28 億淨利難掩頹勢，Strategy 有可能被剔除納斯達克 100 指數嗎？

雖然在 mNAV 上確實遇到了問題，但被剔除納斯達克 100 指數可能不會在今年發生。

撰文：Eric，Foresight News

美國當地時間 30 日盤後，比特幣 DAT 第一股 Strategy 公布了第三季度財報。財報顯示，Strategy 第三季度營收為 39 億美元，淨利潤 28 億美元，稀釋後每股收益為 8.42 美元。

截至當地時間 2025 年 10 月 26 日，Strategy 共持有 640,808 枚比特幣，總價值 474.4 億美元，每枚比特幣的成本上升至 74,032 美元。2025 年年初至今比特幣收益率為 26%，收益額達到了 129 億美元。Strategy 首席財務官 Andrew Kang 表示，基於比特幣年底 15 萬美元的預測，2025 Strategy 全年運營收入 340 億美元，淨利潤 240 億美元，稀釋後每股收益 80 美元。

Strategy 比特幣相關數據基本是公開狀態，不會引起市場過多反響，但基於比特幣今日價格反彈和公司樂觀預期的影響，Strategy 股價在昨日盤後和今天盤前均出現了反彈。截至撰文時，MSTR 價格已從昨日收盤價 254.57 美元反彈至盤前的 272.65 美元（UTC+8）附近。

據財報，Strategy 在截至 9 月 30 日的三個月內通過普通股、STRK、STRF、STRD 和 STRC 售股計劃共獲得了 51 億美元淨收益，而截至 10 月 26 日，Strategy 仍然有 421 億美元的融資額度。

值得注意的是，比特幣當前價格相較於年內的低點上漲了 40% 有餘，而 MSTR 昨日收盤價相較年內低點卻只有 6% 左右的距離。雖然昨日盤後和今日盤前的股價走勢代表了短期內市場仍然認可這份財報，但實際上投資者對於 Strategy 或者說 DAT 公司的模式已經開始出現了擔憂。

mNAV 逼近生死線

據 StrategyTracker 數據，Strategy 的 mNAV（即市值與持有比特幣總價值的比值）已經來到了 1.04，即使按照稀釋後的股份數計算，該數字也僅僅有 1.16，距離 1 已經非常接近了。而如果 mNAV 來到了 1 甚至跌破 1，意味著購買該公司股票已經沒有直接購買相應的加密貨幣更有價值。

Strategy 在今年 7 月底的財報會議上曾承諾，「除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則不會在 mNAV 低於 2.5 倍時增發 MSTR 普通股。」但僅兩週後，其就在提交的 8-K 文件中取消該限制並新增條款例外條款「如果公司認為增發有利，即可在低於 2.5 倍 mNAV 時繼續發行股票。」

在最近的財報中，Strategy 也重新解釋了普通股 ATM 發行的規則：

雖然在 mNAV 低於 2.5 時發行普通股依然優先用於支付債務利息和優先股股息，但實際的情況是現在也可以在 mNAV 低於 2.5 時用利用普通股 ATM 融資購買比特幣，以及現在購買比特幣的融資方式已經不止於普通股 ATM。Strategy 在官方數據中計算得出的 mNAV 為 1.25，高於第三方統計數據，雖然其本身有著更加複雜的計算方式，但實際上普通投資者更加看重單純的總市值與持有比特幣總價值的比值，也就是 1.04。

另外，Strategy 也保留了調整 mNAV 基準線的可能性，這無疑增加了更多的變數。Strategy 今年前三季度購買比特幣的數量分別為 81,785、69,140 和 42,706，比特幣的一路上漲伴隨著購買數量逐步的下降，Strategy 其實早就看到了潛在的問題。

如果 Strategy 的 mNAV 跌破 1，可能會對 DAT 整體的價值產生比較大的打擊。幾天前，以太坊 DAT 公司 ETHZilla 選擇出售價值 4,000 萬美元的以太坊來進行股票回購，目的就是拉回 mNAV 數值。同日，全球第二大比特幣 DAT 公司，日本上市公司 Metaplanet 也宣布了股票回購計劃，雖然該計劃不涉及出售持有的比特幣，但 mNAV 的壓力已經讓全球公開的前兩大比特幣買家選擇了放慢腳步。

被剔除納斯達克 100 指數？

就在東八區昨日晚間美股盤中交易時段，Web3 社群中就有部分投資者針對於 MSTR 近期疲軟的走勢猜測 Strategy 可能會在今年年底被踢出納斯達克 100 指數。

Strategy 在去年 12 月正式被選入納斯達克 100 指數成分股，也使得股價短時衝高至 500 美元以上。之後雖然比特幣價格再創新高，MSTR 也並未突破彼時的高點。

但事實上，Strategy 在今年被剔除出納斯達克 100 成分股的可能性幾乎為 0。成分股被剔除出納斯達克 100，除了轉型為金融公司、更換上市地點、流動性不足或違反上市規定等基本的情況外，只有市值排名直接跌出 125 名開外或者持續排名 100 名開外，亦或是連續兩個月權重低於指數總市值的 0.1%，且有合適替代者時才會「被踢」。

據 QQQ 持倉來看，Strategy 目前的權重大概在 0.37%，且市值並未跌出 100 名開外。指數在年底的調整基於 10 月底的數據，如此看來今年 Strategy 依然安全。

今年年內市場曾經有過一段 DAT 公司的熱潮，但筆者需要提醒的是，此類公司的玩法本質上基於一種市場共識而並非金融機制，公司的市值並非不能低於公司持有的資產價值。每日經濟新聞在今年 8 月發表的一篇文章就展示了一個很好的例子：搜狐這家互聯網早期的「遺孤」，其市值在很長一段時間內都沒有公司持有的現金多，也沒有公司建造的辦公大樓值錢。

Strategy 目前還能繼續玩轉，就是基於 DAT 公司的遊戲還不斷有新進入者參與，也基於其「鼻祖」的身份牽制了大量既得利益者，但如果市場突然有一天放棄認可這樣的「遊戲機制」，投資者可以通過公司市值對應持有比特幣價值的比值穩定而不斷購買新股並在更高位置套現的玩法失效，其中的風險可能會比大多數人想像的要大。

即使這樣的機制能持續下去，AI 持續瘋狂吸引的注意力和資金可能導致的比特幣價格持續疲軟，也會使得 Strategy 短期內壓力倍增。DAT 玩法能一直持續下去對行業發展有相當的積極作用，但也要隨時防止壓力測試帶來的短期風險。

畢竟，28 億利潤只是投資收益，而投資從來沒有常勝將軍。