Wintermute 展望：資金流入停滯，市場進入股票博弈階段

Original Title: 流動性，加密貨幣的生命線

Original Source: Wintermute

Original Translation: Azuma, Odaily

重點摘要

1. 流動性推動加密貨幣行業的市場週期，來自穩定幣、etf 和 DAT（Digital Asset Treasuries，數字資產國庫）的資金流入正在放緩。

2. 全球流動性依然充裕，但較高的 SOFR 利率使資金停留在短期國庫券（T-bills），而非流入加密貨幣市場。

3. 加密貨幣市場正處於「自我循環」階段——資金在內部流轉，直到新的外部資金重新進入。

流動性的主導作用

流動性往往決定每一輪加密貨幣市場週期的循環本質。雖然長期來看技術採用可能塑造加密貨幣行業的敘事，但真正推動價格變化的，是資金流向的方向。

過去幾個月，這一資金流動的動能明顯放緩。通過三大主要渠道——穩定幣、etf 和數字資產國庫（DAT）——進入生態系統的資本，其流速同步減弱，使加密貨幣市場從擴張階段轉向存量資金支撐階段。

雖然技術採用至關重要，但流動性才是推動市場週期性變化的關鍵驅動力。這不僅僅是市場深度的問題，更關乎資金的可用性。當全球貨幣供應擴張或實際利率下降時，過剩的流動性必然會尋求風險資產，而加密資產歷史上（尤其是在2021年週期）一直是最大的受益者之一。

在過往週期中，流動性主要通過穩定幣發行進入數字資產領域，這是最基礎的法幣入金渠道。隨著市場成熟，三大主要流動性漏斗逐漸形成，決定了新資本進入加密市場的路徑：

· Digital Asset Treasuries（DATs）： 具備收益結構的代幣化基金，用於連接傳統資產與鏈上流動性。

· 穩定幣： 鏈上法幣流動性形式，是槓桿和交易活動的基礎抵押品。

· ETF： 為傳統金融機構和被動型基金提供 BTC 和 ETH 的敞口渠道。

結合 etf 的資產管理規模（AUM）、DAT 的淨資產價值（NAV）以及穩定幣的流通供應量，可以作為衡量數字資產總資本流入的合理指標。

下圖展示了過去 18 個月這些組成部分的變化。底部圖表顯示，這一總量的變化與整體數字資產市值高度相關——當流入加速時，價格也隨之上漲。

哪條流入路徑放緩了？

圖表反映的一個重要洞見是，DAT 和 etf 的資金流入動能顯著減弱。 這兩條路徑在 2024 年第四季度和 2025 年第一季度表現強勁，在初夏短暫回暖，但此後動能逐漸消散。流動性（M2）不再像年初那樣自然流入加密生態。自 2024 年初以來，DAT 和 etf 的合計規模從約 400 billions 增長至 2.7 trillions，而穩定幣供應量則從約 1.4 trillions 增至 2.9 trillions。這體現了結構性增長，但同時也顯示出明顯的「平台期」。

觀察不同路徑的放緩節奏至關重要，因為每條路徑反映了不同的流動性來源：穩定幣反映加密市場本地的風險偏好；DAT 代表機構對收益資產的需求；etf 則映射傳統金融資金的配置趨勢；三者同時放緩，說明新資本部署整體減速，而非僅僅在產品間輪動。

存量博弈市場

流動性並未消失；它只是停留在系統內部循環，而非持續擴張。

從更宏觀的角度來看，加密市場之外的總體經濟流動性（M2）並未停滯。 雖然較高的 SOFR 利率可能暫時壓制流動性——使現金回報更具吸引力，資金停留在國庫市場——但全球仍處於寬鬆階段，美國的量化緊縮（QT）也已正式結束。結構性背景依然有利，只是當前流動性更多流向其他風險表達形式，如股票市場。

由於外部資金流入減少，市場動態變得更加封閉。資金多數在大盤幣與山寨幣之間輪動，形成內部 PvP（玩家對玩家）的環境。 這也解釋了為何牛市行情總是曇花一現，以及即使總資產管理規模保持穩定，市場廣度仍持續收窄。目前，市場波動性的激增主要由連環清算引發，而非持續的趨勢跟隨。

展望未來，只要任何一條流動性路徑出現顯著回暖——無論是穩定幣鑄造量回升、etf 需求復甦，還是 DeFi Activity Token（DAT）交易量反彈——都將標誌著宏觀流動性重新流向數字資產領域。

在此之前，加密市場將繼續處於「自我循環」階段，資金在內部流轉，而非實現複合增長。