Lacking Conviction

摘錄

Bitcoin在關鍵成本基礎水平下方的掙扎反映出需求減弱以及長期持有者持續分散。儘管波動性已經降溫且期權倉位看起來較為平衡，市場目前的走勢取決於聯準會會議的預期，任何鷹派的意外都可能重新點燃波動性。

執行摘要

• Bitcoin週末自$107K–$118K供應集群反彈，與先前歷史新高後的短暫反彈相似，但長期持有者的持續賣壓限制了後續漲幅。
• 市場持續在短期持有者成本基礎（約$113K）上方掙扎，這是多空動能的關鍵戰場。若無法重回此水平，將增加進一步回調至活躍投資者實現價格（約$88K）的風險。
• 短期持有者正在虧損離場，而長期持有者仍為大量淨分散者（約–104K BTC/月），顯示信心減弱與供應持續被吸收。
• 自十月暴跌以來，隱含波動性大幅降溫，偏度趨於平坦，期權流動反映出受控的上行與審慎的下行對沖。
• 當前波動性的平靜取決於聯準會的下一步決策。鴿派結果將維持穩定，但任何鷹派意外都可能重新點燃波動性與下行保護需求。

鏈上洞察

熟悉的反彈模式

週末期間，Bitcoin在短暫跌至頂部買家供應集群下界（$107K–$118K）後出現短暫反彈。根據成本基礎分佈熱圖，價格自接近$116K的中線反彈，隨後回落至約$113K。

這一結構與2024年第二、三季及2025年第一季歷史新高後的反彈模式高度相似，當時短暫反彈很快被上方供應吸收。 目前，長期持有者的再度拋售進一步加強了該供應區的阻力，凸顯高位獲利了結持續壓制上行動能。

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難以守住關鍵線位

週末反彈後，Bitcoin短暫重回短期持有者成本基礎（約$113.1K），該水平常被視為多空動能的分界線。維持在此門檻之上通常意味著需求足以吸收持續賣壓。然而，若無法守住，尤其是在連續六個月高於該水平後，則顯示需求正在減弱。

過去兩週，Bitcoin難以在該關鍵水平上方收出週線，增加未來進一步走弱的風險。若此階段持續，下一個重要支撐位於活躍投資者實現價格$88K附近，該指標反映了活躍流通供應的成本基礎，並常在過往週期標誌著更深的修正階段。

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短期持有者壓力

進一步分析投資者情緒，市場若進一步走弱，主因可能來自短期持有者——這些高位買家現正虧損離場。短期持有者未實現盈虧（STH-NUPL）指標可用於衡量這種壓力，該指標以市值比例計算未實現盈虧。

歷史上，深度負值常與市場投降階段重合，這些階段通常預示著市場底部形成區間。最近跌至$107K時，STH-NUPL降至–0.05，這一虧損幅度相較於牛市中期修正常見的–0.1至–0.2區間，或熊市深部低點的–0.2以下，仍屬溫和。

只要Bitcoin仍在$107K–$117K頂部買家集群內波動，市場就處於微妙平衡，尚未完全投降，但隨著信心持續流失，時間對多頭不利。

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長期持有者分散

延續前述觀察，長期持有者（LTHs）的持續拋售繼續對市場結構造成壓力。長期持有者淨頭寸變化已降至每月–104K BTC，顯示自七月中旬以來最大規模的分散浪潮。

這一持續賣壓與市場普遍出現的疲態相呼應，資深投資者在需求減弱時持續實現利潤。

歷史上，主要市場擴張僅在長期持有者從淨分散轉為持續累積後才會展開。因此，該群體恢復正向淨流入仍是恢復市場韌性、為下一輪牛市奠定基礎的關鍵前提。在此轉變發生前，長期投資者的分散可能會持續壓制價格表現。

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為衡量長期持有者拋售強度，可觀察長期持有者轉移至交易所的轉帳量（30日SMA），該指標反映資深投資者為潛在出售而移動的幣值。該數據已飆升至每日約$293M，遠高於自2024年11月以來的$100M-$125M基線。

如此高的轉帳活動顯示長期投資者持續實現利潤，帶來穩定的賣壓。目前模式與2024年8月極為相似，當時長期持有者大量支出，而價格動能正在放緩。除非這一轉帳流量減弱，現貨需求將難以吸收持續分散，未來數週市場仍易進一步降溫。

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鏈外洞察

前端波動降溫

轉向期權市場，最新數據顯示，10月10日暴跌後的波動壓力持續消退。Bitcoin 30日實現波動率已降至42.6%，較上週的44%略有下降，反映價格走勢更為平穩。與此同時，代表交易員預期的隱含波動率降幅更大，因參與者解除下行對沖並減少保護需求。

短期到期期限調整最大，1週平值隱含波動率下降逾10個波動點至約40%，而1月至6月期限僅下滑1–2個點，維持在中40%區間。期限結構趨於平坦，顯示交易員預期短期內衝擊減少。

曲線同時暗示未來幾個月預期波動率將緩步上升至約45%，而非劇烈飆升。

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偏度回落

隱含波動率的回落也帶來25-delta偏度的顯著變化，該指標衡量賣權相對買權的成本。正偏度意味賣權溢價。10月拋售後，1週偏度一度飆升至20%以上，顯示對下行保護需求極高。此後偏度大幅回落至中性，僅小幅反彈且強度明顯降低。

較長期限如1月、3月期權也大幅回落，僅呈現溫和賣權溢價。這一變化表明交易員已解除大部分下行對沖。目前倉位更接近「溫和看多/雙向」而非「恐慌新低」，與Bitcoin近期價格走勢的整體穩定相呼應。

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選擇性上行布局

隨著偏度正常化，市場焦點轉向交易員如何分配溢價。買權活躍度在不同履約價差異明顯。於$115K履約價，淨買權溢價仍為正，顯示過去兩週價格反彈期間，交易員持續為短期上行買單。相較之下，$120K履約價賣出買權多於買入，導致淨溢價為負。

這種結構反映「溫和反彈、非全面突破」的立場。交易員願意為貼近現價的上行買單，但通過賣出更高履約價買權來為這些倉位融資。 由此形成的買權價差結構顯示審慎樂觀，尋求參與進一步上行，但對全面重測歷史高點信心有限。

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市場定價受控回調

最後來看賣權市場。自10月24日以來，隨著Bitcoin上漲，交易員開始買入$110K賣權，顯示對短期下行保護的需求。同時，$105K賣權被更積極地賣出，說明參與者樂於通過為更深履約價提供保險來收取溢價。

這一對比凸顯市場預期僅有淺層回調，而非另一波大規模清算。交易員似乎認為當前水平附近盤整較為合理（於110K對沖），但全面跌破$105K的可能性較低。整體倉位支持「十月去槓桿化最壞時刻已過」的觀點，市場現聚焦於區間交易與波動率收割，而非防禦性對沖以應對新一輪急跌。

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結論：

鏈上數據持續反映市場處於修正與再平衡階段。Bitcoin未能守住短期持有者成本基礎，凸顯動能減弱與短、長期投資者的持續賣壓。長期持有者分散規模高企、轉移至交易所的轉帳量大，顯示需求枯竭階段，市場或需長時間盤整以重建信心。在長期持有者重新轉為累積前，上行修復空間將受限。

轉向期權市場，前端隱含波動率大幅下降，偏度正常化，期權流動反映受控的上行曝險與審慎的下行對沖。結構上，加密期權市場正從危機模式轉向重建模式，顯示穩定性提升。

然而，下一個主要催化劑即將到來——聯準會會議。降息已大致被市場計價，鴿派結果將可能維持波動性低迷與偏度平衡。反之，若聯準會僅小幅降息或維持鷹派立場，短期期權隱含波動率可能重新上調，25-delta偏度也將擴大，交易員將爭相回補保護。總之，市場當前的平靜是有條件的，暫時穩定，但若聯準會偏離預期則極為脆弱。