穩定幣風險指南：如何避開有潛在問題的穩定幣？

作者： Chloe， ChainCatcher

上週 Stream Finance xUSD 和眾穩定幣暴雷，瞬間把整個 DeFi 市場推進火坑當中，據 CryptoQuant 數據指出，穩定幣供應比率 (SSR) 已降至歷史低點區域，表明市場存在大量"乾火藥"等待入場，或許是散戶先前分別經歷了 10 月清算與 11 月 DeFi 暴雷，導致市場上有更多資金閒置，等待部署。而當穩定幣本質上或許根本不穩定，散戶就應有明確的篩選機制，以判斷哪些標的真能帶來收益。

國債擔保型穩定幣成市場主流，占比高達 60%

許多穩定幣宣稱與美元 1:1 掛鉤，但背後的抵押資產與發行機制卻天差地別。Stablewatch 在 11 月 4 日發布的《Stablecoin Ecosystem Map》，將市場上的穩定幣分為四大類別：

首先是加密資產擔保型（Crypto Backed），這類穩定幣以 ETH、BTC 或其他加密資產作為超額抵押，強調去中心化與無需許可特性，代表項目包括 Ethena 的 USDe、Sky 的 DAI，以及 Curve 的 crvUSD，它們佔據約 25% 的市場份額，TVL 已超 700 億美元。優點是高度透明且可程序化，缺點則是抵押品本身波動大，一旦黑天鵝來襲(如上週 USDX 暴雷)，連鎖反應往往難以控制。

第二類是國債擔保型（T-Bills Backed），目前毫無疑問是市場主流，占比高達 60%，總市值超過 1800 億美元。背後持有美國短期國債或現金等價物，監管友好且能提供穩定收益率。龍頭依然是 USDT 與 USDC，PayPal 的 PYUSD 則迅速崛起。

第三類是非美元穩定幣（Non-USD Stablecoins），占比約 10%，它們掛鉤歐元、日元、新加坡幣，甚至巴西雷亞爾、肯尼亞先令，目標直指全球化支付。Circle 的 EURC、StraitsX 的 XSGD，以及 Mento 生態下的 cEUR、cJPY 等，都是新興市場的支付需求，有機會這類穩定幣是下一個風口。

最後是代幣化銀行存款（Tokenized Bank Deposits），目前僅占 5%，是傳統金融與區塊鏈最直接的橋樑。摩根大通的 JPMD、Vast 的 USBC 等項目，將銀行存款直接上鏈，實現 24/7 即時結算。

抵押資產越靠近加密原生或包裝資產，脫鉤風險越高

而 @LumaoDoggie 進一步將穩定幣分為"CeDeFi"(鏈上與鏈下混合模式)和"純鏈上"(無許可抵押機制)兩大類，強調"超額抵押並不等於安全"。對於市場眾多穩定幣，不僅要看表面穩定性，更需深入審查抵押物的質量、透明度、清算機制的健全度，以及是否有保險基金作為最後防線。

首先，抵押物質量有明確的遞減順序：現金等價物（國債、美元存款）最優，其次是 USDC 與 USDT，再來才是原生 BTC 與 ETH ; 一旦使用 BTC/ETH 的包裝代幣（wBTC、stETH、cbBTC 等)，風險等級立刻下降到與山寨幣相當，最差則是直接用 meme 幣抵押。

Elliptic 《Stablecoin Security Risks in 2025》這份報告也指出，"抵押資產越靠近現金，脫鉤越小、越短 ; 越靠近加密原生或包裝資產，脫鉤越大、越久。"

另外，項目最好會提供每月或每週的第三方儲備證明（PoR），以確保資產明細公開透明。例如，Ethena 的 USDe 提供詳細的抵押面板，顯示 BTC 占比約 20%、ETH 與 LSTs（流動質押代幣）約 11%、流動穩定幣約 62%，並通過 Chainlink 的價格預言機驗證，以及多機構審計如 HT Digital 和 Chaos Labs 來強化信任。

相較之下，純鏈上類穩定幣強調完全去中心化的抵押機制。這裡的重點是抵押多元化，也就是避免單一資產超過 50% 並確保抵押比例至少超過 150%，同時要有保險基金兜底。以 Sky 的 USDS 為例，雖然部分倉位涉及 DeFi 借貸協議，但其保險池已逾 10 億美元，能有效緩衝市場波動。

最後，LumaoDoggie 則點名了幾個市值前 50 的穩定幣，建議用戶需避開，主要原因是審計缺失或抵押過度集中。首先是 StandX 的 DUSD、Avalon 的 USDa 以及 Gate 的 GUSD，缺乏審計報告和數據面板。

另外，Cardano 的 DJED 則因其約 80%抵押為自家 ADA 代幣受質疑。最後是 Celo 的 cUSD，其 50% 抵押為自家 CELO，剩下的是 BTC/ETH 和 USDC/USDT，抵押物過於集中。

著名爆雷事件：即便抵押品完好，預言機或交易所也可能影響

梳理過去幾年的著名穩定幣爆雷事件，發現導致失敗的原因遠超抵押品問題本身，還包括流動性、儲備風險、算法機制故障，以及預言機和交易所價格數據的準確性風險。

最著名的例子是 2022 年 5 月的 Terra UST 事件，其掛鉤機制失效，短短幾天百億美元的市值蒸發。UST 採用算法穩定幣設計，而算法穩定幣大多依賴內部鑄造和銷毀機制，當市場贖回加速時，這些機制都可能失效，導致系統崩潰。

另外還有 USDC 儲備風險，2023 年矽谷銀行（SVB）被加州監管機構宣布關閉，不久後 USDC 發行商 Circle 發推表示，SVB 是 Circle 的六家銀行合作夥伴之一，其大約 400 億美元的 USDC 儲備金中有 33 億美元仍在矽谷銀行，此消息一出，穩定幣 USDC 價格最低跌至 0.86 美元，與美元出現短暫脫鉤。

同年 10 月，USDR 出現大量贖回請求導致充當流動性儲備的 DAI 因此被耗盡，一度跌至約 0.51 美元。儘管 USDR 背後有房地產能提供擔保，但這種非流動資產還是難以緩解市場短期湧現的贖回需求，短期內的流動性衝擊就導致市場出現恐慌性拋售而發生脫鉤現象。

以及今年 10 月 Ethena 的 USDe 也因在幣安上因局部定價故障短暫跌至 0.65 美元，儘管在其他交易所上迅速恢復，但也說明了錯誤的數據來源或因交易所訂單簿所致，可能都會導致穩定幣脫鉤，即便抵押品本身完好無損。

如今，穩定幣總市值續創新高，RWA、國債、代幣化項目會越來越多，但風險永遠不會消失。近期這一波 DeFi 火坑，只是讓我們更確認，穩定幣永遠不會永遠穩定，它只會"相對穩定"，用戶與其恐慌，不如事先設立好篩選機制，如果項目方沒有嚴格的風險管理、透明的抵押結構和健全的贖回機制，這些穩定幣終究只是被包裝過的定時炸彈。