銷毀，是 Uniswap 最後的底牌

一覺醒來，UNI 漲了近 40%，帶著整個 DeFi 板塊都在普漲。

上漲的原因，是 Uniswap 亮出了最後的底牌。Uniswap 創始人 Hayden 發布了一個新提案，核心內容圍繞著那個老生常談的「費用開關」話題。實際上，這個提案在過去兩年裡已經被提出過 7 次，對 Uniswap 社區來說早已不是新鮮事。

不過這次有所不同，提案由 Hayden 本人親自發起，而且除了費用開關之外，還涵蓋了代幣銷毀、Labs 和 Foundation 合併等一系列措施。目前已經有一些大戶表態支持，在預測市場上，提案通過的概率高達 79%。

2 年失敗 7 次，屢戰屢敗的「費用開關」

費用開關在 DeFi 賽道中其實是一個相當常見的機制。以 Aave 為例，它在 2025 年成功激活了費用開關，通過「買入+分配」的模式將協議收益用於 AAVE 代幣回購，推動幣價從 180 美元漲至 231 美元，年化漲幅達到 75%。

除了 Aave 外，Ethena、Raydium、Curve、Usual 等協議的費用開關也取得顯著成功，為整個 DeFi 行業提供了可持續代幣經濟學範例。

既然已有這麼多成功先例，但為什麼在 Uniswap 這裡就是過不了呢?

a16z 松口了，但 Uniswap 的麻煩才剛開始

這裡就不得不提到一個關鍵角色------a16z。

在 Uniswap 歷史上法定人數普遍較低的情況下，通常只需要 4000 萬 UNI 左右就能達到投票門檻。但這家風投巨頭此前控制著約 5500 萬 UNI 代幣，對投票的結果有著非常直接的影響。

他們一直是相關提案的反對者。

最早在 2022 年 7 月的兩次溫度檢測中，他們選擇了棄權，只是在論壇上表達一些擔憂。但到了 2022 年 12 月的第三次提案，當 ETH-USDT、DAI-ETH 等池子準備激活 1/10 費率的鏈上投票時，a16z 投出了明確的反對票，動用了 1500 萬 UNI 的票權。這次投票最終以 45% 的支持率告終，雖然支持者占多數，但因法定人數不足而失敗。在論壇上，a16z 明確表態：「我們最終無法支持任何未考慮法律和稅務因素的提案。」這是他們第一次公開反對。

此後的幾次提案中，a16z 始終堅持這一立場。2023 年 5 月和 6 月，GFX Labs 連續推出兩個費用相關提案，儘管 6 月那次獲得了 54% 的支持率，但在 a16z 投出的 1500 萬反對票影響下，最終因法定人數不足再次失敗。到了 2024 年 3 月的治理升級提案，同樣的劇本再次上演------約 5500 萬 UNI 支持，但在 a16z 的反對下功敗垂成。最戲劇性的是 2024 年 5 月到 8 月那次，提案方試圖通過建立懷俄明州 DUNA 實體來規避法律風險，投票原定於 8 月 18 日舉行，卻因「來自未命名利益相關者的新問題」被無限期推遲，外界普遍認為這個「未命名利益相關者」就是 a16z。

那麼 a16z 到底在擔心什麼? 核心問題出在法律風險上。

他們認為，一旦激活費用開關，UNI 代幣可能會被歸類為證券。根據美國著名的 Howey 測試標準，如果投資者對「從他人努力中獲得利潤」抱有合理預期，那這項資產就可能被認定為證券。而費用開關恰恰創造了這樣一種預期------協議產生收入，代幣持有者分享收益，這與傳統證券的利潤分配模式高度相似。a16z 合夥人 Miles Jennings 在論壇評論中直言不諱：「沒有法律實體的 DAO 面臨個人責任暴露。」

除了證券法風險，稅務問題同樣棘手。一旦費用流入協議，美國國稅局可能會要求 DAO 繳納企業稅，初步估算補繳稅款可能高達 1000 萬美元。問題是，DAO 本身是一個去中心化組織，沒有傳統企業那樣的法律主體和財務結構，該如何繳稅、誰來承擔這筆費用，都是懸而未決的難題。在缺乏明確解決方案的情況下，貿然激活費用開關，可能讓所有參與治理的代幣持有者都暴露在稅務風險之中。

截止目前，UNI 仍是 a16z 加密貨幣投資組合中的最大單一代幣持倉，持有約 6400 萬 UNI，仍具備單獨影響投票結果的能力。

但我們都知道的是，隨著特朗普當選總統、SEC 換屆，加密行業迎來了穩定性的政治春天後，Uniswap 的法律風險已經減少，也能看出 a16z 態度的逐漸軟化。顯然這已經不再是問題，而這次的提案被通過的可能性也大大提升了。

但這也並不意味著沒有其他矛盾存在，Uniswap 的費用開關機制仍存在一些爭議點。

魚和熊掌不能兼得

要理解這些新的爭議點，我們得先簡單說說這個費用開關具體是怎麼運作的。

從技術實施層面來看，這次提案對費用結構進行了細緻的調整。在 V2 協議中，總費用保持 0.3% 不變，但會將其中 0.25% 分配給 LP，0.05% 歸協議所有。V3 協議則更加靈活，協議費用設定為 LP 費用的四分之一到六分之一，比如在 0.01% 的流動性池中，協議費用為 0.0025%，相當於 25% 的分成比例;而在 0.3% 的池子裡，協議費用為 0.05%，佔比約 17%。

根據這個費用結構，Uniswap 保守估計可以帶來 1000 萬到 4000 萬美元的年化收入，而在牛市情景下，基於歷史峰值交易量，這個數字可能達到 5000 萬到 1.2 億美元。與此同時，提案還包括立即銷毀 1 億 UNI 代幣，相當於流通供應量的 16%，並建立持續銷毀機制。

也就是說，通過費用開關，UNI 將從一個「無價值的治理代幣」轉變為真正的收益資產。

這對 Uni 持有者來說當然是一件大好事，但問題恰恰也就出在這裡。因為「費用開關」的本質，是 LP 與協議收益之間的重新分配。

交易者支付的費用總額並不會改變，只是原本全部歸 LP 所有的收益，現在要拿出一部分給協議。羊毛出在羊身上，協議收益增加了，LP 的收入必然會因此減少。

魚和熊掌不能兼得。在「要 LP，還是要協議收入？」的問題上，Uniswap 顯然選擇了後者。

社區討論一旦「費用開關」生效，將導致 Uniswap 在 Base 鏈上一半的交易量在一夜之間消失

這種重新分配帶來的潛在負面影響不容小覷。短期來看，LP 的收益會削減 10% 到 25%，具體取決於協議費用的分成比例。更嚴重的是，根據模型預測，可能會有 4% 到 15% 的流動性從 Uniswap 遷移到競爭平台。

為了緩解這些負面影響，提案中也提出了一些創新的補償措施。比如通過 PFDA 機制進行 MEV 內化，能夠為 LP 提供額外收益，每 1 萬美元的交易可以帶來 0.06 到 0.26 美元的額外回報。V4 版本的 Hooks 功能則支持動態費用調整，聚合器鉤子還能開闢新的收益來源。此外，提案採取了分階段實施的策略，先從核心流動性池開始試點，實時監控影響並根據數據進行調整。

費用開關的兩難困局

儘管有這些緩解措施，但能否真正打消 LP 們的顧慮，讓這個提案最終落地，恐怕還需要時間來驗證。畢竟，即便是 Hayden 親自出馬，也不一定能夠拯救 Uniswap 在這個問題上的困局。

因為更直接的威脅來自市場競爭，尤其是在 Base 鏈上與 Aerodrome 的正面交鋒。

Uniswap 的提案後，Aerodrome 開發團隊 Dromos Labs 的首席執行官 Alexander 在 X 上諷刺：「我從未想到，在 Dromos Labs 迎來最重要日子的前一天，我們最大的競爭對手會送來如此重大的失誤」

Aerodrome 正在 Base 鏈上碾壓 Uniswap

數據顯示，在過去 30 天裡，Aerodrome 的交易量約為 204.65 億美元，占據 Base 鏈 56% 的市場份額；而 Uniswap 在 Base 上的交易量約為 120-150 億美元，市場份額僅為 40-44%。Aerodrome 不僅在交易量上領先 35-40%，在 TVL 方面也以 4.73 億美元壓過 Uniswap 的 3-4 億美元。

差距的根源在於 LP 收益率的巨大差異。以 ETH-USDC 池為例，Uniswap V3 的年化收益率約為 12-15%，僅來自交易費用；而 Aerodrome 通過 AERO 代幣激勵，能夠提供 50-100% 甚至更高的年化收益率，是 Uniswap 的 3-7 倍。在過去 30 天裡，Aerodrome 分發了 1235 萬美元的 AERO 激勵，通過 veAERO 投票機制精準引導流動性。相比之下，Uniswap 主要依靠有機費用，偶爾推出一些針對性激勵計劃，但規模遠不及競爭對手。

正如社區中有人指出的：「Aerodrome 之所以能在 Base 交易量上碾壓 Uniswap，是因為流動性提供者只關心每投入一美元流動性的回報。Aerodrome 在這方面勝出。」這個觀察一針見血。

對於 LP 來說，他們不會因為 Uniswap 的品牌影響力而留下，他們只看收益率。而在 Base 這樣的新興 L2 上，Aerodrome 作為原生 DEX，憑藉專門優化的 ve(3，3) 模式和高額代幣激勵，建立起了強大的先發優勢。

在這種背景下，如果 Uniswap 激活費用開關，進一步削減 LP 收益，可能會加速流動性向 Aerodrome 的遷移。根據模型預測，費用開關可能導致 4-15% 的流動性流失，而在 Base 這樣競爭激烈的戰場上，這個比例可能更高。一旦流動性下降，交易滑點增加，交易量也會隨之下降，形成負向螺旋。

新提案能救 Uniswap 嗎？

從純粹的數字角度來看，費用開關確實能為 Uniswap 帶來可觀的收入。根據社區成員 Wajahat Mughal 的詳細測算，僅從 V2 和 V3 兩個版本來看，情況已經相當可觀。

V2 協議在 2025 年年初至今產生了 5.03 億美元的總費用，其中以太坊主網貢獻了 3.2 億美元，最近 30 天的交易量達到 500 億美元。如果按照 1/6 的費用分成計算，基於以太坊主網的活動，2025 年協議費用收入預計能達到 5300 萬美元。V3 協議的表現更為強勁，年初至今總費用達到 6.71 億美元，以太坊主網占 3.81 億美元，30 天交易量高達 710 億美元。考慮到不同費率池的分成比例------低費率池收取 1/4 協議費用，高費率池收取 1/6，V3 在年初至今可能已經產生了 6100 萬美元的協議費用。

將 V2 和 V3 加總，年初至今的協議費用收入預計已達 1.14 億美元，而這還是在年底還剩 6 周的情況下。更關鍵的是，這個數字還遠未觸及 Uniswap 的全部收入潛力。這筆帳並沒有計入剩餘 20% 的 V3 池、以太坊主網之外所有鏈的費用（尤其是 Base 鏈，其產生的費用幾乎與以太坊主網相當）、V4 的交易量、協議費用折扣拍賣、UniswapX、聚合鉤子，以及 Unichain 的排序器收益。如果將這些全部納入考量，年化收入可能輕鬆突破 1.3 億美元。

結合立即銷毀 1 億 UNI 代幣（按當前價格計算價值超過 8 億美元）的計劃，Uniswap 的代幣經濟學將發生根本性改變。銷毀後的完全稀釋估值將降至 74 億美元，市值約 53 億美元。以 1.3 億美元的年化收入計算，Uniswap 每年能夠回購並銷毀約 2.5% 的流通供應量。

這意味著 UNI 的市盈率約為 40 倍，雖然看起來不算便宜，但考慮到還有諸多收入增長機制尚未完全釋放，這個數字有很大的下降空間。正如社區中有人感慨的：「這是 UNI 代幣第一次真正顯得具有持有吸引力。」

然而，這些漂亮的數字背後，同樣隱藏著不容忽視的隱憂。首先，2025 年的交易量明顯高於過去幾年，這很大程度上得益於牛市行情。一旦市場進入熊市周期，交易量大幅下滑，協議費用收入也會隨之縮水。將基於牛市數據的收入預測，作為長期估值的依據，顯然存在一定的誤導性。

其次，回購機制的具體操作方式仍是未知數。是採用類似 Hyperliquid 那樣的自動化回購系統，還是通過其他方式執行？回購的頻率、價格敏感度、以及對市場的影響，這些細節都將直接影響銷毀機制的實際效果。如果執行不當，大規模的市場回購反而可能引發價格波動，讓 UNI 持有者陷入「左手倒右手」的尷尬境地。

當 Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquid 現貨等平台都在通過高額激勵吸引流動性時，Uniswap 削減 LP 收益的做法，是否會加速資金外流？數據很美好，但如果失去了流動性這個根基，再漂亮的收入預測也只是空中樓閣。

費用開關能為 UNI 帶來價值支撐，這一點毋庸置疑。但它能否真正「拯救」Uniswap，讓這個曾經的 DeFi 霸主重回巔峰，恐怕還需要時間和市場的雙重檢驗。

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