深度解析韓元穩定幣「難產」背後的資本博弈

撰文：Four Pillars

編譯：Tim，PANews

關鍵要點：

• 關於韓元穩定幣的發展，目前處於什麼狀態？讓我們來解析韓國政府、議會和企業界的立場和最新動向。

• 穩定幣的本質可歸結為一場「淨流入與淨流出的博弈」。區塊鏈技術拓展了金融服務的普惠性，而對各國政府和企業而言，核心問題在於這種增強的普惠性究竟會吸引更多資本流入，還是導致更多資本外逃，各項政策與戰略都必須基於這種推演來制定。

• 在這個「淨流入與淨流出」的框架下，韓元穩定幣對政策制定者和企業而言都是一個棘手難題。然而全球金融體系已開始向區塊鏈傾斜。若韓國猶豫不決，恐將在金融創新浪潮中被遠遠拋在後面。

1.立法耗時長

目前，韓國已提出五項與韓元穩定幣相關的獨立法案。執政黨共同民主黨議員閔炳德、安度哲、金賢政和李岡日已提交提案。在野黨國民力量黨議員金恩惠也提出了一項法案。雖然五份草案的大體框架相似，但在細節上存在差異，例如發行方資格、是否允許支付利息以及抵押要求等。

除立法者的法案外，韓國政府機構金融服務委員會 FSC 也正準備推出第二階段數字資產法規，其中將包括穩定幣監管條例。由於 FSC 會最終將對與韓元掛鉤的穩定幣擁有最高監管權，業內正密切關注其即將公布的法規草案。

與美國不同，在韓國，如果金融產品的法律框架尚未建立，企業在實踐中幾乎無法開展任何業務。因此，對企業而言，最關鍵的問題在於韓元穩定幣立法何時能實際通過。

根據韓國第 21 屆國會的立法活動報告，政府提案的平均通過時間為 435.2 天，而議員提案的平均處理時長為 657.1 天。金融委員會擬於 2025 年 10 月提交的穩定幣法案屬於政府提案範疇。即便以此時間點起算，韓元穩定幣立法真正落地很可能也要等到 2027 年初。這意味著在此之前，韓國企業乃至外國區塊鏈項目幾乎都不可能推進具體的商業計劃。

2.利好私有區塊鏈

從一開始，我們就主張，韓國的區塊鏈產業要想真正發展，就必須在以太坊或 Solana 等公鏈上發行韓元穩定幣。但目前來看，這一願景似乎難以實現。

預計將負責監管韓元穩定幣的兩個公共機構是韓國金融服務委員會和韓國銀行。韓國央行的立場很明確：需要推出韓元穩定幣，但沒有理由倉促行事。他們更傾向於從私有區塊鏈開始，逐步擴展。新上任的金融服務委員會主席甚至表示，韓國應該構建自己的定制區塊鏈，並在此基礎上發行穩定幣。

他們的立場不無道理。與美元穩定幣不同，韓元穩定幣面臨著外匯法規的高準入門檻和資本外逃風險。從國家經濟管理的角度來看，直接在公有鏈上發行韓元穩定幣確實難以管控。

韓國是全球少數幾個不依賴 Visa 和萬事達卡進行國內支付，而是偏好使用本國支付系統的國家之一。這個國家至今仍深受 1997 年外匯危機創傷的影響。因此，監管機構更傾向於將經濟控制在可預測的範圍內。由此看來，韓元穩定幣極有可能會率先在私鏈而非公鏈上推出。

對於那些支持韓國區塊鏈生態系統發展的人來說，這一發展方向令人失望。但即便如此，國內系統整合商和全球區塊鏈基金會依然能從中發現機遇。

韓國本土系統整合企業有望承接為穩定幣發行量身定制的韓國特色區塊鏈建設項目。一個明顯的例子是 LG 集團旗下 IT 服務子公司 LG CNS，該公司曾為韓國央行搭建央行數字貨幣試點的區塊鏈基礎設施。

公鏈項目仍可為處理韓元穩定幣發行與參與分銷的私有網絡提供技術支持。Avalanche 子網和 Arbitrum Orbit 就是典型範例。任何具備大型公鏈搭建與運營經驗的團隊，都應該能輕鬆地為韓國量身定制此類方案。

穩定幣的效用主要來自於其存在於公共網絡之上。要使韓元穩定幣具備競爭力，它要麼必須從一開始就建立在公鏈上，要麼出於政治因素限制而無法實現，但最終也必須擴展到公鏈上。

如果發行僅限於私有網絡，那麼韓國特色區塊鏈成功的唯一可能是：必須建立一個國家運營的私有網絡，並且所有金融服務，穩定幣、代幣化資產、平台積分等產品都必須接入該網絡。

從技術角度來看，這樣的模式將保持私有性，但對韓國公民和國內市場而言，它能模擬公鏈的用戶體驗。通過一個錢包和一種韓元穩定幣，用戶可以在一個平台上整合匯款、支付、股票交易和加密貨幣交易。這似乎是能同時滿足政府、區塊鏈行業和用戶需求的唯一途徑。

韓元穩定幣會獲准在公鏈上發行嗎？我們只能拭目以待。但最壞的情況很明確：韓國國內湧現出多個私有網絡，從而割裂金融系統。

3.處在觀望模式的企業

韓國媒體幾乎每天都有頭條新聞，報導某公司申請韓元穩定幣商標或另一家公司考慮開展穩定幣業務。但從外部看，現實情況似乎大不相同。在韓國，企業對韓元穩定幣的態度分為兩派。

第一類陣營是積極派。通常來說，企業規模越小，對開展韓元穩定幣業務的態度就越積極。這背後有多重原因：相較於大型財閥，小型企業面臨的監管風險更小，加之該話題本身的熱度，涉足穩定幣還能產生顯著的公關效應。

但問題在於：穩定幣是規模經濟型業務。在發行端，成功需要擴大供應量以建立高流動性和網絡效應。在流通端，則需要吸引大量用戶和商戶以創造實際效用。小型企業可以進入市場，但在可擴展性方面會遇到瓶頸。它們的最佳機會並不在於價值鏈核心的發行或流通環節，而在於其周邊的服務領域。

第二類陣營是謹慎派。企業規模越大，往往越傾向於保持觀望，採取極為審慎的立場。這種謹慎態度主要源於兩個原因：首先是法律不確定性。如前所述，韓元穩定幣監管法規的立法流程預計需要一年半至三年時間。在韓國市場環境下，大型企業幾乎不可能在監管框架確立前主動推出穩定幣服務。

第二個原因在於商業可行性。與服務於龐大全球市場的美元穩定幣不同，韓元穩定幣本質上屬於國內市場範疇。對於已成功開展國內金融業務的大型企業而言，轉向區塊鏈和穩定幣所能帶來的實際效益可能並不足以構成足夠吸引力。

4.韓國短期債券市場規模小：抵押型穩定幣是否可能發行？

Tether 公司是 USDT 的發行方，持有 1300 億美元的美國短期國庫券和回購協議。Circle 公司是 USDC 的發行方，持有 630 億美元的貨幣市場基金。相比之下，韓國不發行期限在一年以下的政府債券。政府偶爾會發行國庫籌資券以滿足臨時資金需求，但其總規模僅約 70 億美元。

這意味著能夠作為韓元穩定幣抵押品的短期債券市場規模過小，構成了根本性的發行障礙。近期韓國資本市場研究院曾提出專門為穩定幣發行短期國債的設想，但韓國央行立即予以反駁，對這個構想提出警告，並指出可改用貨幣穩定債券作為替代方案。

這些由央行發行、用於吸收市場流動性的債券通常期限在三年以下，有些甚至短至三個月，且總體規模相當，具備成為備選方案的潛力。但即便如此，該市場的規模仍然不大。

除規模外，無論是國債還是穩定債券，作為抵押品還面臨另一個吸引力不足的問題：收益率。美國短期債券平均收益率在 4% 左右，而韓國國債和穩定債券的收益率僅略高於 2%。對於發行方而言，這種較低的收益率大大削弱了運營韓元穩定幣業務的動力，更何況其發行規模本就遠小於美元穩定幣。

5.關於韓元穩定幣的其他誤解

關於韓元穩定幣，韓國市場中也存在一些需要糾正的誤解。

首先，在公共網絡上發行穩定幣的風險被誇大了。即使韓元穩定幣在公鏈上發行，監管和發行方定義的規則仍可通過智能合約直接執行。例如，可將交易限制在已完成實名認證的韓國用戶範圍內。Securitize 公司已經通過 BUIDL 等代幣化證券證明了這種模式的可行性，這些證券完全通過智能合約邏輯來滿足監管要求。這意味著韓元穩定幣可以在公共網絡上流通，同時允許監管機構全面監控資金流動並防範未預見的情況。

第二個誤解在於，韓國作為高度發達的金融市場，採用韓元穩定幣對用戶體驗的提升微乎其微。這種觀點只說對了一半。誠然，韓國的金融科技基礎設施十分完善，用戶已能通過多元平台輕鬆獲取各類金融服務。從這個角度看，基於區塊鏈的穩定幣確實不會帶來便捷性的巨大飛躍，但它將帶來幾大重要優勢：

跨平台互操作性：如今，金融服務不僅分散在 Naver、Kakao、Toss、Upbit 等平台之間，甚至在匯款、股票交易、加密貨幣交易和支付等功能上也存在割裂。區塊鏈和穩定幣可以連接這些孤島，為用戶提供高度一體化的體驗。

微支付：在當前金融體系中，手續費過高導致小額交易難以實現。區塊鏈與穩定幣技術為此提供了解決方案。試想只需為你在流媒體平台實際觀看的分鐘數付費，或根據您觀看的廣告量按比例獲得收益，一個微支付經濟體將由此蓬勃發展。

降低費用：這可能不會讓發卡機構和支付網絡感到滿意，但在理想的穩定幣支付體系中，它們根本沒有存在的必要。每筆交易費用可因此降低 1% 至 2%。對於高頻交易企業而言，這意味著利潤將實現大幅回升，其中相當一部分會以新福利的形式讓渡給消費者。

6.問題本質：淨流入與流出的博弈

圍繞韓元穩定幣的討論，歸根結底是一場關於淨流入與淨流出的博弈。我們正處在一個金融後端系統高度割裂的時代，不同大洲、不同國家，甚至同一國家內的銀行系統、支付網絡與證券結算體系都處於相互割裂的狀態。

區塊鏈有能力將所有這一切整合為統一系統。如今穩定幣和 RWA 在美國成為熱議話題，正是由於人們推動用區塊鏈取代落後的金融系統。在金融技術發展的宏大潮流中，區塊鏈已成為大勢所趨。

如果區塊鏈能夠整合多個金融系統，結果將是更高的可訪問性。韓國用戶可以用韓元支付尼日利亞的服務，越南用戶可以用越南盾購買韓國內容，美國人可以消費樂天積分。在區塊鏈基礎上，一切皆有可能。

這種可訪問性的提升，正是各國政府和企業必須思考的問題：推出韓元穩定幣究竟會為國家和平臺帶來更多資金流入，還是導致更多資金外流？對美國而言答案顯而易見。美元的主導地位意味著更多資金流入，因此美元穩定幣獲得全力支持。但對韓國來說，這種權衡則更為複雜。企業同樣需要思考：向全球開放產品究竟會利大於弊，還是得不償失。

從這個角度來看，人們可以開始判斷韓元穩定幣業務是有幫助還是會造成損害。

7.自上而下的採用路徑

韓國是一個金融強國。在貨幣不穩定的國家，民眾有自下而上採用穩定幣的自然動力。而在韓國，用戶幾乎沒有理由自行轉向使用韓元穩定幣。

如果政府或企業真想引入穩定幣，就必須以巧妙的方式將其嵌入後端系統。用戶甚至無需意識到穩定幣的存在，即可享受由其提供支持的新功能。

例如，海外匯款可能變得更加便捷。跨平台支付可能實現無縫銜接。平台積分可能更容易兌換。基於小額支付的訂閱模式可能出現。所有這些都可以通過穩定幣和區塊鏈後端技術自上而下地實現。

如果交易所用韓元穩定幣取代韓元，用戶就會隨之採用。如果像 Naver、Kakao 或 Toss 這樣的金融科技巨頭採用韓元穩定幣選項並加入激勵措施，用戶就會隨之採用。如果流媒體平台推出基於韓元穩定幣的小額支付系統，用戶就會隨之採用。

8.韓元穩定幣的前景如何？

經過數月與公共機構、金融機構及企業的對話，我從未遇到過任何一個對韓元穩定幣懷有明確目標感或擁有具體方案的參與者。老實說，這是因為韓元即便通過區塊鏈技術變得更易獲取，其價值定位仍然不夠清晰。

然而我相信韓國必須向前邁進。在美國，政府、證券交易委員會以及商品期貨交易委員會正在全面推動區塊鏈技術發展。銀行業、支付系統及證券基礎設施正逐漸被區塊鏈技術取代，這種趨勢意味著全球從陳舊的後端系統向區塊鏈轉型只是時間問題。

韓元穩定幣的推出已然遲了。但如果像當前討論所暗示的那樣，韓國等到 2027 年才在私鏈上推出，他們將遠遠落後於全球發展步伐。在這場艱難的穩定幣競爭中，真正的問題在於韓國是否還能制定出有意義的發展方向。