ArkStream Capital：為什麼我們在 8 月追加投資 Ethena 1,000 萬美元"幣股雙軌"的飛輪USDe：DeFi 的新基準利率穩定幣之後的"後手"：從收益美元到結算層與資本層的兩翼展開風險與護城河：機制透明 + 結構分散ArkStream 的投資邏輯結語

文章作者：ArkStream Capital

我們欣然宣布，ArkStream Capital 已於 2025 年 8 月追加投資 Ethena 1,000 萬美元 ，加碼我們在 2024 年 12 月首輪 500 萬美元 投資的長期布局。本次增持，來自我們對 Ethena 在產品與資本市場兩條主幹上同時實現結構化突破 的高度認可。

讓我們堅定加碼的，不僅是數據上的爆發式增長，更是 Ethena 在資本市場層面的制度創新 。

"幣股雙軌"的飛輪

過去兩年，Ethena 不僅證明了 USDe 的產品PMF，更是正在把一個純加密原生的去中心化協議與一個美股可配置的資本載體捆綁為"幣股雙軌"的飛輪 , 完成了我們稱之為 Capital-Market Fit（CMF） 的關鍵躍遷。這不是為了短期套利，而是為了把協議現金流、治理與外部合規資本連接成可重用的資本結構。

股權端（StablecoinX）： 在與 TLGY SPAC 業務合併的基礎上，PIPE 規模已由 3.6 億美元 提升至累計 8.95 億美元 （最新一輪新增 5.30 億美元 ），計劃在納斯達克以"USDE"挂牌。交割後，StablecoinX 資產負債表將持有超 30 億枚 ENA。本輪資金將用於自 Ethena 基金會子公司購入鎖倉 ENA；與此同時，基金會子公司將在未來 6--8 周 委託第三方做市商在公開市場執行約 3.10 億美元現貨回購 ，節奏為： ENA > 0.70 美元時每日 500 萬美元；ENA \< 0.70 美元或單日下跌超 5% 時每日 1,000 萬美元。預計合計占流通盤 13%，此前首輪 PIPE 已購得約 7.3%。另外，Ethena 基金會保留對 StablecoinX 拋售的否決權。這使得 股權融資與鏈上治理資產的需求端鎖在一起，形成"合規資本 → 治理代幣需求"的制度化通道。 代幣端（ENA）： USDe 規模衝上 120億美元 、位列穩定幣第三 ，協議歷史收入超 5 億美元，Aave 對 USDe 相關資產的風險敞口曾達約 47 億美元 ；關於 sENA fee switch 的討論正加速推進：Ethena 風險委員會已設定清晰的激活指標（USDe 流通量、累計協議收入、CEX 覆蓋度）。隨著 USDe 登陸 Binance ，最後一項關鍵條件也已被滿足，協議已具備啟動將部分收入分配給 sENA 的機制。這意味著代幣捕獲現金流的閥門 正進入實質性開啟階段，ENA 的價值支撐將從單純依賴增長預期，轉向直接錨定協議現金流。 外部信號（DAT 儲備）： Mega Matrix（NYSE: MPU） 已宣布將 ENA 作為 DAT 的首要戰略儲備，相當於用上市公司的資產負債表替協議"做長期買盤"。與此同時，Mega Matrix 向 SEC 提交了 20 億美元的 shelf registration，為未來數年內分批次靈活融資預留了空間。這意味著其不僅在資產配置端鎖定 ENA，還在融資工具層面為"持續加倉"或相關資本運作留出了上限額度，為 ENA 的長期需求端提供了外部制度化支撐。 不同於"直接買殼 + PIPE + ATM"的套利模式，這樣的三點設計形成了一個閉環：

股權融資 → ENA 需求/回購→USDe 擴張 → 協議現金流增長（支持估值與再融資）→ DAT/機構配置 → 外部結構性買盤→回流到幣與股兩個層級，最終讓代幣持有者和股東都受益。

這是 DeFi 協議首次通過結構化金融工具進入美股市場，Ethena 正在把"協議增長"外溢為"制度化需求"，讓 ENA 的價值捕獲更具跨周期的資本彈性，也是我們持續重倉押注的核心原因之一。

USDe：DeFi 的新基準利率

USDe 以加密原生 delta-neutral機制驅動收益，逐步被市場視作 DeFi 資金的新基準利率與"類無風險資產"的錨：

• 供給體量： 截至 8 月底突破 125 億美元，跻身第三大穩定幣；

• 頭部借貸敞口： Aave 對 Ethena 相關資產的風險敞口達47 億美元，顯示其在主流 DeFi 信用市場中的一級流動性地位。

• 跨鏈規模： 累計交易量超過 57 億美元；

• 收益區間： 通過 delta-neutral 策略，提供約 9--11% 年化收益，被視為 DeFi 的"無風險利率"。

• 協議收入： 累計收入超 5 億美元，25 年 8 月單周最高收入達 1,340 萬美元。

當 USDe 被更廣泛用作抵押與結算資產時，其規模---流動性---收益形成的三元正反饋，將進一步強化 ENA 的治理與分配價值（包括潛在 fee-switch 等機制帶來的價值回流）。

穩定幣之後的"後手"：從收益美元到結算層與資本層的兩翼展開

穩定幣不是終點，而是現金流與分發的基座。Ethena 的"後手"體現在分發---結算的協同擴張：

分發層：讓"收益美元"觸達機構與十億級用戶

• iUSDe（機構版）： 通過 transfer-restricted 合約形態，把 sUSDe 的收益性質以合規包裝接入 TradFi 分銷網絡，降低機構的操作與合規摩擦。

• tsUSDe（Telegram/TON）： 與 TON 的深度合作把 sUSDe 原生嵌入 Telegram 錢包生態，面向十億級終端，讓美元收益成為即時可分發的互聯網原生資產。

  為什麼重要： 分發側的"輕合規 + 平台級入口"可把"USDe 規模 → 借貸敞口 → 協議收入"的正反饋做厚；Aave 上 47 億美元 的相關風險頭寸，已經在驗證這條主幹。

結算層：Converge 把 USDe 變成原生 Gas/結算資產

Converge 鏈： 與 Securitize 共建，Arbitrum + Celestia 模組化組合，支持 USDe / USDtb 作為 gas 和結算資產，並以 ENA 抵押強化安全性，兼容許可與非許可兩類應用。

為什麼重要： 當"收益美元"成為基礎結算燃料，USDe 的網絡效應從金融原語上升為交易路由/記帳單位；這使 Ethena 有機會承接 RWA 發行、機構結算、做市抵押 等穩定幣之後的高附加值業務。 我們的判斷： 這套"機構合規入口 + 超級分發前端 + 專用結算鏈"的組合，顯著提升了 USDe 的可獲得性與可用性，並為 ENA 帶來跨場景、跨客群的持續現金流外溢。

風險與護城河：機制透明 + 結構分散

我們對 Ethena 的增持，同樣基於對其風險治理與機制透明度的審視：

• 交易性風險： USDe 本質依賴"多現貨/空永續"的基差/資金費率（basis/funding）框架，極端行情可能壓縮收益或短暫倒掛。Ethena 通過多交易所、分散對手方與動態套保參數緩釋此類風險。

• 系統性外溢： 隨著 USDe 成為頭部抵押資產，主要借貸協議的風險治理（上調風險權重、治理參數）亦在同步跟進。

ArkStream 的投資邏輯

從短期到長期，Ethena 的投資邏輯非常清晰：

• 短期（戰術層面）： USDe 已經成長為 DeFi 最大的收益型資金蓄水池。其 125 億美元的流通規模 和在 Aave 上 47 億美元的風險敞口 ，使其在 DeFi 借貸市場中具備了"一級抵押資產"的地位。與此同時，USDe 的9--11% 年化收益 已被市場視為類"無風險利率"，成為流動性聚合的核心錨點。這一階段的邏輯在於：規模與收益的持續強化，讓 USDe 成為全生態的資金樞紐 ，為協議現金流提供了穩定積累。

• 中期（結構層面）： Ethena 在資本結構上完成了與傳統市場的耦合。通過 SPAC → PIPE → De-SPAC，將 USDe/ENA 綁定進美股合規框架；StablecoinX 通過累計 8.95 億美元 PIPE 與 30 億枚 ENA 資產負債表，為治理代幣需求建立制度化通道；同時，Mega Matrix 的 DAT 儲備與 20 億美元 shelf registration，進一步把外部資本買盤制度化。這一階段的邏輯在於：通過結構化金融工具，把股權融資與代幣需求端鎖在一起，使 ENA 的估值與傳統資本市場產生聯動。

• 長期（範式層面）： 最關鍵的轉折點來自 sENA fee switch 的正式落地 。風險委員會設定的三大激活指標（USDe 流通量、累計收入、CEX 覆蓋度）現已全部滿足，尤其是 USDe 登陸 Binance 後，最後的覆蓋條件完成。這意味著 Ethena 已經具備將部分協議收入直接分配給 sENA 的條件 。從此，ENA 將從"增長敘事驅動"轉向"現金流驅動"，成為首個能直接捕獲協議真實現金流的穩定幣治理代幣。結合 DAT 儲備 所帶來的外部長期買盤，ENA 的價值支撐將呈現"內生現金流分配 + 外部結構化配置 "的雙輪驅動。我們判斷，在這一框架下，ENA 有望演化為穩定幣治理的"準黃金儲備"資產 ，實現協議現金流與資本市場的跨周期正向循環。

結語

在ArkStream看來，Ethena 不只是一个穩定幣協議，而是加密原生收益與傳統資本市場的對接層 。當產品設置了正確的"基礎利率" ，而資本結構提供了面向美股的"制度閘門 "，ENA 的價值捕獲就具備了跨周期的延展性。我們選擇在這個時間點追加投資，是在支持 Ethena 從 PMF 邁向 CMF 的決定性一步。