美國監管機構潑冷水，DAT市場還能熱多久

2025 年的夏天，「加密財庫股」（Digital Asset Treasury，DAT）無疑是資本市場上最炙手可熱的話題。從比特幣（BTC）財庫龍頭Strategy的持續加倉，到一眾中小上市公司通過融資直接購入加密資產，DAT模式被賦予了「加密版儲備資產」的敘事，股價常常隨著公告扶搖直上。

然而，伴隨著比特幣財庫擴張的明顯放緩與美國監管機構加強審查的消息（延伸閱讀：納斯達克出手！嚴管「炒幣」上市公司），這一市場的熱度正面臨拷問。監管的冷水潑下，DAT市場還能熱多久？

DAT模式的「財富飛輪」

DAT（Digital Asset Treasury）模式的核心邏輯是：上市公司通過股票、債券、可轉債等方式募集資金，然後把募集資金直接用於購買比特幣、以太坊等加密資產。隨著幣價上漲，帳面價值提升，公司股價同步受益，再融資能力也隨之增強，形成一個典型的「財富飛輪」：

1. 融資：以「加密資產戰略」作為故事，吸引二級市場資金。

2. 購幣：將融資資金直接換成BTC/ETH等主流資產。

3. 估值提升：帳面價值水漲船高，股價溢價顯著。

4. 再融資：更高的市值與關注度，帶來更低成本的融資。

這種模式最初的成功案例是MicroStrategy（現已更名為Strategy），其在過去幾年通過源源不斷的融資購幣成為全球最大比特幣財庫，股價走勢與比特幣高度綁定，該公司曾通過發行股票和債券籌資420億美元，用於比特幣購買，其股價相對比特幣持倉的溢價一度高達20%。

日本公司Metaplanet也效仿，通過比特幣持倉吸引資本，再循環增持。這種模式不僅提升了公司估值，還刺激了比特幣價格上漲，推動整個市場進入高增長階段。到2025年上半年，企業比特幣購買量平均每筆交易達1,200枚（Strategy）和343枚（其他公司）。

數據面：比特幣財庫增速明顯放緩

進入2025年8月以後，BTC財庫的擴張速度出現了顯著下降。Bitbo報告顯示，企業比特幣購買量從上半年高峰下降86%，平均每筆交易比特幣量銳減。過去一個月BTC財庫持倉僅增長約16%，遠低於年初高點時超過90%的月增幅。除龍頭公司繼續穩定加碼外，更多上市公司選擇觀望，甚至暫停新的購幣動作。

與之形成鮮明對比的是，ETH財庫呈現快速上升趨勢。頭部三家公司在8月份合計購入超過170萬枚ETH，遠超同期BTC財庫的增量。原因在於ETH生態本身可以通過質押獲得額外收益，敘事更符合「資本效率」的邏輯，也讓市場資金出現了明顯的結構性轉移。

換句話說，比特幣財庫的熱度正在冷卻，而ETH財庫正處於加速階段。DAT的整體故事仍在延續，但資金分布已從「全面狂熱」轉向「結構分化」。

這一放緩並非突發，而是多因素疊加的結果。首先，市場成熟化導致波動性下降。比特幣年化波動率從早期近200%降至約50%，從投機驅動轉向成熟配置。早期「飛輪效應」減弱，企業不再能輕鬆通過比特幣持倉實現股價暴漲。其次，宏觀流動性復甦緩慢。儘管美聯儲降息，但場外資金未見明顯FOMO情緒。最後，監管因素成為最大阻力，特別是納斯達克的介入。

監管面：納斯達克加強審查

據外媒The Information透露，納斯達克交易所正在加強對DAT模式上市公司的監管，（納斯達克出手！嚴管「炒幣」上市公司）重點針對那些「通過融資購幣來推高股價」的路徑。監管措施主要包括：

1. 融資用途的強制披露：公司必須明確說明所募集資金是否直接用於購幣。

2. 股東表決的要求：部分高比例的加密資產配置，需通過股東大會投票。

3. 風險揭示的強化：上市公司需要在財報和公告中詳細披露因加密資產波動可能帶來的財務風險。

4. 再融資門檻提高：對頻繁定增、快速轉化為購幣的公司，審核趨嚴。

這一系列舉措本質上是給市場「踩剎車」。短期內，這讓DAT概念股股價集體回調，部分此前靠「公告即拉升」的小盤股更是跌幅慘重。監管的冷水，正在直接澆滅投機者的激情。

儘管監管趨嚴，但市場上仍不乏「公告即暴漲」的極端案例。比如Eightco在9月宣布將融資2.7億美元購買Worldcoin代幣後，股價一度飆升近5000%，成交量是平日的數萬倍。這樣的案例表明，短線資金對「加密+財庫」的敏感度依舊極高。

然而，越是這種極端的暴漲，越會成為監管和做空機構的靶子。它提醒我們：市場並非全面冷卻，而是進入了一個「長尾狂熱、頭部趨穩」的階段。龍頭公司依舊穩健推進，長尾題材股卻在投機與監管夾擊中搖擺。

是否過熱？

要判斷DAT市場是否過熱，可以從三個維度來拆解：

1. 估值與定價

• NAV溢價率：股價相對持倉資產淨值的溢價。部分公司溢價超過80%，明顯存在投機性。

• 股本攤薄成本：新增1美元資產所需的融資攤薄幅度。如果攤薄越來越大，說明模式不可持續。

2. 資金與節奏

• 持倉增速：BTC財庫已降檔，ETH財庫仍在快跑。市場熱度出現剪刀差。

• 新資金管道：如香港推出的5億美元DAT基金，說明機構化的後備資金仍在進場。

3. 監管與治理

• 上市與融資門檻：監管收緊後，快速定增購幣的路徑受限。

• 極端行為樣本：Eightco式的暴漲案例，反而是市場過熱的放大鏡。

綜合來看，DAT市場的熱度並非全面消退，而是「局部過熱+主線降溫」的狀態。

前景展望：三種可能路徑

未來DAT市場可能有三條演化路徑：

1. 規範化發展：頭部公司在合規框架下繼續擴張，逐漸被市場當作另類資產管理型企業來估值。

2. 長尾出清：過度依賴炒作的中小公司因融資受阻、監管加壓而被淘汰。

3. 資金分流：更多資本可能從BTC財庫轉向ETH財庫，或者進入由合規基金承接的新產品。

換句話說，冷水並非讓熱潮徹底消失，而是讓市場回歸分化：真正有治理、透明度與資本效率的DAT模式會留下，投機性的「殼公司炒幣」則會率先出局。

因此，DAT市場並未全面見頂，但「熱多久」已不再取決於投機故事，而要看：監管規則的進一步明確、頭部公司的治理與透明度、資金在BTC與ETH之間的配置選擇。冷水之後，DAT市場或許會少一些狂熱，多一些穩健。這對於投資者而言，未嘗不是一種新的機會。