加密貨幣金庫面臨1,300億美元價值重估，ETF重塑市場格局

投資者長期以來為數位資產金庫公司支付溢價，將其視為在無法直接接觸時持有Bitcoin的實用替代方案。

當受監管的管道稀缺，且企業資產負債表成為最接近直接持有該資產的方式時，這種做法是可行的。

但根據Matt Hougan，Bitwise Asset Management的首席投資官表示，曾經支撐這些估值的條件已經發生了根本性的變化。

在11月23日發布的一份估值框架中，Hougan指出，這個價值1,300億美元的行業現在正面臨結構性轉變。

雖然推動DAT（數位資產金庫）估值低於其加密貨幣持有價值的力量——流動性不足、營運成本和執行風險——在模型中是恆定的，但能夠將估值推高至平價之上的因素則有限且不確定。他寫道，被動金庫的自然狀態是折價。

轉向折價估值

Hougan的分析質疑了Strategy（前稱MicroStrategy）和Metaplanet Inc.等公司崛起背後的假設，這些公司圍繞持有大量Bitcoin建立了投資論點。

他的模型將現貨價值平價作為起點，並扣除三個可預測的估值拖累因素。

第一個是流動性不足。公司內部持有的Bitcoin無法由股東直接贖回，所有權與存取之間的摩擦通常導致折價。Hougan將這個差距描述為投資者對基礎資產延遲或受限交付所賦予的價格。

第二個是營運費用。上市公司會產生持續性的成本，包括薪酬、審計、託管安排和法律服務。這些費用會持續降低淨資產價值，這意味著公司持有的一美元Bitcoin本質上比直接持有的一美元價值更低。

第三個是執行風險。投資者必須考慮管理層可能錯誤分配資本、誤判市場或面臨監管挫折的可能性。由於這種可能性不是零，市場通常會將這種風險納入定價。

Hougan寫道：

「他們應該以折價交易的大多數原因是確定的，而他們可能以溢價交易的大多數原因則是不確定的……費用和風險會隨時間複利增長。」

綜合來看，這些因素構成了適用於大多數DAT結構的基線折價，這是在考慮任何上行槓桿之前的情況。

ETF競爭重塑格局

隨著現貨Bitcoin和Ether交易所交易基金（ETF）的擴展，對DAT估值的下行壓力加劇。

在ETF獲批之前，企業金庫是機構和散戶投資者尋求受監管曝險且無需託管複雜性的主要入口。這種稀缺性使部分DAT股票的交易價格遠高於其基礎持有資產。

現貨ETF的推出消除了這一結構性優勢。BlackRock Inc.、Fidelity Investments及其他發行商現在提供低費用產品，直接追蹤Bitcoin和ETH，並具備日內流動性及每日創建與贖回功能。

NovaDius Wealth總裁Nate Geraci稱現貨ETF為「DAT殺手」，認為它們終結了曾經支撐溢價定價的監管套利。

Bloomberg Intelligence ETF分析師Eric Balchunas補充說，ETF執行的功能與DAT相同，「追蹤效果良好」，同時避免了企業結構的額外負擔，提供更純粹的曝險。

他承認部分機構只能持有股票或債券，這讓像MicroStrategy這樣的公司仍有殘餘吸引力。但他指出，這一群體「不足以讓許多公司蓬勃發展」。

邁向「每股加密貨幣」擴張

隨著溢價模式的消退，Hougan認為DAT的估值現在取決於其提升每股加密貨幣數量的能力。

只有四種策略能夠可靠地支持這一目標：發行債務購買更多加密貨幣、借出資產以獲取收益、運用期權策略，以及以折價收購資產。

發行債務歷來是最強大的工具，尤其是在信貸市場有利且Bitcoin升值時。如果資產持續跑贏利息負擔，股東就能實現增值收益。但這一策略依賴於時機、資產負債表實力以及資本市場的可及性。

借貸、結構性產品和期權能帶來增量回報，但也引入了對手方或策略風險。併購則能擴大規模，降低融資成本，並擴展DAT可追求的交易範圍。

Hougan表示「規模很重要」，因為規模較大的公司能獲得更便宜的資本和更好的交易機會。

Bitwise執行長Hunter Horsley預計這些壓力將加速行業整合。

「我們正處於DAT未來發展的早期階段，」他說，預測倖存的公司將演變為經營型公司，收購私人加密貨幣企業並產生收入，而不再僅依賴金庫升值。

考慮到這一點，Hougan總結道：

「展望未來，我認為會有更多差異化。少數公司能執行得好並以溢價交易，許多公司則執行不佳並以折價交易。這個模型是一種判斷誰優誰劣的方法。」

行業重估正在發生

更嚴謹估值的趨勢與Bitcoin金庫股票普遍下跌同時發生。10X Research的研究估計，隨著市場重估企業持有資產，散戶投資者近幾個月損失約170億美元。

該公司將這些損失歸因於其所謂的「金融煉金術」的崩潰，即通過發行股票創造出上行空間的假象，直到波動性抹去了這一效果。

CryptoRank的數據顯示行業內表現分化。營運成本高、規模有限或賣壓沉重的金庫表現不佳，而專注於每股加密貨幣擴張的公司則更具韌性。

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

綜合來看，這些變化表明DAT現在必須在成本、流動性和透明度方面與ETF直接競爭。企業資產負債表自動獲得溢價的時代已不再受市場結構支持。

對於最大型的參與者而言，挑戰在於證明他們經營的是業務，而非僅僅作為靜態資產負債表工具。無法抵消費用拖累或提升每股加密貨幣的公司，可能會以結構性折價交易，而採取主動策略的公司則有望保有估值優勢。

隨著ETF佔據越來越多的機構資金流，市場發出了明確信號：僅僅持有Bitcoin已經不夠。DAT必須證明其能在金庫之外創造價值，否則其股權將反映基礎算術結果。

本文最早發表於CryptoSlate：Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market。