加密貨幣金庫公司是金融工程的奇蹟，還是隱藏危機的計時炸彈？

以下為Cork Protocol創辦人Robert Schmitt的來稿與觀點。

許多人將加密貨幣金庫策略公司視為一種對數位資產的槓桿加密曝險。從多方面來看，這種想法是正確的，因為這些公司透過策略性地在資產負債表上累積並管理數位資產，力求帶來放大的回報。但鑑於涉及槓桿，一旦市場下行，價格可能受到嚴重衝擊，並在更廣泛的市場引發重大連鎖反應，類似於上一次加密寒冬時的爆雷事件。

那麼，這些公司究竟是什麼？是金融工程的奇蹟，還是隨時可能引爆市場的定時炸彈？

要理解其中風險，我們首先需要明白什麼是金庫策略。這並非單一方法，而是一系列具有不同權衡的金融工具，每種工具都帶有自身的風險與考量。

這些策略的核心目標是提升每股持有的加密貨幣數量，實質上為股東產生“收益”，因為每股透過公司的金融工程努力累積了更多作為支撐的代幣。這一操作模式主要由如Strategy這類公司推廣開來，根據Strategy投資者關係部門的資料，該公司已在資產負債表上累積超過600,000枚BTC。

深入探究

當股票價格高於其淨資產價值（NAV，即每股所對應的基礎加密資產市值）時，公司可以發行新股並通過At-The-Market（ATM）發售出售。這樣產生的資金會用來購買更多加密貨幣。在其他因素不變的情況下，這會根據股票溢價於NAV的幅度提升每股持有的加密貨幣數量。

為了從固定收益投資者籌集現金，公司可以發行優先股。例如，Strategy已發行優先股，籌集超過60億美元，根據Strategy向SEC提交的文件，這些優先股每年支付8–10%的股息。

金庫公司也可以發行可轉換債券，這是一種帶有內嵌買權的低息貸款，允許貸方在設定價格下將債務轉換為股權。由於貸方若基礎加密資產升值可獲得類似期權的上行收益，這類債券通常票息極低（0–1%）。

部分公司還會將資產投入質押或DeFi策略，以為股東賺取額外收益。然而，具體情況取決於公司本身，並非所有公司都積極參與質押或再質押。

若股票價格低於NAV，公司可能會回購股票以提升每股持有的加密貨幣數量。這部分回購資金可以來自資產負債表現金，或出售部分加密貨幣金庫。

下行時期的主要風險來自於債務和優先股的使用，因為兩者都會帶來未來現金支付義務。這些不稀釋股權的融資工具，其風險會根據規模與公司資產的比例而增加。

套利鐘擺

股票發行與股票回購是一體兩面的操作。金庫公司管理者會在價格高於NAV時發行股票，在折價時回購股票，從而調節每股持有的加密貨幣數量。這與ETF的創建與贖回機制類似，但並不完全相同，ETF價格因此能緊貼NAV。

關鍵在於，股票價格與NAV之間的偏離會透過這些交易被金庫工具捕捉，直接影響每股持有的加密貨幣數量。當股票溢價交易時，金庫公司實際上對基礎加密資產產生買壓。相反，當折價交易時，回購可能因出售加密資產以籌資而產生賣壓。

許多金庫公司投資者將這些股票視為一種“交易”。在熊市中，大量資金流出可能迫使資產出售，進一步加大加密貨幣價格下行壓力。
購買金庫公司股票即直接曝險於特定基礎加密貨幣，因此股價與資產價格高度相關，並可能對加密貨幣本身產生不可忽視的買賣壓力。

風險認知

隨著加密貨幣金庫公司規模擴大，其下行風險也愈發顯著，主要由三個因素驅動：

首先，債務到期壓力巨大。例如，Strategy持有約630,000枚BTC，並背負約82億美元可轉債，將於2028至2032年間到期。雖然這一到期時間表提供了靈活性，包括再融資選項，但若比特幣價格暴跌，選擇將受到限制。

以目前持倉計算，BTC價格若跌至每枚約13,000美元，可能觸發違約情境——這雖然嚴重，但根據歷史熊市並非不可能。市場很可能已將這一風險計入價格，這也促使Strategy在股價高於轉換價時，主動將債務轉為股權，如Strategy債務到期時間表所述。

其次，Strategy發行的39.5億美元優先股每年支付8–10%股息，導致每年近3.95億美元現金流出。在熊市中，若股價接近或低於NAV，通過發行新股籌資將變得困難，可能被迫出售BTC或稀釋股東權益。無論哪種結果，都有進一步下行壓力的風險。

最後，在熊市中，當股票價格接近或低於NAV時，通過新發行籌資變得困難，可能被迫出售資產或稀釋股東權益。在資金持續流出且長期低於NAV時，金庫公司可能需出售加密資產以資助回購，這會加劇價格下跌，甚至引發負向反饋循環。

加密貨幣與金融市場的遞歸性

當市場上漲時，槓桿會放大交易量和估值，進而促使更多槓桿進場。下行時，槓桿則會被迅速解除，導致市場活動收縮。

這一動態構成了金庫工具的風險與回報特徵。雖然這些工具對生態系統整體而言具有增值作用，但大量短期投機資本追逐其股票，當市場情緒轉變時，可能導致資金迅速流出。

加密貨幣金庫策略若能審慎管理風險，避免爆雷，則能發揮其效用。

目前，主要市場參與者採取了較為保守的策略。然而，隨著加密貨幣價格上漲，槓桿變得更具吸引力。為爭奪金庫資產而激進發行債務與優先股，可能帶來重大系統性風險。

目前，許多金庫公司運作時幾乎沒有或僅有溫和槓桿，並有強大資產負債表支撐。如果槓桿趨勢上升且變得不穩定，後果必然災難性——但這一天尚未到來……