對話紅杉資本 Roelof Botha：AI 發展過熱，快速增長並不等於成功

來源： ++Lessons from 20 Years of Venture Capital: Roelof Botha (Managing Partner at Sequoia Capital)++

整理\&編譯：Daisy，ChainCatcher

編者按：

在人工智慧技術迅速發展的背景下，AI 投資持續升溫，風險資本的決策邏輯也在不斷變化。Sequoia Capital 管理合夥人 Roelof Botha 在接受《The Generalist》播客專訪時，分享了他對當前市場階段的判斷、AI 投資風險的看法，以及 Sequoia 內部如何應對決策偏誤的方法。

他回顧了自己在 PayPal 經歷危機管理的經歷，指出在資本充裕的環境中，企業容易出現戰略鬆動。同時，他也探討了如何評估早期高增長公司的長期潛力和市場上限，以及在特定情境下堅持投資紀律的重要性。

這次對話提供了一個從風險投資視角審視 AI 創業週期的切入口，涵蓋了風險控制、心理偏差與投資策略的實操經驗。

以下內容為訪談的整理與編譯。

TL;DR:（too long,didn't read）

1.從整體市場來看，並沒有出現系統性泡沫。當然，局部領域，比如人工智慧領域，確實存在過熱現象。

2.公司成長加速是大趨勢的一部分，不是偶發現象。

3.初創項目在早期階段的快速增長，並不意味著其具備長期成功的基礎，需關注市場上限和可持續性。

4.投資時，如果只看早期的增長曲線，很容易誤判未來的上限。早期投資者必須思考：這個模式能不能真正成為大眾行為？

5.快速增長並不等於成功。

6.資本過剩容易導致企業戰略鬆懈，而資源受限時，反而能激發最大程度的創新和執行力。

7.人很容易被最初接觸到的信息所影響。

8.Sequoia通過制度化流程（如投資項目橫向對比、公開識別心理偏誤等）來減少認知偏差對決策的干擾。

9.長期主義和集體判斷是Sequoia在波動市場中保持理性的核心原則。

當前市場與投資理性

Mario：你認為當前市場存在泡沫嗎？

Roelof：以我的標準來看，我不認為現在是一個泡沫期。對我而言，泡沫意味著各類資產價格在各領域普遍膨脹，而現在並非如此。舉例來說，美國房地產市場，不論是住宅還是商業地產，目前整體仍然疲軟。我們在Sequoia有一個內部追蹤器，每週一更新，追蹤大約690家上市科技公司的企業價值與收入的倍數。從這個統計來看，目前整體水平大概處於過去二十年中第60個百分位。換句話說，從整體市場來看，並沒有出現系統性泡沫。當然，局部領域，比如人工智慧領域，確實存在過熱現象，但整體並非如此。

Mario：除了每週的追蹤報告，你們還有哪些方式在評估投資時保持理性？

Roelof：除了市場倍數追蹤，我們還有一個工具，就是記錄當前基金所有已完成投資的案例。這讓我們可以不斷審視我們最近投資的項目，與過往投資的項目進行比較。因為人類在決策上，天然傾向於做相對比較。如果你今天只看過去一個月內遇到的項目，標準很容易被當前環境拉低或者拉高。但如果你把視野放寬到整個基金投資周期，乃至更長期，就能更準確地判斷一個項目的絕對質量------這家公司是否有潛力成為"傳奇公司"。Sequoia成立五十多年，支持的公司在今天的納斯達克市值中占比超過30%，這一事實也要求我們始終以最高標準要求自己。

Mario：在人工智慧快速發展下，脫穎而出的企業是不是越來越多了？

Roelof：確實，今天公司成長到可觀規模所需的時間，比以往任何時候都短。但這並不是一個突然出現的新現象，而是過去幾十年持續演進的結果。從半導體到計算機系統，到互聯網，到移動互聯網，再到今天的人工智慧，每一次技術躍遷，都在降低企業觸達用戶的門檻、加快產品推廣速度。尤其是今天，全球超過50億人連接互聯網，大部分擁有智能手機，這意味著新的服務幾乎可以即時觸達全球市場。再加上海量的數據積累，為AI的發展提供了豐富的燃料。因此，公司成長加速是大趨勢的一部分，不是偶發現象。

Mario：在當前高速發展背景下，投資人最大的挑戰是否在於判斷機會的天花板？

Roelof：確實如此。首先是判斷市場規模的上限。舉個例子，十五年前曾經非常流行的閃購電商（如Gilt、Rue La La），當時增長曲線極為陡峭，令人印象深刻。但事實證明，閃購模式並沒有成為主流消費方式，而是局限於小眾市場。投資時，如果只看早期的增長曲線，很容易誤判未來的上限。因此，早期投資者必須思考一個問題：這個模式能不能真正成為大眾行為？其次是競爭壁壘問題。領先者未必最終勝出。比如谷歌並不是第一個搜索引擎，Facebook也不是第一個社交網絡。在很多技術領域，往往是第二、第三個進入者，總結了前人的經驗教訓，最終實現了超越。因此，我們在投資時不僅要判斷市場規模，還要評估公司的護城河是否足夠深厚，是否能夠持續領先。

Mario：你提到AI領域出現了SPV（特殊目的實體）投資、少量自投、大量外募等現象，這是否是泡沫的信號？

Roelof：這種現象主要集中在AI領域。我的觀點是：即使整體市場不是泡沫，但局部領域可能過熱。此外，我擔心這種輕率投資方式會破壞市場健康，尤其是對創業公司本身。回顧我的親身經歷，PayPal在2000年曾面臨巨大的資金壓力，正是因為"燒錢"受到限制，才促成了團隊集中精力創新、優化商業模式、壓縮成本。過度融資反而會讓公司失去這種危機感，變得鬆懈，不利於打造健康的長期業務。

高增長背後的風險與誤判

Mario：現實中，創始人在獲得巨額融資後還能保持自律和理性嗎？

Roelof：非常少見。真正能做到的，往往是那些經歷過重大危機、親歷生死時刻的創始人。例如，Airbnb的Brian Chesky在2020年疫情期間經歷了公司幾近崩潰的危機。這種經歷讓他對資本和風險有了深刻認知。我相信像他這樣的人，即使將來再拿到充裕資金，也能保持謹慎和紀律。但對於絕大多數沒有經歷過類似苦難的創始人來說，僅憑理性自律，是很難抵抗充裕資本帶來的鬆懈誘惑的。

Mario：似乎只有親歷過痛苦，才能真正領會教訓。

Roelof：沒錯，我自己也是如此。2000年，我在PayPal時，我們的月度虧損高達1400萬美元，公司僅剩七個月的現金。最初我們在擴張上花錢如流水，但當市場崩盤、融資渠道關閉後，我們被迫迅速行動。那段時間我們壓縮了開支，解決了在線支付欺詐問題，調整了收入模式。從那以後，我們的收入連續三年快速增長。這段經歷教會了我：資源受限時，反而能激發最大程度的創新和執行力。因此，我經常建議創業者自問，如果只剩12個月的現金流，你今天會做出什麼決策？這樣的假設能極大地澄清真正重要的事情，避免資源浪費。

決策中的心理偏誤與應對機制

Mario：你對決策心理學的興趣是從何時開始的？

Roelof：興趣源自多個方面。首先，我父親是經濟學教授，從小耳濡目染。大學時，我主修精算學，這個學科要求做幾十年周期的預測，訓練了我用極長時間尺度去思考問題。而大多數人，比如會計，習慣只看過去一年的數據。到了斯坦福商學院，我選修了組織行為學課程，系統學習了認知偏誤（heuristics and biases）。從那以後，我開始大量閱讀這方面的書籍。後來在Sequoia，我們不僅在團隊討論中引入了對偏見的識別，甚至要求每份投資備忘錄中，都主動列出可能存在的心理偏誤，比如："我是否因為太久未投資而過於焦慮？我是否因為認識創始人而過於親近？"這樣一來，把偏誤顯性化，可以極大地減少它們對決策的隱性影響。

Mario：這種主動識別偏差的方法，相當於為決策加了一層保護。

Roelof：正是如此。如果你能在團隊中公開討論偏誤，比如有人承認："我覺得自己在這個案子上可能有點傾向性。"那麼團隊其他人也能更理性地參與判斷，從而集體降低偏誤的影響。我們始終相信，團隊勝過個人，群體理性能夠補救個人情緒帶來的盲點。

Mario：你認為最常見且需警惕的決策偏誤有哪些？

Roelof：有兩個特別重要。第一個是錨定效應。人很容易被最初接觸到的信息所影響。比如，六個月前你看過一家公司，當時估值便宜，現在它翻了三倍，於是你本能地抗拒投資。但正確的問題應該是：以今天的條件，這是不是一個好的進入時機？而不是糾結過去的價格。第二個是損失厭惡。人們往往在已有收益時過早退出，害怕失去已有的利潤，而不是繼續持有有潛力繼續增長的資產。這種心理會讓人錯失真正長期複利的機會。為了對抗這種傾向，我們專門成立了Sequoia Capital Fund，允許我們長期持有優秀公司上市後的股份，而不是在IPO時立即分發給LP。

Mario：Sequoia設立長期基金，在一定程度上是用制度修正人性的短板。

Roelof：沒錯。設立機制，是我們對抗本能弱點的一種方式。依靠個體意志是不夠的，必須通過結構化設計來提高集體決策的理性水平。

投資復盤與長期心態

Mario：在你的投資經歷中，有哪些讓你印象深刻的認知偏差或錯誤決策？

Roelof：有的。比如我們曾經有機會投資Twitter的早期輪次，但最終選擇了放棄。原因之一就是對公司當時的增長數據感到質疑，而沒有足夠前瞻性地理解其網絡效應潛力。事後復盤，這其實是過度依賴短期可量化指標，而忽略了長期非線性增長可能性的錯誤。這也是為什麼後來我們在內部教育中，非常強調要同時看重定量數據和定性趨勢。

Mario：真正改變世界的企業，早期往往數據並不亮眼。

Roelof：正是如此。傳奇公司往往在早期充滿不確定性，它們的成長路徑並不線性，甚至顯得有些混亂。如果只用傳統財務指標去套，往往會錯過它們。因此，識別早期潛力，需要結合數據、趨勢、創始人特質和更宏觀的市場洞察。

Mario：在當前AI投資熱潮下，你如何看待初創公司的快速增長？背後存在哪些風險？

Roelof：今天的公司成長速度確實令人驚嘆。有些公司在短短幾個月內就獲得了數億美元的收入。但問題在於，這種爆發式增長是否可持續。首先，要評估市場容量。有些領域本身天花板就不高，增長到一定規模後便會迅速放慢。如果在估值已經極高的情況下進入，風險巨大。其次，是競爭格局。初期領先並不意味著可以長期保持領先。競爭者不斷湧現，用戶黏性和網絡效應才是真正能夠抵禦衝擊的護城河。

Mario：也就是說，快速增長並不等於成功。

Roelof：完全正確。增長速度快是一種信號，但必須結合市場規模、護城河、盈利模型、團隊執行力等多重因素來綜合評估。否則，就容易陷入盲目追逐高增長的陷阱。

Mario：在這樣的環境下，Sequoia如何保持決策的冷靜與理性？

Roelof：我們有幾項內部原則。首先，始終堅持"折扣未來價值而非追溯過去價格"。即使某個項目過去便宜，現在漲了三倍，如果按照長期價值來看仍然合理，我們就不會因為心理障礙錯失機會。其次，廣泛比較。每次新投資決策時，不只跟當期案子比較，還要橫向對比整個基金周期內所有投資，確保標準不下滑。再者，公開討論潛在偏誤。每個投資備忘錄都會要求負責人列出自己可能存在的心理偏差，比如是否因為太久未出手而過於急切。通過集體討論，可以把這些偏差顯性化，從而降低它們對決策的隱性影響。

Mario：Sequoia內部似乎非常重視自我反思。

Roelof：沒錯。我們相信，只有不斷檢視自己，才能在長期維持優秀的決策水平。市場環境變化極快，任何時候掉以輕心，都会導致災難性的後果。五十年來，Sequoia之所以能夠持續成功，靠的正是這種持續自我迭代的文化。

Mario：你會給年輕投資人或創業者什麼建議？

Roelof：保持好奇心，保持謙遜。好奇心驅使你不斷學習新事物，謙遜則提醒你始終意識到自己的認知有限。不要因為短期成功而自滿，也不要因為短期挫折而氣餒。真正偉大的事業，都是在不斷試錯與修正中走出來的。