為什麼Bitcoin最大買家突然停止累積？

在2025年大部分時間裡，Bitcoin 的底部看似堅不可摧，這得益於企業財務部門與交易所交易基金（ETF）之間出人意料的聯盟所支撐。

企業發行股票和可轉換債券來購買該代幣，而ETF的資金流入則悄然吸收了新供應。兩者共同創造了一個穩固的需求基礎，幫助Bitcoin在金融環境收緊的情況下依然表現強勁。

然而，這一基礎現在開始出現變化。

在11月3日於X上的一則貼文中，Capriole Investments創辦人Charles Edwards表示，隨著機構累積的速度減緩，他的看漲觀點已經削弱。

他指出：

「這是7個月來第一次，機構淨買入量低於每日挖礦供應。不妙。」

Bitcoin 機構購買量（來源：Capriole Investments）

根據Edwards的說法，這一關鍵指標一直讓他保持樂觀，即使其他資產表現優於Bitcoin。

然而，鑑於當前情況，他指出，目前大約有188家企業財務部門持有大量Bitcoin頭寸，其中許多企業除了持有代幣外，商業模式有限。

Bitcoin 財務部門購買放緩

沒有哪家公司比MicroStrategy Inc.更能代表企業Bitcoin交易，該公司最近將名稱縮短為Strategy。

由Michael Saylor領導的這家軟體公司已轉型為Bitcoin財務公司，目前持有超過674,000枚BTC，鞏固了其作為最大單一企業持有者的地位。

然而，其購買節奏在近幾個月大幅放緩。

作為參考，Strategy在第三季度增持了約43,000枚BTC，這是其今年以來最低的季度購買量。考慮到該公司在此期間有些Bitcoin購買量僅為數百枚，這一數字並不令人意外。

CryptoQuant分析師J.A. Maarturn解釋稱，這一放緩可能與Strategy的淨資產價值（NAV）下降有關。

據他表示，投資者曾經為Strategy資產負債表上的每一美元Bitcoin支付高昂的「NAV溢價」，實際上為股東提供了槓桿化的BTC上漲敞口。自年中以來，這一溢價已經收窄。

隨著估值順風減弱，發行新股購買Bitcoin已不再那麼有吸引力，籌集資本的動力也隨之減弱。

Maarturn指出：

「資本變得更難籌集。股票發行溢價已從208%降至4%。」

MicroStrategy股票溢價（來源：CryptoQuant）

同時，這種降溫現象不僅限於MicroStrategy。

Metaplanet這家在東京上市、以美國先驅為榜樣的公司，在大幅回調後，其市值一度低於自身持有的Bitcoin價值。

作為回應，該公司授權回購股票，同時引入新指引以籌集資本擴大其Bitcoin財務部門。這一舉措展現了對資產負債表的信心，但也凸顯出投資者對「數位資產財務」商業模式的熱情正在減退。

事實上，Bitcoin財務部門收購放緩導致這些公司之間出現合併。

上個月，資產管理公司Strive宣布收購較小的BTC財務公司Semler Scientific。這筆交易將使這些公司以行業內日益稀缺的溢價共同持有近11,000枚BTC。

這些例子反映的是結構性限制，而非信心喪失。當股票或可轉換債券發行不再享有市場溢價時，資本流入自然枯竭，企業累積步伐也隨之放緩。

ETF資金流向？

長期以來被視為新供應自動吸收者的現貨Bitcoin ETF，如今也顯現出類似的疲態。

在2025年大部分時間裡，這些金融投資工具主導了淨需求，創建量持續超過贖回量，尤其是在Bitcoin飆升至歷史新高期間。

但到了10月底，ETF資金流開始波動。有些週份出現淨流出，因為投資組合經理調整頭寸，風險部門則因應利率預期變化而減少敞口。

這種波動標誌著Bitcoin ETF行為進入新階段。

宏觀背景收緊，對快速降息的希望減弱；實際收益率上升，流動性狀況降溫。

儘管如此，對Bitcoin敞口的需求依然堅挺，但現在是間歇性湧現，而非穩定流入。

SoSoValue的數據說明了這一變化。10月前兩週，數位資產投資產品吸引了近60億美元資金流入。

然而，到月底，部分收益被逆轉，贖回量增加至超過20億美元。

Bitcoin ETF每週資金流向（來源：SoSoValue）

這一模式表明，Bitcoin ETF已經發展為真正的雙向市場。它們仍然提供深度流動性和機構進入渠道，但不再僅僅是單向累積工具。

當宏觀信號動搖時，ETF投資者可以像進場一樣迅速離場。

Bitcoin的市場影響

這一不斷演變的情景並不一定意味著下跌，但確實意味著波動性加大。隨著企業和ETF吸收力減弱，Bitcoin的價格走勢將越來越受短線交易者和宏觀情緒驅動。

在這種情況下，Edwards認為，新的催化劑——如貨幣寬鬆、監管明朗化或股市風險偏好回歸——可能會重新點燃機構買盤。

然而，鑑於邊際買家目前更為謹慎，這使得價格發現對全球流動性週期更加敏感。

因此，影響是雙重的。

首先，曾經作為底部支撐的結構性買盤正在減弱。

在吸收不足時期，日內波動可能加劇，因為穩定買家減少，無法抑制波動。2024年4月的減半機制性地減少了新供應，但如果沒有持續需求，僅靠稀缺性並不能保證價格上漲。

其次，Bitcoin的相關性正在轉變。隨著資產負債表累積降溫，該資產可能再次跟隨更廣泛的流動性週期。實際收益率上升和美元走強階段可能對價格造成壓力，而寬鬆環境則可能恢復其在風險資產行情中的領導地位。

本質上，Bitcoin正重新進入其宏觀反身性階段，行為越來越像高Beta風險資產，而非數位黃金。

同時，這一切並未否定Bitcoin作為稀缺、可編程資產的長期敘事。

相反，它反映出機構動態影響力日益增強，這些動態曾經讓其免受散戶驅動波動的影響。正是這些機制將Bitcoin推入主流投資組合，如今也讓它更緊密地與資本市場的重力綁定。

未來幾個月將考驗該資產在沒有自動企業或ETF資金流入的情況下，能否維持其價值儲存吸引力。

如果歷史可以作為參考，Bitcoin往往會適應：當一個需求渠道放緩時，另一個通常會出現——無論是來自主權儲備、金融科技整合，還是在宏觀寬鬆週期中散戶參與的回歸。

本文最早發佈於CryptoSlate：為什麼Bitcoin最大買家突然停止累積？