從XPL空投活動，探索Perp Protocol在3,000億美元手續費市場的未來

Source: AZEx Community

1. 歷史回顧：究竟發生了什麼？

在8月26日凌晨，XPL於Hyperliquid上經歷了幾分鐘的「雲霄飛車」行情：

05:36 一筆大額買單掃光了訂單簿，成交金額從數萬到數十萬美元不等，迅速推高了XPL價格。

05:36–05:55 以內部撮合為主導的標記價格暴漲，遠超CEX外部參考價，導致大量空頭倉位低於維持保證金，系統啟動強平：強平單直接打入訂單簿，形成「掃簿→強平→再掃簿」的正反饋循環，持續推高XPL價格。

05:55 價格飆升至高點，短短幾分鐘內漲幅接近+200%，同時巨鯨帳戶完成獲利，單分鐘獲利超過1,600萬美元。部分空頭帳戶在數分鐘內被強平數百萬美元。

05:56 市場深度恢復，價格迅速跳水，XPL永續合約市場回歸「常態」，但一批空頭帳戶已經全軍覆沒。幾乎同時，Lighter平台上的ETH永續價格也出現閃崩，短暫跌至5,100美元。

這說明這並非單一平台的問題，而是整個DeFi永續合約系統結構性風險的集中暴露。

2. 這些情況帶來了什麼後果？

巨鯨大賺，空頭慘虧，連低槓桿對沖者也受到波及。

許多人認為1倍槓桿對沖等於「無風險」。但在這次事件中，即使是1倍槓桿、保證金充足的空單也在閃崩中被強平，損失數百萬美元。這讓許多用戶得出「以後要遠離這種孤島市場」的結論。但現實遠比這複雜。

3. 核心問題：訂單簿模型的結構性缺陷

XPL事件後，討論多集中於「單一預言機依賴」或「缺乏倉位限制」。但這些都沒有觸及核心問題。

Perp協議本身有多種實現路徑：

Orderbook（訂單簿驅動）

Peer-to-Pool（池對池）

以及AMM的混合形態

今天的問題出在基於訂單簿的實現，其結構性缺陷如下：

有效深度 vs. 籌碼分佈

1. 訂單簿看似很深，但實際能承受的有效深度取決於籌碼分佈。

2. 當籌碼集中在少數大戶手中時，哪怕輕微價格波動也會引發連鎖反應。

價格錨定依賴鏈上成交

1. 弱市時，鏈上成交直接決定標記價格。

2. 即使有預言機，只要外部現貨錨點不夠強，這種依賴依然是弱點。

結算與訂單簿形成正反饋循環

1. 強平必須進入訂單簿→進一步推動價格→觸發更多強平。

2. 在流動性薄弱的市場，這不是偶發事件，而是「必然踩踏」。

至於「限制單用戶倉位」等措施，本質上意義不大。因為倉位很容易分散到多個子帳戶或錢包，市場級風險依然存在。因此，搶跑不是惡意操縱，而是訂單簿機制在低流動性條件下的宿命。

4. 回歸本質：永續合約究竟在解決什麼？

當你說「我想做多ETH」時，背後實際發生了什麼？

- 現貨交易，你花1000U買ETH，漲了賺、跌了虧。

- 永續合約，你拿1000U做保證金，可以開10倍多單，槓桿持倉1萬U，收益放大，風險也放大。

這裡有兩個關鍵問題：

錢從哪裡來？

你的收益必然來自對手方（空頭）或LP提供的流動性池。

誰決定價格？

傳統市場：訂單簿成交直接反映價格，買得多就漲。這是市場趨勢的反饋機制。

鏈上永續：多數協議（如GMX）沒有自己的撮合引擎，而是依賴CEX預言機價格。

5. 預言機模型的問題

預言機價格通常來自CEX現貨成交，這意味著鏈上成交量無法反饋到價格上。

雖然預言機有延遲，但更根本的問題是：

你鏈上有1億U的倉位，外部現貨市場卻沒有對應的成交量。

換句話說，鏈上交易需求無法反向影響價格，風險被「積壓」在系統內。

這與訂單簿模型正好相反：訂單簿價格反饋過快，易被操縱；預言機價格反饋滯後，風險容易延遲釋放。

6. 基差與資金費率

這又引出一個關鍵問題：如何修正現貨與衍生品價格的基差？

傳統市場，如果多頭遠多於空頭，衍生品價格會高於現貨。

永續合約引入資金費率機制調節：

多頭過多→正資金費率，多頭付費給空頭；

空頭過多→負資金費率，空頭付費給多頭。

理論上，資金費率可以錨定衍生品價格與現貨價格。

但在鏈上永續中，情況更複雜：如果現貨市場深度不足，即使資金費率很高，基差也未必能修正。尤其是小眾資產，鏈上衍生品可能長期脫離現貨，成為幾乎獨立的「影子市場」。

7. 鏈上流動性的幻覺

很多人認為只有小眾資產容易被操縱，大盤資產不會有問題。但事實是：鏈上現貨流動性的真實深度遠低於想像。

以各生態前三大代幣為例：

- 在Arbitrum上，除ETH外主流代幣的鏈上現貨深度，在0.5%價差範圍內通常只有幾百萬美元。

- 在Uniswap等頂級DEX，即使是UNI這種「生態幣」，其鏈上現貨深度也不足以承受數千萬美元的瞬時衝擊。

這意味著什麼？

有效深度往往遠低於簿面深度，尤其當籌碼集中時，實際韌性更弱。

在這種環境下，價格操縱門檻並不高。即使是生態前三大代幣，在極端行情下也可能被輕易拉升或砸盤。

換句話說，鏈上永續的結構性風險不是小眾市場的「特例」，而是整個生態的「常態」。

8. 下一代協議設計的方向

從這次XPL插針事件可以更清楚看到，問題不是某個平台的漏洞，而是現有訂單簿與鏈上流動性之間的結構性矛盾。

因此，討論「新一代Perp協議」時，至少有三個方向值得探索：

1. 前置風控：每一次開倉、換倉、加減流動性、調整倉位，都應該提前模擬執行後的市場健康狀態。如果風險超過閾值，應主動限制或調整，而不是等倉位跌破維持保證金才被動強平。

2. 現貨池互動：現有鏈上模型要麼反饋過快（訂單簿），要麼延遲（預言機）。更好的方向是建立合約倉位與現貨池的互動，在風險積壓時，現貨市場深度變化可作為緩衝或稀釋，避免延遲擁堵、減少閃崩。

3. LP優先保護：無論訂單簿還是Peer-to-Pool，LP都是最脆弱的一環。新一代協議需要在協議層嵌入LP風控機制，讓LP風險透明可控，而不是成為最後一道防線。

9. 實踐中的探索與機會

定方向容易，落地很難。

但已有一些新嘗試在進行：

前置風控：交易執行前模擬市場健康，提前過濾風險。

合約與現貨池互動：倉位與現貨流動性之間反饋，避免風險擁堵或閃崩。

LP優先保護：將LP風控嵌入協議層，而不是讓LP被動兜底。

同時，我們不能忽視一個重要的市場事實：

永續合約市場每年產生超過3,000億美元的手續費和收入。歷史上，這部分收入主要由少數中心化交易所和專業做市商瓜分。如果新一代協議能融合AMM技術，把「做市」拆解為流動性池供給，則更多普通參與者可以分享這一市場紅利。這不僅是風控創新，更是激勵機制的重構。

在這些探索中，一些新項目也開始嘗試不同路徑。例如，AZEx基於Uniswap v4 Hook機制，嘗試將「執行前風控+動態資金費率+極端情況下市場凍結」與「LP池手續費分成」結合。

10. 結語

XPL插針事件提醒我們：風險不在K線，而在協議。

今天的DeFi永續合約大多是訂單簿驅動。只要流動性不足、籌碼集中，類似故事必然重演。

下一代Perp協議的真正競爭，不在UI、積分或傭金，而在於：我們能否設計出一個「價格發現、風險控制、LP保護」閉環的新型Perp協議，而不是在極端行情下反覆上演踩踏？我們能否將3,000億美元的市場分成，從少數人手中分配給更多參與者？

下一代協議不僅要解決風險問題，還要重分紅利。誰能做到這兩點，誰就有機會定義下一代DeFi永續合約市場。