USDH拍賣事件解析：一場重塑穩定幣市場規則的權力角逐

原作者：Haotian，Crypto Researcher

讓我們來談談備受關注的 @HyperliquidX $USDH 穩定幣競標事件。

表面上看，這似乎是 Frax、Sky、Native Market 等多個發行方之間的利益之爭，但實際上，這是一場將重塑穩定幣市場規則的「穩定幣鑄造權公開拍賣」。

結合與 @0xMert_ 的觀點，我想分享幾個看法：

1）USDH 鑄造權爭奪暴露了去中心化應用對原生穩定幣需求與統一穩定幣流動性需求之間的根本矛盾。

簡單來說，每個主要協議都想擁有自己的「鑄造權」，這不可避免地導致流動性碎片化。

針對這個問題，Mert 提出了兩個解決方案：

1. 生態系統穩定幣的「對齊」，即大家都同意使用一種共同的穩定幣，並按比例分享利潤。問題在於，假設目前 USDC 或 USDT 是共識最強的對齊穩定幣，他們是否願意與 DApps 分享大部分利潤？

2. 構建穩定幣流動性搭便車（M0 模型），用 Crypto Native 的思維構建統一的流動性層，比如以 Ethereum 作為交互操作層，讓各種原生穩定幣無縫兌換。然而，誰來承擔流動性層的運營成本，誰來保證不同穩定幣架構的錨定，以及如何緩解單一穩定幣脫錨的系統性風險？

這兩個方案看似合理，但僅僅解決了流動性碎片化的問題，一旦涉及到每個發行方的利益，邏輯就會變得不一致。

Circle 靠著 5.5% 的國債收益率每年被動賺取數十億美元。為什麼他們要與像 Hyperliquid 這樣的協議分享？換句話說，當像 Hyperliquid 這樣的協議有權脫離傳統發行方，在穩定幣領域自立門戶時，像 Circle 這樣的發行方「被動賺錢」的模式也將面臨挑戰。

USDH 競標事件可以看作是對傳統穩定幣發行主導權的一次示威。在我看來，這場反叛是否成功並不重要，重要的是擲下戰書的那一刻。

2）為什麼我這麼說？因為穩定幣的利潤權最終會回歸到價值創造者手中。

以 Circle 和 Tether 為代表的傳統穩定幣發行模式，本質上是充當中介。用戶存入資金，這些機構用來購買國債或存入 Coinbase 賺取固定借貸利息，而大部分收益都被自己留存。

顯然，USDH 事件旨在指出這一邏輯的漏洞：真正的價值是由處理交易的協議創造的，而不是僅僅由持有儲備資產的發行方創造的。從 Hyperliquid 的角度來看，每天處理超過 50 億美元的交易，為什麼要將每年超過 2 億美元的國債年化收益交給 Circle？

過去，穩定幣流通的主要需求是確保「安全且不脫錨」，因此像 Circle 這樣承擔了大量「合規成本」的發行方被認為應該享有這部分收益。

然而，隨著穩定幣市場的成熟和監管明朗化，這一收益分配權很可能會轉向價值創造者。

因此，在我看來，USDH 競標的意義在於定義了一條新的穩定幣價值收益分配規則：誰掌握了真實的交易需求和用戶流量，誰就應該優先分配收益；

3）那麼，最終局面會是什麼：應用鏈會主導話語權，發行方淪為「後端服務提供者」嗎？

Mert 提到的第三種選擇其實很有趣：讓應用鏈產生收益，而傳統發行方則利潤逐漸減少？我們該如何理解？

想像一下，Hyperliquid 僅靠交易手續費一年就能產生數億美元的收入；相比之下，管理儲備帶來的潛在穩定但「可有可無」的國債收益就顯得微不足道。

這也解釋了為什麼 Hyperliquid 選擇不自己主導發行，而是將發行權授權出去，因為他們根本沒必要這麼做；自發行不僅會增加自身的「信用負債」，而且獲得的利潤遠不如處理大量交易手續費來得誘人。

事實上，正如你所見，當 Hyperliquid 將發行權授權出去時，競標方的反應已經足夠說明問題：Frax 承諾將 100% 收益返還給 Hyperliquid 用於 HYPE 回購；Sky 提供 4.85% 回報率加 2.5 億美元年度回購的籌碼；Native Markets 則提出五五分成等等；

從根本上說，原本是 DApps 應用方與穩定幣發行方之間的利益之爭，已經演變成三家發行方之間的「內循環」遊戲，尤其是新發行方對老發行方施壓，要求改變規則。

如上。

Mert 提出的第四種解決方案聽起來有點抽象。如果真到了那一步，穩定幣發行方的品牌價值可能會完全歸零，或者發行與鑄造權完全集中於監管之下，或者成為某種去中心化協議，目前尚未可知。那應該還屬於遙遠的未來。

總之，在我看來，這場 USDH 拍賣混戰有可能標誌著舊有穩定幣發行方「躺賺」時代的終結。它真正將穩定幣收益權引導回「創造價值的應用」手中，這已經是一個了不起的進步！

至於是不是「買票」以及拍賣是否透明，我其實認為這是監管方案如 GENIUS Act 真正落地前的一個窗口期。光是看這場大戲就已經很有趣了。