人员正在认真起草规则修订案，但我全力支持国会将全面的加密货币市场结构框架纳入成文法的努力。我的设想与国会目前正在审议的法案相一致，旨在补充而非取代国会的关键工作。Peirce 专员和我已将支持国会行动列为优先事项，并将继续这样做。

与代理主席 Pham 的合作非常愉快，我祝愿特朗普总统提名的商品期货交易委员会（CFTC）主席候选人 Mike Selig 能够顺利快速地获得确认。过去几个月与 Mike 共事的经历让我确信，我们都致力于协助国会迅速推进跨党派市场结构法案，并提交给特朗普总统签署。没有什么比国会制定的健全的法律条文更能有效防范监管机构的滥用行为了。

充满不确定性的十年

如果你已经厌倦了听到 「加密资产是否属于证券？」 这个问题，我非常理解。这个问题之所以令人困惑，是因为 「加密资产」 并非联邦证券法中定义的术语，它是一个技术描述，仅说明记录保存和价值转移的方式，却几乎未提及特定工具所附带的法律权利，或特定交易的经济实质，而这些恰恰是判断某一资产是否为证券的关键。

我认为，如今交易的大多数加密货币本身并非证券。当然，某一特定代币在证券发行中可能作为投资合同的一部分被出售，这并非激进观点，而是证券法的直接适用。定义证券的成文法列出了股票、票据、债券等常见工具，并增加了一个更为宽泛的类别：「投资合同」。后者描述的是当事人之间的关系，而非附着于某一物品的永久标签。遗憾的是，成文法也未对其作出定义。

投资合同可以履行，也可以终止。不能仅仅因为投资合同的标的资产仍在区块链上交易，就认为投资合同永远有效。

然而，过去几年中，太多人主张这样一种观点：如果某一代币曾经属于投资合同的标的，就永远是证券。这一有缺陷的观点甚至进一步推定，该代币此后的每一次交易（无论在何地、何时）都是证券交易。我难以将这一观点与法律条文、最高法院判例或常识相调和。

与此同时，开发者、交易所、托管机构和投资者一直在迷雾中摸索，他们没有 SEC 的指导，反而面临阻碍。他们看到的代币，有的充当支付工具、治理工具、收藏品或访问密钥，有的则是混合设计，难以归入任何现有类别。但长期以来，监管立场却将所有这些代币都等同于证券来对待。

这种观点既不可持续，也不切实际。它带来了巨大成本，却收效甚微；既对市场参与者和投资者不公平，也与法律不符，还引发了创业者的离岸迁移潮。现实是：如果美国坚持让每一项链上创新都穿越证券法的雷区，这些创新就会迁移到更愿意区分不同类型资产、更愿意提前制定规则的司法管辖区。

相反，我们将做监管机构应该做的事：划定清晰的界限，并以明确的语言加以解释。

Project Crypto 的核心原则

在阐述我对证券法适用于加密货币及交易的看法之前，我想先说明指导我思考的两项基本原则。

第一，无论股票是以纸质凭证、存托信托及结算公司（DTCC）账户记录，还是通过公共区块链上的代币形式呈现，它本质上仍然是股票；债券不会因为其支付流通过智能合约追踪，就不再是债券。无论以何种形式呈现，证券始终是证券。这一点很容易理解。

第二，经济实质优于标签。如果某一资产本质上代表对某一企业利润的主张，且其发售时附带依赖他人核心管理努力的承诺，那么即便称之为 「代币」 或 「非同质化代币（NFT）」，也不能豁免于现行证券法。反之，某一代币曾经是融资交易的一部分，并不意味着它会神奇地转化为运营公司的股票。

这些原则并非新颖之物。最高法院一再强调，在判断证券法是否适用时，应关注交易的实质而非形式。新的变化在于，这些新市场中资产类型演变的规模和速度。这种节奏要求我们灵活响应市场参与者对指导意见的迫切需求。

连贯的代币分类体系

基于上述背景，我想概述我目前对各类加密资产的看法（请注意，这份清单并非详尽无遗）。这一框架是在数月的圆桌会议、与市场参与者的百余次会面，以及数百份公众书面意见的基础上形成的。

• 首先，就目前国会正在审议的法案而言，我认为「数字商品」或「网络代币」并非证券。这些加密资产的价值本质上与「功能完善」且「去中心化」的加密系统的程序化运行相关，并由此产生，而非源于他人关键管理工作所带来的预期利润。

• 其次，我认为「数字收藏品」并非证券。这些加密资产旨在供人收藏和使用，可能代表或赋予持有人对艺术作品、音乐、视频、交易卡、游戏内物品或网络 Meme、人物、时事、潮流的数字表达或引用的权利。数字收藏品的购买者并不期望从他人的日常管理工作中获利。

• 第三，我认为「数字工具」并非证券。这些加密资产具有实际功能，例如会员资格、门票、凭证、所有权证明或身份徽章。数字工具的购买者并不期望从他人的日常管理工作中获利。

• 第四，「代币化证券」现在是、将来也仍将是证券。这些加密资产代表着对「证券」定义中所列金融工具的所有权，该金融工具维护在加密网络上。

Howey 测试、承诺与终止

尽管大多数加密资产本身并非证券，但它们可能成为投资合同的一部分，或受投资合同约束。这类加密资产通常附带特定陈述或承诺，发行方需要履行管理职责，从而满足 Howey 测试的要求。

Howey 测试的核心是：投入资金到一个共同事业中，并合理预期通过他人的核心管理努力获得利润。购买者的利润预期，取决于发行方是否作出了开展核心管理努力的陈述或承诺。

在我看来，这些陈述或承诺必须明确、无歧义地说明发行方将开展的核心管理努力。

接下来的问题是：非证券类加密资产如何与投资合同分离？答案简单而深刻：发行人要么履行了声明或承诺，要么未能履行，或者合同因其他原因终止。

为了让大家更好地理解，我想谈谈佛罗里达州连绵山丘中的一处地方。我从小就非常熟悉那里，那里曾是 William J. Howey 柑橘帝国的所在地。二十世纪初，Howey 购买了超过 6 万英亩未经开垦的土地，在他的豪宅旁种植橙子和葡萄柚林。他的公司将果园地块出售给个人投资者，并负责为他们种植、采摘和销售水果。

最高法院审查了 Howey 的这一安排，并确立了定义投资合同的测试标准，该标准影响了数代人。但如今，Howey 的土地已发生了翻天覆地的变化。他 1925 年在佛罗里达州莱克县建造的豪宅，一个世纪后依然矗立，用于举办婚礼和其他活动，而曾经环绕豪宅的柑橘林大多已消失，取而代之的是度假村、锦标赛级高尔夫球场和住宅区，这里成了理想的退休社区。很难想象，如今有人站在这些球道和死胡同中，会认为它们构成证券。然而，多年来，我们看到同样的测试被僵硬地应用于数字资产，这些资产也经历了同样深刻的转型，却仍带着发行时的标签，仿佛一切都没有改变。

Howey 豪宅周围的土地本身从未是证券，它通过特定安排成为投资合同的标的，而当该安排终止时，它就不再受投资合同约束。当然，尽管土地上的事业发生了彻底变化，土地本身始终未变。

Peirce 专员的观察非常正确：一个项目的代币发行初期可能涉及投资合同，但这些承诺并非永远有效。网络会成熟，代码会落地，控制权会分散，发行方的角色会减弱甚至消失。在某个时刻，购买者不再依赖发行方的核心管理努力，大多数代币的交易也不再基于 「某一团队仍在主导」 的合理预期。简而言之，一个代币不会因为曾经是投资合同交易的一部分就永远是证券，就像高尔夫球场不会因为曾经是柑橘林投资计划的一部分就成为证券一样。

当投资合同可以被认定为已履行完毕，或按其条款终止时，代币可能继续交易，但这些交易不会仅仅因为代币的起源故事就成为 证券交易。

正如你们许多人所知，我强烈支持金融领域的超级应用，即在单一监管许可下，允许托管和交易多种资产类别的应用。我已要求 SEC 工作人员准备相关建议，供 SEC 审议：允许与投资合同相关的代币在非 SEC 监管的平台上交易，包括在商品期货交易委员会（CFTC）注册或受州监管体系约束的中介机构。尽管融资活动仍应由 SEC 监管，但我们不应通过要求标的资产只能在某一监管环境下交易，来阻碍创新和投资者选择。

重要的是，这并不意味着欺诈行为突然变得可接受，或 SEC 的关注度有所下降。反欺诈条款仍适用于与投资合同出售相关的虚假陈述和遗漏，即便标的资产本身并非证券。当然，就这些代币属于州贸易中的商品而言，商品期货交易委员会（CFTC）也拥有反欺诈和反操纵权力，可对这些资产交易中的不当行为采取行动。

这意味着，我们的规则和执法将与 「投资合同可能终止、网络可独立运行」 的经济实质保持一致。

加密货币监管行动

未来几个月，正如国会目前审议的法案所设想的，我希望 SEC 还将考虑一系列豁免条款，为属于投资合同一部分或受投资合同约束的加密资产建立量身定制的发行制度。

我已要求工作人员准备相关建议，供 SEC 审议，这些建议旨在促进融资、包容创新，同时确保投资者得到保护。

通过简化这一流程，区块链领域的创新者可以将精力集中在开发和用户互动上，而非在监管不确定性的迷宫中摸索。此外，这种方式将培育一个更具包容性和活力的生态系统 ，让规模更小、资源更有限的项目能够自由实验、蓬勃发展。

当然，我们将继续与商品期货交易委员会（CFTC）、银行监管机构和国会的对应部门密切合作，确保非证券类加密资产拥有适当的监管框架。我们的目标并非为了扩大 SEC 的管辖权，而是在确保投资者得到保护的同时，让融资活动蓬勃发展。

我们将继续倾听各方声音。加密货币特别工作组和相关部门已召开多次圆桌会议，审阅了大量书面意见，但我们还需要更多反馈。我们需要来自投资者、担心代码交付的开发者以及渴望参与链上市场但又不想违反为纸质时代制定的规则的传统金融机构的反馈。

最后，正如我之前提到的，我们将继续支持国会将完善的市场结构框架纳入成文法的努力。尽管 SEC 可以在现行法律下给出合理观点，但未来的 SEC 仍有可能改变方向。这就是为何量身定制的法案如此重要，也是我为何乐于支持特朗普总统在年底前出台加密货币市场结构法案的目标。

诚信、可理解性和法治

现在，我想明确说明这一框架不包含什么。它并非 SEC 放松执法的承诺，欺诈就是欺诈。尽管 SEC 保护投资者免受证券欺诈之害，但联邦政府还有许多其他监管机构，有能力监管和防范非法行为。话虽如此，如果你通过承诺构建网络来筹集资金，然后携款潜逃，我们一定会找到你，并依法采取最严厉的行动。

这一框架是对诚信和透明度的承诺。对于希望在美国创业、并愿意遵守明确规则的企业家，我们不应只给予耸肩、威胁或传票；对于试图区分购买代币化股票与购买游戏收藏品的投资者，我们不应只提供一系列执法行动构成的复杂网络。

最重要的是，这一框架体现了对 SEC 自身权限边界的谦逊认知。国会制定证券法是为了解决特定问题 —— 即人们基于他人诚信和能力所作出的承诺而将资金交给他人的情况。这些法律并非旨在成为监管所有新型价值形式的万能宪章。

合同、自由与责任

让我以 Peirce 专员今年 5 月发表的 演讲 中的历史回顾内容作为结尾。她唤起了一位美国爱国者的精神，他冒着巨大的个人风险，甚至濒临死亡，捍卫自由人民不应受任意法令管辖的原则。

值得庆幸的是，我们的工作并不需要那样的牺牲，但原则是相同的。在自由社会中，规范经济生活的规则应当是可知的、合理的、受到适当约束的。当我们将证券法延伸至其应有范围之外，当我们将每一项创新都推定有罪时，我们就偏离了这一核心原则。当我们承认自身权限的边界，当我们认可投资合同可能终止、网络可凭自身价值独立运行时，我们就是在践行这一原则。

SEC 对加密货币采取合理的监管方式，本身不会决定市场或任何特定项目的命运，这将由市场决定。但它将有助于确保美国仍然是一个人们可以在坚定且公平的规则下实验、学习、失败和成功的地方。

这就是 Project Crypto 的意义所在，也是 SEC 应当追求的目标。作为主席，我今天向大家作出承诺：我们不会让对未来的恐惧将我们困在过去；我们不会忘记，在每一场代币相关的辩论背后，都是真实的人 —— 努力构建解决方案的企业家、为未来投资的劳动者，以及努力分享这个国家繁荣成果的美国人。SEC 的作用，就是为这三类人服务。

谢谢大家，期待在未来几个月继续与你们展开对话。