DeFi 回購潮下：Uniswap、Lido 陷「中心化」爭議

隨著 Uniswap、Lido 等平台紛紛推行代幣回購，在中心化疑慮日益加劇的背景下，各協議正面臨控制權、可持續性相關的質疑。

撰文：Oluwapelumi Adejumo

編譯：Saoirse，Foresight News

11 月 10 日，當 Uniswap 的管理人員提交「UNIfication」提案時，這份文件讀起來更像是一次企業重組，而非協議更新。

該提案計劃啟動此前未啟用的協議費用，將資金通過新的鏈上財庫引擎流轉，並利用所得資金購買且銷毀 UNI 代幣。這種模式與傳統金融領域的股票回購計劃如出一轍。

一天後，Lido 也推出了類似機制。其去中心化自治組織（DAO）提議建立一套自動回購系統：當以太坊價格超過 3000 美元且年化收入超過 4000 萬美元時，將超額質押收益用於回購其治理代幣 LDO。

這種機制特意採用「反週期」策略 —— 在牛市中力度更強，在市場環境收緊時則趨於保守。

這些舉措共同標誌著 DeFi 領域的重大轉型。

過去數年，DeFi 領域一直由「Meme 代幣」和激勵驅動型流動性活動主導；如今，頭部 DeFi 協議正圍繞「收入、費用捕獲、資本效率」這些核心市場基本面重新定位。

然而，這一轉變也迫使該行業直面一系列棘手問題：控制權歸屬、可持續性如何保障，以及「去中心化」是否正逐漸讓位於企業邏輯。

DeFi 的新金融邏輯

2024 年大部分時間裡，DeFi 的增長主要依賴文化熱度、激勵計劃和流動性挖礦。而近期「重新啟用費用」「推行回購框架」等動作，表明行業正試圖將代幣價值與業務表現更直接地綁定。

以 Uniswap 為例，其「計劃銷毀至多 1 億枚 UNI 代幣」的舉措，將 UNI 從純粹的「治理資產」重新定義為一種更接近「協議經濟權益憑證」的資產 —— 即便它缺乏股權所具備的法律保護或現金流分配權。

這類回購計劃的規模不容小覷。MegaETH 實驗室研究員 BREAD 估算，按當前費用水準計算，Uniswap 每月可能產生約 3800 萬美元的回購能力。

這一金額將超過 Pump.fun 的回購速度，但低於 Hyperliquid 約 9500 萬美元的月度回購規模。

Hyperliquid、Uniswap 與 Pump.fun 的代幣回購對比（來源：Bread）

Lido 的模擬機制結構顯示，其每年可支持約 1000 萬美元的回購規模；回購的 LDO 代幣將與 wstETH 配對，投入流動性池以提升交易深度。

其他協議也在加速推進類似舉措：Jupiter 將 50% 的營運收入用於 JUP 代幣回購；dYdX 將四分之一的網路費用分配給回購和驗證者激勵；Aave 也在制定具體計劃，擬每年投入至多 5000 萬美元，通過財庫資金推動回購。

Keyrock 數據顯示，2024 年以來，與收入掛鉤的代幣持有者分紅已增長超 5 倍。僅 2025 年 7 月一個月，各協議在回購和激勵上的支出或分配金額就約達 8 億美元。

DeFi 協議持有者收入（來源：Keyrock）

由此，頭部協議約 64% 的收入如今會回流至代幣持有者 —— 這與此前「優先再投資、後分配」的週期形成鮮明反差。

這一趨勢背後，是行業正在形成的新共識：「稀缺性」與「經常性收入」正成為 DeFi 價值敘事的核心。

代幣經濟的機構化

回購浪潮反映出 DeFi 與機構金融的融合正不斷加深。

DeFi 協議開始採用「市盈率」「收益率門檻」「淨分配率」等傳統金融指標，向投資者傳遞價值 —— 這些投資者也正以評估成長型企業的方式看待 DeFi 項目。

這種融合為基金經理提供了通用的分析語言，但也帶來了新的挑戰：DeFi 的設計初衷並未包含「紀律性」「資訊披露」等機構化要求，而如今行業卻需滿足這些期望。

值得注意的是，Keyrock 的分析已指出，許多回購計劃嚴重依賴現有財庫儲備，而非持久的經常性現金流。

這種模式或許能短期支撐代幣價格，但長期可持續性存疑 —— 尤其是在「手續費收入具有週期性、且往往與代幣價格上漲掛鉤」的市場環境中。

此外，Blockworks 分析師 Marc Ajoon 認為，「自主決定的回購」對市場影響通常有限，且在代幣價格下跌時，可能導致協議面臨未實現損失。

鑑於此，Ajoon 倡導建立「數據驅動的自動調整系統」：估值低時配置資金，增長指標疲軟時轉向再投資，確保回購反映真實經營業績，而非投機壓力。

他表示：

「就目前形式而言，回購並非靈丹妙藥……由於『回購敘事』的存在，行業盲目將其置於其他可能帶來更高回報率的路徑之上。」

Arca 首席投資官 Jeff Dorman 則持更全面的觀點。

他認為，企業回購會減少流通股數量，但代幣存在於特殊網路中 —— 其供應量無法通過傳統重組或併購活動抵消。

因此，銷毀代幣可推動協議向「完全分布式系統」發展；但持有代幣也能為未來預留彈性 —— 若需求或增長策略需要，可隨時增發。這種雙重性使得 DeFi 的資本配置決策，比股票市場中的決策更具影響力。

新風險浮現

回購的財務邏輯雖簡單直接，但其對治理的影響卻複雜深遠。

以 Uniswap 為例，其「UNIfication」提案計劃將營運控制權從社區基金會轉移至私人實體 Uniswap Labs。這種中心化傾向已引發分析師警惕，他們認為，這可能複製「去中心化治理本應規避的層級結構」。

對此，DeFi 研究員 Ignas 指出：

「加密貨幣『去中心化』的原始願景正舉步維艱。」

Ignas 強調，過去數年，這種「中心化傾向」已逐漸顯現 —— 最典型的例證是：DeFi 協議在應對安全問題時，常依賴「緊急關停」或「核心團隊加速決策」。

在他看來，問題的核心在於：即便「集中權力」具備經濟合理性，也會損害透明度與用戶參與度。

然而，支持者則反駁稱，這種權力集中可能是「功能性需求」，而非「意識形態選擇」。

風險投資公司 a16z 的首席技術官 Eddy Lazzarin 將 Uniswap 的「UNIfication」模式描述為「閉環模式」—— 在該模式下，去中心化基礎設施產生的收入會直接流向代幣持有者。

他補充道，DAO 仍將保留「為未來發展增發代幣」的權力，從而在彈性與財務紀律之間實現平衡。

「分布式治理」與「執行層決策」之間的張力並非新問題，但如今其財務影響已大幅擴大。

當前，頭部協議管理的財庫規模達數億美元，其戰略決策足以影響整個流動性生態。因此，隨著 DeFi 經濟逐漸成熟，治理討論的焦點正從「去中心化理念」轉向「對資產負債表的實際影響」。

DeFi 的成熟度考驗

代幣回購浪潮表明，去中心化金融正從「自由實驗階段」演進為「結構化、指標驅動的行業」。曾經定義該領域的「自由探索」，正逐漸被「現金流透明度」「業績問責制」「投資者利益對齊」所取代。

然而，成熟也伴隨著新風險：

• 治理可能向「中央控制」傾斜；
• 監管機構或把回購視為「實際股息」，引發合規爭議；
• 團隊可能將精力從「技術創新」轉向「金融工程」，忽視核心業務發展。

這一轉型的持久性，取決於執行層面的選擇：

• 「程式化回購模型」可通過鏈上自動化植入透明度，保留去中心化特質；
• 「自主回購框架」雖實施速度更快，卻可能削弱可信度與法律清晰度；
• 「混合系統」（將回購與可衡量、可驗證的網路指標掛鉤）或為折衷方案，但目前鮮有在實際市場中證明「具備韌性」的案例。

DeFi 代幣回購的演進（來源：Keyrock）

但有一點已明確：DeFi 與傳統金融的互動已超越「簡單模仿」。如今，該領域在保留「開源基礎」的同時，正融入「財庫管理」「資本配置」「資產負債表審慎性」等企業管理原則。

代幣回購正是這種融合的集中體現 —— 它將市場行為與經濟邏輯結合，推動 DeFi 協議轉變為「自籌資金、以收入為導向的組織」：對社群負責，以「執行效果」而非「意識形態」作為衡量標準。