牛市也難募資？AI、ETF 搶盡風頭，加密創投基金面臨困境

原文章作者 Yogita Khatri 

在上一期中，我提到「數位資產財庫夏季」正在把注意力和資金從傳統創業輪次中抽離。當時也有風投指出另一個現象：有限合夥人（LP）對支持加密基金變得更加謹慎。因此這一期，我將深入探討，為什麼即使在牛市中，加密創投基金的募集仍然困難，以及這對未來意味著什麼。

自從 2022 年 Terra（LUNA）與 FTX 崩潰後，募資環境明顯惡化，LP 的信任受到侵蝕，整個產業的名聲也受到長期的損害。雖然市場情緒已有改善，但投資人對風投的擔憂並未消退。Lattice Fund 聯合創辦人 Regan Bozman 指出：「如今加密創投的新挑戰是必須與 ETF 和 DAT 競爭資金流向。」

目前，僅擁有明確優勢或過往績效突出的基金，才能獲得 LP 的新承諾。Neoclassic Capital 聯合創辦人 Michael Bucella 表示，這推動了 Dragonfly 普通合夥人 Rob Hadick 所謂的「向優質資產集中」。他舉例，2024 年只有 20 家公司就拿下了 60% 的 LP 資本，其餘 488 家公司只能分享剩下的 40%。即使今年透過併購與 IPO ，流動性有所改善，募資門檻依然遠高於 2022 年崩潰前的水準。

更廣泛的數據也驗證了這個現象，加密創投基金的募集規模自 2021–2022 年高峰以來大幅下降。根據 The Block Pro 的數據：2022 年共有 329 個基金募得超過 860 億美元，但到了 2023 年只剩 112 億美元，2024 年進一步縮減至 79.5 億美元。截至目前，2025 年僅有 28 個基金募集了 37 億美元——這顯示出籌資環境有多艱難。不僅金額下滑，基金數量也同步驟減，反映出 LP 的謹慎和資金配置的集中化。

雖然家族投資基金、富豪和加密原生基金仍積極支持加密貨幣創投，但幾位創投業者告訴我，自 2022 年以來，退休基金、捐贈基金、基金中基金（FoF）和企業創投部門已大幅撤出，導致留下的 LP 池更小，也更加挑剔。

為何如今的募資比 2021 或 2022 年初更難？

首先，上個牛市的募資氛圍異常熱絡，2021 年幾乎任何人都能募集到加密基金，甚至不少缺乏經驗者也能成功。但許多基金至今尚未歸還資本，導致 LP 現在只願意在看到實際分配的回報（DPI）後才考慮投入。White Star Capital 一般合夥人 Sep Alavi 表示：「LP 對未實現的帳面收益愈來愈保留，而會優先選擇已證明有實質回報的基金。」

其次，自 2022 年 3 月起利率上升，也讓資金更傾向安全、流動性高的資產。Neoclassic Capital 聯合創辦人 Steve Lee 指出，本輪週期的收益集中於比特幣、以太坊，以及少數藍籌股的 ETF 與 DAT，幾乎沒有擴散到小型專案，而這些小型專案正是創投基金通常能發掘價值的地方。他說：「LP 看見大型資產的短期收益，而創投基金的價值則需要更長時間才能顯現。」

另外，一名不具名的早期創投創辦人表示，自 2021–2022 年以來，表現突出的代幣非常有限，缺乏對「替代幣」的需求，也削弱了 LP 的興趣，因為許多加密創投基金都依賴代幣投資。另一個分心因素是人工智慧：「AI 是一個如此全面且耀眼的事物，它吸引了許多專注於科技領域有限合夥人的興趣」Bozman 補充道。

整體而言，雖然如今募資不像 Luna/FTX 崩潰後的低谷那麼極端困難，但與 2021–2022 年初資金充裕的時代相比，仍艱難得多。

加密貨幣創投的未來展望

如果募資持續緊縮下去，大部分創投預期會迎來一波整合，規模較小、缺乏差異化或表現不佳的基金將逐步消失。Alavi 預測，小型或績效不好的基金在後續募資上將面臨挑戰；Hadick 則指出，隨著資金逐漸集中到少數強者，整體市場正在萎縮。

那位早期創投創辦人認為，中間層將逐漸被淘汰：小於 5,000 萬美元但具有獨特優勢的小基金能生存，像 Paradigm、a16z 這樣的大型基金仍能繼續存在，但表現平庸的中型基金會慢慢退出。Bucella 補充，加密創投會逐漸接近傳統市場的格局，形成龐大的流動性基礎，同時由規模較小但品質更高的創投團隊支撐。他說：「資本市場具備自我修正的機制，我們正在走出一個創投資金過度配置、流動性策略不足的階段。」

也有人認為模式正在轉變。Nomad Capital 的 Erick Zhang 預測，專注於純加密領域的基金會減少，Web2 創投會跨足加密，而加密基金則會拓展到 Web2 領域。

至於 LP 何時會大規模回歸，時間點眾說紛紜。Lee 認為，一旦資金從比特幣和以太坊轉向中小型代幣生態，LP 就會回流，且穩定幣驅動的鏈上資本將加快這一過程。Alavi 則認為，等到利率下降、併購活絡並帶來分配時，可能要到 2026 年中期才會發生。Hadick 則指出，除了養老基金，大多數機構投資人其實已經回歸；養老基金則需要更長時間，等監管更清晰、加密市場更成熟後才會重新進場。那位早期創投創辦人則直言，只有當下一個「超級熱門敘事」出現，例如穩定幣或其他突破性應用，LP 才會真正大舉回歸。

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