灰度洞察：當法幣信譽動搖，加密資產如何成為宏觀對沖利器？

關鍵要點

• 對於法定貨幣 (fiat currencies) 而言，信譽至關重要。如今，由於高額的公共債務 (public debt)、不斷上升的債券收益率 (bond yields) 以及無法控制的赤字支出 (deficit spending)，美國政府確保低通脹 (inflation) 的承諾可能已不再完全可信。在我們看來，管理國家債務負擔的策略越來越有可能將涉及至少中等程度的高通脹。如果以美元 (U.S. Dollar) 計價的資產持有者開始相信這一點，他們可能會尋求替代的價值儲存 (stores of value) 手段。
• 像比特幣 (Bitcoin) 和以太坊 (Ethereum) 這樣的加密貨幣 (Cryptocurrencies) 有可能服務於此目的。它們是基於創新技術的替代性貨幣資產 (monetary assets)。作為價值儲存手段，它們最重要的特性是程式化和透明的供應，以及獨立於任何個人或機構的自主性。與實體黃金一樣，它們的效用部分源於其不變且脫離政治體系的特性。
• 只要公共債務繼續不受控制地增長，政府就無法可信地承諾維持低通脹，投資者可能會質疑法定貨幣作為價值儲存手段的可行性。在這種環境下，對加密資產的宏觀需求可能會持續上升。然而，如果政策制定者採取措施鞏固對法定貨幣的長期信心，對加密資產的宏觀需求可能會下降。

投資於加密資產類別意味著投資於區塊鏈技術 (blockchain technology)：運行開源軟體 (open-source software) 以維護公共交易資料庫的電腦網絡。這項技術正在改變有價物品——貨幣和資產——在互聯網上的流動方式。Grayscale 認為，區塊鏈將徹底改變數位商務 (digital commerce)，並對我們的支付系統 (payment systems) 和資本市場基礎設施 (capital markets infrastructure) 產生廣泛影響。

但這項技術的價值——它為用戶提供的效用——不僅僅在於金融中介效率的提升。比特幣和以太坊既是支付系統，也是貨幣資產。這些加密貨幣具有某些設計特性，可以在需要時使它們成為規避傳統法定貨幣 (fiat money) 的避風港。要理解區塊鏈如何運作，你需要了解電腦科學和密碼學。但要理解為什麼加密資產有價值，你需要理解法定貨幣和宏觀經濟失衡。

法定貨幣、信任與信譽 (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

幾乎所有現代經濟體都使用法定貨幣體系：沒有內在價值的紙幣（及其數位形式）。意識到世界上大部分財富的基礎是一個毫無價值的實物，可能會令人驚訝。但是，當然，法定貨幣的重點並非紙幣本身，而是圍繞它的機構。

為了使這些系統正常運作，對貨幣供應的預期需要有所依託——如果沒有限制供應的任何承諾，沒有人會使用紙幣。因此，政府承諾不會過度增加貨幣供應，而公眾則對這些承諾的可信度做出判斷。這是一個基於信任的系統。

然而，歷史上充滿了政府違背這種信任的例子：政策制定者有時會增加貨幣供應（導致通脹），因為這是當時權宜之計。因此，貨幣持有者自然會對限制法定貨幣供應的空泛承諾持懷疑態度。為了使承諾更具可信度，政府通常會採用某種制度框架。這些框架因時因地而異，但今天最常見的策略是將管理貨幣供應的責任委託給一個獨立的中央銀行 (central bank)，後者再明確提出一個具體的通脹目標。這種自大約1990年代中期以來成為常態的結構，在實現低通脹方面基本上是有效的 (圖表 1)。

圖表 1：通脹目標和中央銀行獨立性有助於建立信任

當貨幣失靈時 (When Money Malfunctions)

當法定貨幣具有高度可信度時，公眾並不會關注這個問題。這正是目標所在。對於生活在有著低且穩定通脹歷史的國家公民來說，持有不能用於日常支付或清償債務的貨幣的意義可能難以理解。但在世界上的許多地方，對更好貨幣的需求是顯而易見的 (圖表 2)。沒有人會質疑為什麼委內瑞拉或阿根廷的公民會願意將一部分資產以他國貨幣或某些加密資產的形式持有——他們非常明確地需要更好的價值儲存手段。

圖表 2：政府偶爾會管理不善貨幣供應 (Exhibit 2: Governments occasionally mismanage the money supply)

上圖中的10個國家總人口約10億，其中許多人已將加密貨幣用作貨幣救生筏。這包括比特幣和其他加密貨幣，也包括與美元掛鉤的基於區塊鏈的資產——泰達幣 (Tether, USDT) 穩定幣 (stablecoin)。採用泰達幣和其他穩定幣只是美元化 (Dollarization) 的另一種形式——即從本國法定貨幣轉向美元——這在幾十年來一直是新興市場的普遍現象。

世界運轉於美元之上 (The World Runs on Dollars)

但如果問題出在美元本身呢？如果你是一家跨國公司、一位高淨值人士或一個主權國家，你都無法避開美元。美元既是美國的國內貨幣，也是當今世界占主導地位的國際貨幣。綜合各種具體指標，Federal Reserve 估計，美元約占國際貨幣使用量的60%-70%，而歐元 (Euro) 僅占20%-25%，人民幣 (Chinese Renminbi) 不到5% (圖表 3)。

圖表 3：美元是當今占主導地位的國際貨幣 (Exhibit 3: U.S. Dollar is the dominant international currency today)

需要明確的是，與圖表2中的新興市場經濟體相比，美國並沒有類似的貨幣管理不善問題。然而，對美元穩健性的任何威脅都很重要，因為它影響到幾乎所有資產持有者——不僅僅是使用美元進行日常交易的美國居民。對美元而非阿根廷比索或委內瑞拉玻利瓦爾的風險，才是驅動最大資本池尋求黃金和加密貨幣等替代品的因素。與其他國家相比，美國在貨幣穩定方面面臨的潛在挑戰可能不是最嚴重的，但卻是最重要的。

核心是一個債務問題 (At the Center Is a Debt Problem)

法定貨幣基於承諾、信任和信譽。我們認為，美元正面臨一個新出現的可信度問題，即美國政府越來越難以對長期低通脹做出可信的承諾。這種信譽差距的根本原因與不可持續的聯邦政府赤字和債務有關。

這種失衡始於2008年金融危機。2007年，美國的赤字僅占GDP的1%，債務存量占GDP的35%。自那時以來，聯邦政府年均赤字約占GDP的6%。 國家債務現已達到約30萬億美元，約占GDP的100%——幾乎與二戰最後一年持平——並預計將繼續急劇上升 (圖表 4)。

圖表 4：美國公共債務正走在一條不可持續的上升道路上 (Exhibit 4: U.S. public debt on an unsustainable path higher)

巨額赤字是一個兩黨共同的問題，即使在失業率相對較低時也持續存在。現代赤字看似難以解決的一個原因是，現在的財政收入僅能覆蓋強制性支出（如社會保障 (Social Security) 和醫療保險 (Medicare)）和利息支付 (interest payments) (圖表 5)。因此，要實現預算平衡，可能需要進行政治上痛苦的開支削減和/或增稅。

圖表 5：政府收入僅能覆蓋強制性支出加利息 (Exhibit 5: Government revenues only cover mandatory spending plus interest)

利息支出：約束性限制 (Interest Expense: The Binding Constraint)

經濟理論無法告訴我們多少政府債務才算太多。正如任何借款人都知道的，重要的不是債務的數額，而是為其融資的成本。如果美國政府仍能以極低的利率借款，債務增長或許可以繼續，而不會對機構信譽和金融市場產生實質性影響。事實上，一些著名經濟學家近年來對不斷上升的債務存量持溫和看法，正是因為低利率使其融資變得更容易。 然而，長達數十年的債券收益率下降趨勢似乎已經結束，因此債務增長的極限開始顯現 (圖表 6)。

圖表 6：債券收益率上升意味著債務增長的約束開始顯現 (Exhibit 6: Rising bond yields mean the constraints on debt growth are starting to bind)

像其他價格一樣，債券收益率最終是供求關係的函數。美國政府繼續供應更多債務，而在過去幾年中的某個時點，它似乎已經滿足了（在低收益率/高價格下）對該債務的需求。

原因有很多，但關鍵事實是美國政府既向國內儲戶借款，也向國外借款。美國經濟中沒有足夠的國內儲蓄來吸收所有的借貸和投資需求。因此，美國既有龐大的公共債務存量，又在其國際帳戶中處於巨大的淨債務人地位 (圖表 7)。過去幾年，外國經濟體的各種變化意味著，在極低利率下，對美國政府債券的國際需求減少了。這些變化包括新興市場官方儲備積累放緩和日本通貨緊縮的結束。地緣政治的重新調整也可能削弱外國投資者對美國政府債券的結構性需求。

圖表 7：美國依賴外國儲戶為其借貸融資 (Exhibit 7: The U.S. relies on foreign savers to finance borrowing)

隨著美國政府以更高的利率為其債務再融資，更大比例的支出被用於利息費用 (圖表 8)。低債券收益率使得債務存量在近15年裡迅速增加，而沒有對政府的利息支出產生重大影響。但現在這種情況已經結束，這就是為什麼債務問題變得更加緊迫。

圖表 8：更高的利息支出是債務增長的約束性限制 (Exhibit 8: Higher interest expense is the binding constraint on debt growth)

為什麼債務會滾雪球 (Why Debts Can Snowball)

為了控制債務負擔，立法者需要 (1) 平衡原始赤字 (primary deficit)（即不包括利息支付的預算差額），以及 (2) 希望利息成本相對於經濟的名義增長率 (nominal growth rate) 保持在低位。美國仍在運行原始赤字（約占GDP的3%），因此即使利率可控，債務存量仍將繼續上升。不幸的是，後一個問題——經濟學家有時稱之為“雪球效應”——也變得越來越具挑戰性。

假設原始赤字得到平衡，那麼以下條件成立：

• 如果債務的平均利率低於經濟的名義增長率，則債務負擔——定義為公共債務占GDP的份額——將下降。
• 如果債務的平均利率高於經濟的名義增長率，則債務負擔將上升。

為了說明這有多麼重要，圖表 9 顯示了美國公共債務占GDP份額的假設路徑，假設原始赤字保持在GDP的3%，名義GDP增長可以維持在4%。結論是：當利率相對於名義增長較高時，債務負擔上升得快得多。

圖表 9：在較高利率下，債務負擔可能會像雪球一樣越滾越大 (Exhibit 9: Debt burden may snowball at higher interest rates)

伴隨著債券收益率的上升，許多預測者現在預計，由於勞動力老齡化和移民減少，結構性GDP增長將放緩：Congressional Budget Office (CBO) 預計，潛在勞動力增長將從目前的每年約1%放緩至2035年的約0.3%。假設Federal Reserve能夠實現其2%的通脹目標——這是一個懸而未決的問題——較低的實際增長將意味著較低的名義增長和更快的債務存量增長。

故事如何收場 (How the Story Ends)

根據定義，不可持續的趨勢不會永遠持續下去。美國聯邦政府債務的不受控制的增長將在某個時刻結束，但沒有人能確切知道會如何結束。與往常一樣，投資者需要考慮所有可能的結果，並根據數據、政策制定者的行動以及歷史教訓來權衡它們的概率。基本上有四種可能的結果，它們不一定相互排斥 (圖表 10)。

圖表 10：投資者需要考慮各種結果並權衡其概率 (Exhibit 10: Investors need to consider the outcomes and weigh their probabilities)

違約 (Default) 的可能性非常小，因為美國債務是以美元計價的，而通貨膨脹通常比不付款的痛苦要小。財政緊縮 (Fiscal contraction) 在未來是可能的——並且最終可能會成為解決方案的一部分——但國會剛剛頒布了《一個大而美的法案》，使得財政政策在未來10年仍將維持高赤字。至少目前看來，通過增稅和/或減少支出來降低赤字似乎不太可能。經濟蓬勃增長 (Booming economic growth) 將是理想的結果，但目前增長乏力，且潛在增長預計將放緩。雖然數據中尚未顯現，但由人工智慧技術 (AI technology) 驅動的異常巨大的生產力激增肯定有助於管理債務負擔。

這就剩下了人為壓低的低利率和通貨膨脹。例如，如果美國能夠維持約3%的利率、約2%的實際GDP增長和約4%的通脹，理論上它可以在不減少原始赤字的情況下將債務存量穩定在當前水平。Federal Reserve的結構使其能夠獨立運作，以使貨幣政策 (monetary policy) 免受短期政治壓力的影響。然而，最近的辯論和政策制定者的行動已引起一些觀察者的擔憂，即這種獨立性可能面臨風險。無論如何，讓Federal Reserve完全無視國家的財政政策問題可能是不現實的。歷史表明，當事態緊迫時，貨幣政策要服從於財政政策 (fiscal policy)，阻力最小的路徑可能是通過通貨膨脹來擺脫困境。

鑑於可能的結果範圍、問題的嚴重性以及迄今為止政策制定者的行動，我們認為，長期管理國家債務負擔的策略越來越有可能導致平均通脹高於Federal Reserve 2%的目標。

回到加密貨幣 (Bringing It Back to Crypto)

總而言之，由於龐大的債務存量、不斷上升的利率以及缺乏其他可行的處理手段，美國政府控制貨幣供應增長和通脹的承諾可能已不再完全可信。法定貨幣的價值最終取決於政府不使貨幣供應膨脹的可信承諾。因此，如果有理由懷疑這一承諾，所有以美元計價的資產的投資者可能需要考慮這對他們的投資組合意味著什麼。如果他們開始認為美元作為價值儲存手段的可靠性下降，他們可能會尋求替代品。

加密貨幣是植根於區塊鏈技術的數位商品 (digital commodities)。它們種類繁多，其用例通常與“價值儲存”貨幣關係不大。例如，公有鏈可用於從支付到電子遊戲再到人工智慧等各種應用。Grayscale 根據其主要用例，使用我們與 FTSE/Russell 合作開發的 Crypto Sectors 框架對加密資產進行分類。

我們認為，這些數位資產中有一小部分可以被視為可行的價值儲存手段，因為它們被足夠廣泛地採用，具有高度的去中心化 (decentralization) 特性，並且供應增長有限。這包括按市值 (market capitalization) 計算的兩個最大的加密資產，比特幣和以太坊。像法定貨幣一樣，它們不是由其他資產“背書”來賦予其價值。相反，它們的效用/價值來自於它們允許用戶進行點對點數位支付而沒有審查風險，以及它們做出了不使供應膨脹的可信承諾。

例如，比特幣的供應上限為2100萬枚，目前供應量每天增長450枚比特幣，並且每四年新供應的增長率減半 (圖表 11)。這一點在開源程式碼中有明確的說明，沒有比特幣社群的共識是不可能更改的。此外，比特幣不受任何外部機構——比如需要償還債務的財政當局——的約束，這些機構可能會干擾低且可預測的供應增長目標。透明、可預測且最終有限的供應是一個簡單而強大的概念，它幫助比特幣的市值增長到超過2萬億美元。

圖表 11：比特幣提供可預測和透明的貨幣供應 (Exhibit 11: Bitcoin offers predictable and transparent money supply)

像黃金一樣，比特幣不支付利息，也未普遍用於日常支付。這些資產的效用來自於它們不做什麼。最重要的是，它們的供應不會因為政府需要償還債務而增加——沒有政府或任何其他機構可以控制它們的供應。

今天的投資者必須在一個充滿巨大宏觀經濟失衡的環境中航行，其中最重要的是不可持續的公共債務增長及其對法定貨幣信譽和穩定性的影響。在投資組合中持有替代性貨幣資產的目的是為了提供一個對抗法定貨幣貶值風險的壓艙石。只要這些風險在增大，能夠對沖這種結果的資產的價值，可以說應該會走高。

什麼可能扭轉局勢 (What Could Turn It Around)

投資於加密資產類別涉及多種風險，超出了本報告的範圍。然而，從宏觀角度來看，某些加密資產長期價值主張的一個關鍵風險可能是，政府以恢復公眾信心的方式加強其管理法定貨幣供應的承諾。這些步驟可能包括穩定並隨後降低政府債務與GDP的比率，重申對中央銀行通脹目標的支持，以及採取措施支持中央銀行的獨立性。政府發行的法定貨幣已經是一種便捷的交換媒介。如果政府能夠確保它同時也是一種有效的價值儲存手段，那麼對加密貨幣和其他替代性價值儲存手段的需求可能會下降。例如，黃金在1970年代美國機構信譽受到質疑時表現良好，但在1980年代和1990年代，隨著Federal Reserve控制住通脹，其表現不佳 (圖表 12)。

圖表 12：1980年代和1990年代，隨著通脹下降，黃金表現不佳 (Exhibit 12: Gold performed poorly in the 1980s and 1990s alongside falling inflation)

公有鏈在數位貨幣和數位金融領域提供了創新。今天市值最高的區塊鏈應用是提供與法定貨幣不同特性的數位貨幣系統——其需求與現代宏觀經濟失衡（如高公共部門債務）等因素相關。我們相信，隨著時間的推移，加密資產類別的增長將由這些宏觀因素和對其他創新的基於公有鏈技術的採用共同驅動。