或面臨指數下市？策略陷入「四重打擊」危機

Original Article Title: "MicroStrategy Faces Trust Crisis: Risk of Index Removal, Coin Sale Buyback Incentive, Executive Sell-off"

Original Article Author: Nancy, PANews

加密貨幣市場動盪不安，bitcoin走弱導致整體市場下行，加速泡沫出清，投資者如履薄冰。作為重要的加密貨幣基準，旗艦級數字資產金庫（DAT）公司Strategy（MicroStrategy）正面臨多重壓力，如mNAV溢價大幅收斂、囤幣強度下降、高管拋售股票及指數剔除風險，市場信心受到挑戰。

Strategy遭遇信任危機，面臨指數剔除？

目前，DAT賽道正經歷至暗時刻。隨著bitcoin價格持續下跌，許多DAT公司的溢價率全線暴跌，股價持續承壓，增持速度放緩甚至停滯，商業模式正接受生存考驗。Strategy也未能倖免，陷入信任危機。

mNAV（市場淨資產價值倍數）是衡量市場情緒的關鍵指標之一。近期，Strategy的mNAV溢價快速收斂，幾乎觸及臨界水平。根據StrategyTracker數據，截至11月21日，Strategy的mNAV為1.2，曾一度跌破1，較歷史高點2.66下降約54.9%。作為最大且最具影響力的DAT公司，Strategy金庫溢價失靈引發市場恐慌。其背後原因在於mNAV下滑削弱了融資能力，迫使公司發行股票稀釋現有股東權益，對股價造成壓力，進一步導致mNAV下跌，形成惡性循環。

然而，NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro指出，mNAV作為評估DAT公司的指標存在局限性，甚至應該從行業報告中移除。他認為mNAV可能具有誤導性，因其計算未考慮公司的經營業務或其他潛在資產與負債，且通常基於流通股份假設，未涵蓋未轉換的可轉債。

股價表現不佳也引發市場擔憂。根據StrategyTracker數據，截至11月21日，Strategy的MSTR股票總市值約為509億美元，低於其持有的近65萬枚bitcoin（平均持倉成本為74,433美元）總市值668.7億美元，意味著公司股價出現“負溢價”。自今年年初以來，MSTR股價已下跌40.9%。

這一情況引發市場對其被納斯達克100指數、MSCI USA等指數剔除的擔憂。JPMorgan預計，若全球指數提供商MSCI將Strategy從其股票指數中剔除，資金流出規模或達28億美元；若其他交易所和指數提供商跟進，總流出規模或達116億美元。目前，MSCI正在評估一項提案，擬將主要業務為持有bitcoin或其他加密資產，且這些資產佔資產負債表超過50%的公司排除在外，最終決定將於2026年1月15日前做出。

不過，目前Strategy被剔除的風險相對較低。例如，納斯達克100指數每年12月第二個星期五進行市值調整，前100名保留，101-125名需為上一年進入前100名方可保留，超過125名則無條件剔除。Strategy仍處於安全範圍，市值排名在Top 100之內，且近期財報顯示基本面穩健。此外，包括亞利桑那州退休系統、Renaissance Technologies、佛羅里達州退休系統、加拿大退休金計劃投資委員會、Swedbank及瑞士國家銀行等多家機構投資者在第三季度報告中披露持有MSTR股票，對市場信心起到一定支撐作用。

然而，近期Strategy買入行為放緩被市場解讀為“彈藥”不足，尤其是三季度報告顯示其現金及等價物僅為5430萬美元。自11月以來，Strategy僅增持bitcoin共9,062枚，遠低於去年同期的79,000枚，雖然這也受到bitcoin價格上漲的影響。本月主要增持來自最近一次購買的8,178枚BTC，其他交易多為數百枚bitcoin。

為籌集更多資金，Strategy開始尋求國際市場融資，並推出新型融資工具——永續優先股（股息率高達8-10%）。近期，公司通過發行首筆以歐元計價的永續優先股STRE，籌集約7.1億美元，用於支持其戰略舉措和bitcoin儲備計劃。值得注意的是，公司目前有六筆未償還可轉債，期限從2027年9月至2032年6月不等。

此外，內部高管的動作也引發市場關注。Strategy在財報中披露，Strategy執行副總裁Weiming Shao將於2025年12月31日辭職，自今年9月以來，他通過五筆交易出售了價值1,969萬美元的MSTR股票。不過，這些拋售均在預先安排的10b5-1交易計劃下進行。此類拋售是根據預設的10b5-1交易計劃執行。根據美國SEC規定，10b5-1交易計劃允許公司內部人根據預定的買賣規則（包括指定數量、價格或時間表）進行股票交易，以降低內幕交易的法律風險。

多方分析債務風險被高估，高溢價投資者壓力大

面對加密市場下行及對DAT商業模式的多重擔憂，Strategy創始人Michael Saylor在貼文中重申“HODL”理念，對近期bitcoin下跌表現樂觀，對未來依然看多，甚至強調除非bitcoin跌破10,000美元，否則Strategy不會賣出持倉，以提振市場信心。

同時，市場也對Strategy給出多種分析。Matrixport指出，Strategy仍是本輪bitcoin牛市中最具代表性的受益公司之一。市場長期關注公司是否會被迫賣出bitcoin償還債務。根據當前資產負債結構及債務到期分佈，其評估認為短期內“被迫賣幣還債”的概率較低，並非當前主要風險來源。目前壓力最大的是高溢價階段進場的投資者。Strategy大部分融資發生在股價接近474美元歷史高點、每股淨資產價值（NAV）處於頂峰時。隨著NAV逐步下滑、溢價收斂，股價也從474美元回撤至207美元，早期高溢價進場的投資者面臨較大浮虧。相比當前bitcoin價格上漲，Strategy現價較前高大幅回撤，估值相對更具吸引力，且12月被納入S&P 500指數的預期仍在。

加密分析師Willy Woo進一步分析了Strategy的債務風險，對其在熊市清算表示“高度懷疑”。他在推文中表示，Strategy的債務主要由可轉換優先票據組成，到期時可用現金、普通股或兩者結合償還。其中，Strategy約有10.1億美元債務將於2027年9月15日到期。Woo估算，為避免賣出bitcoin償還債務，屆時Strategy的股票交易價格需高於183.19美元，約等同於bitcoin價格91,502美元。

CryptoQuant創始人兼CEO Ki Young Ju同樣認為Strategy破產概率極低，稱“MSTR只有在小行星撞擊地球時才會破產。Saylor絕不會賣出bitcoin，除非股東要求，他已多次公開強調。”

Ki Young Ju指出，即使Saylor僅賣出一枚bitcoin，也會動搖MSTR作為“bitcoin金庫公司”的核心身份，觸發bitcoin與MSTR股價的雙重死亡螺旋。因此，MSTR股東不僅希望bitcoin價值保持強勁，也期待Saylor繼續運用多種流動性策略，推動MSTR與bitcoin價格共同上漲。

針對市場對債務風險的擔憂，他進一步解釋，Strategy大部分債務為可轉債，未達轉換價並不意味著清算風險，只是需要用現金償還，MSTR有多種方式應對即將到期的債務，包括再融資、發行新債、獲取有擔保貸款或利用經營現金流。未轉換並不會觸發破產，這是債務到期的正常過程，與清算無關。雖然這不代表MSTR股價會一直高企，但認為其會為推高股價而賣幣或因此破產的觀點完全荒謬。即使bitcoin跌至10,000美元，Strategy也不會破產，最壞情況僅是債務重組。此外，MSTR也可選擇以bitcoin作為抵押融資，雖然這會帶來潛在清算風險，因此僅作為最後手段。