陷入僵局

執行摘要

• Bitcoin 仍處於溫和的空頭階段，交易區間在 $97K 至 $111.9K 之間，$116K 附近由頂部買家供應密集區形成阻力。
• 賣方枯竭與 $100K 附近的重新累積為短期提供支撐，但缺乏強勁的後續需求。
• $106K–$118K 之間的密集供應區持續壓制反彈，因投資者在接近平價時選擇退出。
• ETF 資金流轉為小幅淨流出，反映機構需求減弱及風險偏好謹慎。
• 期貨市場顯示資金費率低迷且未平倉合約量低，表明 Bitcoin 與山寨幣的投機活動均處於低迷狀態。
• 選擇權交易者維持防禦姿態，$100K 附近的賣權保護集中，而 25-delta 偏斜仍是情緒變化的關鍵指標。
• 整體而言，市場在明確區間內盤整，等待更強的資金流入或宏觀催化劑打破當前均衡。

過去一週，Bitcoin 曾短暫跌破 $100K，延續自十月初以來的廣泛下跌趨勢。此舉將市場推入溫和空頭格局，價格現已低於短期持有者成本基礎。

本期報告中，我們將利用鏈上成本基礎模型與累積-分配動態，分析推動反彈至 $106K 的力量。隨後轉向鏈下指標，探討 ETF、期貨市場與選擇權市場情緒，以評估此次反彈是否反映真實需求，或僅為短暫的舒緩性反彈。

鏈上洞察

持續下探

自十月初以來，Bitcoin 跌破短期持有者成本基礎（🔵），確認了缺乏信心與流動性低迷的區間。自此，價格走勢持續下行，接近 $97.5K 的 -1 標準差區間。

這次回調類似於 2024 年 6 月至 10 月及 2025 年 2 月至 4 月的收縮階段，當時價格在明確的下方區間內震盪，隨後才出現復甦。因此，除非 Bitcoin 能將短期持有者成本基礎（約 $111.9K）重新收復為支撐，否則重探該區間下限的機率仍然較高。

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$100K 附近賣方枯竭

在這一結構性格局下，$100K 以下區域已成為關鍵戰場，賣方枯竭開始顯現。大部分下行壓力來自短期持有者中的頂部買家，他們在下跌過程中實現了大量虧損。

當 Bitcoin 測試 $98K 時，STH 已實現盈虧比跌至 0.21 以下，意味著超過 80% 的已實現價值來自於虧損賣出。這種拋售強度短暫超越本輪周期前三次主要洗盤，凸顯市場頭重腳輕，以及 $100K 水平對於短期穩定的重要性。

Live Chart

反彈動力來源

從需求面來看，成本基礎分布熱力圖顯示，$100K 以下區域在反彈至 $106K 前後均有明顯的已實現供應累積。該區間熱度升高，表明買家正在吸收拋售流，重新累積。這一動態構成完整圖景：賣方枯竭與穩定累積並存，即使在更廣泛的空頭結構下，也為短期復甦奠定基礎。

相對地，$106K 至 $118K 之間的密集供應區持續壓制上行動能，許多投資者利用該區間接近平價退出。這一潛在供應過剩形成自然阻力區，反彈可能受阻，持續復甦需有足夠新資金流入以吸收這波分配。

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需求減弱，阻力增強

當前市場結構確認自十月初以來的下跌趨勢延續。$106K 以上的密集供應區持續施壓，重新收復短期持有者成本基礎（約 $111.9K）仍是可持續復甦的關鍵前提。

需求面方面，短期持有者的已實現利潤（新投資者動能的代理指標）自 2025 年 6 月以來明顯疲弱，反映新資金流入不足。若 Bitcoin 要突破 $106K–$118K 的頂部買家密集區，該指標必須反轉上升，顯示新進市場參與者的信心與需求增強。

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鏈下洞察

ETF 資金流出再現

轉向鏈下部分，首先觀察美國現貨 Bitcoin ETF 市場。近幾週美國現貨 Bitcoin ETF 轉為小幅淨流出，反映價格走勢低迷與動能減弱。年中強勁流入後，總體需求趨於平緩，顯示機構累積暫停。

歷史上，這類中性資金流階段與市場盤整相符，信心在下一波方向性行情前重新建立。若資金流入明確回歸，將釋放機構信心重燃的訊號；若流出持續，則可能加強市場防禦氛圍。

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槓桿枯竭

Bitcoin 永續合約資金費率在主要交易所持續低迷，凸顯衍生品市場缺乏投機熱情。自十月槓桿清算以來，資金費率與未平倉合約量雙雙下滑，顯示交易者對方向性曝險保持謹慎。

這種缺乏激進佈局的現象反映市場猶豫階段，通常在波動性再現前出現。目前，衍生品市場氛圍仍然平靜且均衡，傾向於中性情緒而非投機驅動的動能。

Live Chart

投機熱度全面降溫

投機者對於槓桿方向性押注的猶豫不僅限於 Bitcoin。透過我們新推出的 Multi-Asset Explorer，可評估前 100 大數位資產的主要期貨指標、資金費率與未平倉合約量。

首張熱力圖顯示，自年中以來市場整體資金費率強度明顯降溫，僅偶有短暫飆升。這種廣泛的降溫表明交易者已降低風險，Bitcoin 與山寨幣的槓桿與信心均處於低迷狀態。整體而言，衍生品市場情緒謹慎，流動性持續收縮。

Live Chart

數位資產期貨未平倉合約趨勢顯示投機參與度大幅下降，尤以山寨幣市場最為明顯。熱力圖長期呈現藍色主導，反映未平倉合約持續收縮，風險偏好明顯缺席。

雖然 Bitcoin 持倉相對穩定，山寨幣槓桿已降至周期低點，鮮見新資金輪動。這一模式凸顯交易者防禦姿態，優先保本而非投機。實質上，山寨幣衍生品活動大幅萎縮——持倉輕、信心低，市場焦點牢牢鎖定 Bitcoin。

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賣權保護需求依然高企

賣權保護需求依然高企，顯示交易者持續為下行風險支付溢價。避險仍為主題，短期期限隱含波動率偏斜約為 11%，偏向賣權。三個月與六個月期限則分別呈現 8 與 4 個波動率點的下行偏好。

目前，缺乏明確催化劑限制了偏斜轉向買權的可能。選擇權市場持續反映對 $100K 水平的再測與潛在跌破的預期。然而，最終關鍵在於市場若真測試該區間時的實際反應，而非僅僅是對事件的定價。

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隱含波動率維持區間

從偏斜轉向波動率，整體波動環境已進入盤整格局。DVOL，即 Bitcoin 的隱含波動率指數，衡量市場從選擇權價格推導的未來波動預期，雖然仍處高位，但維持在區間內。

自 10 月 10 日清算事件以來，波動率進入較高區間，在 40 至 50 之間震盪。這一區間表明市場已適應更高的不確定性基線，但尚未陷入恐慌。波動率受宏觀經濟風險因素與謹慎情緒支撐，但缺乏進一步擴張，意味著市場更傾向於盤整而非徹底投降。

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$100K 防線

觀察 11 月底到期的選擇權，未平倉合約在 $100K 行權價及其下方高度集中，成為關鍵戰場。若明確跌破該水平，可能引發做市商避險流，放大下行波動。

若現貨再測 $100K 區域，盤中短暫跌破或有可能，但若持續收於該門檻下方，將標誌極端空頭情緒的轉變，並可能引發新一輪波動。

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資金流反映短期避險偏好

最後，過去一週的選擇權資金流進一步強化了這一謹慎佈局。交易主要集中在賣權端，108K 至 95K 行權價間的買盤尤為明顯。

部分資金流反映純粹的長期避險，如 11 月 28 日到期的 100K 行權價賣權，另有部分為日曆價差策略，例如買入 11 月到期的 108K，同時賣出 12 月到期的 108K。這一模式有效反映當前立場：交易者預期短期波動，但對中長期則持中性至溫和樂觀態度。

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選擇權交易者心理

下一個潛在催化劑是美國政府關門危機的解決，若有結果，市場或將歡迎。然而，持續的關稅緊張預計將使第四季波動率維持高位。在 12 月 10 日 FOMC 會議前，風險偏好可能仍然低迷，因該事件被廣泛視為中性。

對交易者而言，25-delta 偏斜仍是追蹤情緒變化的主要指標。若該指標持續趨平或反轉至買權偏好，將表明市場參與者開始重拾對上行的信心。

結論

Bitcoin 仍在溫和空頭區間內交易，$106K–$118K 之間的強阻力與 $97.5K–$100K 的關鍵結構性支撐共同界定了區間。市場受頭重腳輕的供應影響，短期持有者仍在實現虧損。鏈上數據顯示 $100K 附近有短暫累積，暗示局部支撐，但若未能明確收復短期持有者成本基礎（約 $111.9K），上行動能或將受限。

鏈下指標同樣反映謹慎氛圍。ETF 資金流出、資金費率低迷與未平倉合約量低，均指向投機參與度低迷，而選擇權交易者持續偏好 $100K 附近的下行保護。

總體而言，鏈上與鏈下訊號均描繪出一個處於盤整狀態的市場，雖已穩定但尚未準備好確認多頭反轉。在新資金流入或明確宏觀催化劑出現前，Bitcoin 似乎將繼續在 $97K–$111.9K 區間內震盪，$100K 仍是心理防線。

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