【英文长推】为什么说最终局面将比市场预期更糟

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抵达下一个阶段之前，必须先穿越一段充满以下特征的时期：更紧的金融环境，更高的信用敏感性，更大的政治波动，以及日益非线性的政策反应。

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arndxt

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arndxt：过去几个月里，我的市场立场发生了明显变化：从「悲观到极致反而看多」的阶段 —— 一种由拥挤的悲观情绪所形成的典型「逼空前兆」—— 转变为「悲观到真正担心系统正在进入更脆弱的阶段」。这并非源自某一个事件，而是五个相互强化的动态叠加而成：其一，政策错误风险正在上升，美联储在数据不确定与增速放缓的迹象下仍继续收紧金融环境；其二，AI／科技巨头从现金充裕转向杠杆增长风险，使风险结构从单纯的股票波动转向更经典的信用周期问题；其三，私募信贷与贷款定价出现分化，早期但令人担忧的「模型估值压力」开始浮现；其四，K 型经济正固化为政治变量，越来越多群体认为社会契约已不可信，从而把政治表达转向极端化；其五，市场高度集中使科技巨头成为系统脆弱性与政治目标，40% 的指数权重大幅放大了政策与地缘风险传导。基准情况也许仍然是政策制定者最终会像以往一样 “重启流动性以托底资产价格”，但通往这个结果的道路比传统「逢跌买入」假设更具信用风险、更政治化，也更不稳定。在政府停摆造成的统计数据受损下，美联储仍转向鹰派，从利率预期与资产负债表两端收紧，使系统在不确定与压力中继续紧缩，而不是在风险出现前预先放松。 科技巨头与 AI 领跑企业的特征发生结构性改变：过去十多年，它们像类债券角色，拥有强品牌、巨额自由现金流、低杠杆与稳定回购；而过去两三年，越来越多的自由现金流被引导至 AI 基础设施建设，形成大规模资本开支。如今，新增 AI 开支越来越依赖债务融资，而不再完全来自企业内部现金，导致信用利差与 CDS 开始扩张，比如 Oracle 的信用利差因杠杆上升而走阔。这意味着风险不再仅表现为股市波动，而进入典型信用周期结构，并因这些公司在指数中的巨大权重而影响整体风险结构。同时，私募信贷市场出现早期裂缝：同一贷款在不同管理人中出现 70 美分和 90 美分的巨大估值差异，这是「模型 vs 市场」冲突的经典早期信号，与 2007 年、2008 年初期金融产品压力的模式相似。储备体系也出现重要变化：回购市场中更多交易开始贴近或触及 IORB 利率，这在 2019 年回购危机前出现过；此外，日内透支、美国存款机构在联邦基金市场的购买量、以及延迟支付等指标均同步上升。整体图景表明，虽然没有危机必然性，但信用与储备环境在暗中收紧，与政策仍坚持数据依赖形成结构错位。 K 型经济正成为政治变量：家庭经济预期出现明显分化，有些群体认为未来几年将稳定或改善，另一些群体则预计显著恶化。现实压力指标正在上升，包括次级汽车贷款逾期增加、首次购房年龄被推迟、部分国家青年失业率攀升。对越来越多人而言，系统不仅是不平等，而是无法运作：缺乏资产、工资增速有限、也没有机会参与资产价格上涨，使传统「努力工作→积累财富安全感」的叙事失效。这会改变政治选择，人们不再寻求系统的最佳管理者，而是支持更激进候选人，因为他们感到最坏情况大概也就这样。与此同时，市场集中度成为系统与政治双重风险：前十家公司占主要指数约 40%，它们既是养老金与散户组合的核心资产，又依赖 AI、对中国需求与利率路径敏感，并在多个领域具有垄断属性。因此它们不仅是增长引擎，也可能成为政策目标，包括更高税收、反垄断拆分、AI 监管与数据管制。比特币在这种环境中并未扮演预期的完美对冲角色，反而像高 Beta 资产，与流动性周期与杠杆敏感性高度相关，而黄金则表现得更像传统危机对冲。作者认为 2026 年可能成为比特币的重要拐点，但当前阶段它仍属于受流动性驱动的风险资产。【原文为英文】