企業比特幣投資組合隱藏著巨大的負債危機，上月平均引發27%暴跌

企業Bitcoin持倉多年來一直被視為一個簡單明瞭的信號：公司購買BTC，投資者將其解讀為信心表現，該公司股票則自帶Bitcoin溢價進行交易。

雖然這聽起來像是一筆非常清晰且簡單的交易，但其背後的資產負債表卻遠非如此。

一份新的CoinTab數據集顯示，大多數公開追蹤的持有Bitcoin的公司並不只是坐擁一堆（數位）黃金，他們同時還在平衡著可觀的負債。在許多情況下，這些債務甚至超過了他們所持有的Bitcoin價值。

數據迅速揭開了表象：73%的持有Bitcoin的公司有負債，且39%的公司所欠債務超過了其現價下Bitcoin的價值。大約十分之一的公司似乎直接通過借貸來累積BTC，將財務策略變成了一場槓桿交易。

當你以這種方式來審視這一群體時，風險看起來就與通常的「企業採用」敘事大不相同。

10月10日的下跌讓這些風險變得顯而易見。當BTC從122,000美元跌至107,000美元時，那些自詡為長期持有者或與Bitcoin相關的公司不再像簡單的代理標的那樣表現。

它們的交易表現如同槓桿押注：84%的公司在下跌後股價下跌，平均跌幅達27%。這一變化是對那些資產與負債突然朝相反方向拉扯的公司結構性反應。

這是企業Bitcoin故事中投資者很少看到的一面。這些公司中的許多原本只是出於日常原因借貸，從擴張、再融資到營運資金，之後才將BTC納入財庫。

還有一些公司是通過營運而非策略獲得Bitcoin。但在市場上，這些公司都被簡化為一個類別：「持有BTC的公司」。但它們其實並非同質化標的。它們都是普通企業，負債結構各不相同，資產負債表上的Bitcoin與這些債務之間的互動方式往往被投資者忽略。

持有Bitcoin公司的負債水平

要理解這一點為何重要，必須從機制說起。一家擁有1億美元債務、5,000萬美元Bitcoin的公司，絕對稱不上是「Bitcoin標的」。

這其實是一家槓桿經營者，帳面上有一項波動性極大的資產，與其他多種波動性不一的資產並列。BTC持倉或許能在平靜時推動股價，但除非價格翻三倍，否則不會改變資產負債表結構。

但如果你將比例反過來，債務5,000萬美元，Bitcoin價值1億美元，這個持倉就足以改變投資者對股權的定價。問題在於這個比例並不穩定，Bitcoin的現價決定了失衡的方向。

CoinTab以BitcoinTreasuries為基礎，手動從申報文件和公開資料中提取債務數據，複製了這些資產負債表的切面。這不是大多數投資者會去做的工作，因此結果才如此震撼。

債務與Bitcoin價值的分布圖顯示，有一批公司的BTC持倉對其負債幾乎沒有影響。還有一批公司接近平衡，處於一個風險區間，哪怕小幅下跌都可能讓財庫從資產變成需要彌補的負債。

還有一些公司則處於另一端，Bitcoin價值遠超債務，即使價格腰斬50%也不會陷入資不抵債。

其中一個有趣的細節是，至少有10%的公司直接用債務購買Bitcoin。這模糊了財庫配置與融資策略之間的界線，因為當價格上漲時，這一決策看起來非常聰明。

但當市場回調時，這筆交易就成了無謂的失誤。10月的下跌讓這些公司中的數家BTC融資直接陷入虧損。有兩家公司在申報中確認，為了穩定比例，它們在下跌後出售了部分Bitcoin。

這並不是對礦業公司、SaaS公司或任何有槓桿的企業的譴責。這只是提醒大家，「企業Bitcoin」並不是一個單一類別。它是商業模式、債務結構、行業壓力和機械性約束的混合體，而BTC這一項目正是包裹在這一切之中。將這些股票當作可互換的Bitcoin代理，投資者最終買入的其實是他們看不到的風險結構。

數據同時顯示，市場結構比市場敘事更為重要。當波動溫和、流動性充裕時，企業持有BTC的交易效果最佳，此時財庫持倉能提升股權價值而不會主導全局。

一旦市場劇烈波動，相關性就會失效，持有少量Bitcoin的公司也會突然像槓桿期貨基金一樣交易。配置審慎的公司與實際槓桿進入BTC的公司一樣遭到懲罰。股權市場並不區分。

10月10日的衝擊讓這一切無法回避。即使核心業務完好無損，這些公司的股價仍然下跌，因為市場將其定價為Bitcoin貝塔加信用風險。基本面變化並未導致平均27%的股價下跌，這只是它們的結構使然。

槓桿疊加波動，波動疊加情緒，所有這些都壓縮在一個投資者先賣後分析的窗口期內。

10月下跌後市場的表現

撰寫企業Bitcoin相關報導最難的部分，就是忽略那些極具個人色彩的領袖、象徵和行銷。很容易被策略型典範吸引，被魅力CEO、宏大論點和大膽的資產負債表操作所吸引。

但數據顯示，這種觀點隱藏的比揭示的還多。這一群體中的大多數公司並未對BTC進行天翻地覆的押注；它們只是進行普通的企業財務操作，順帶持有Bitcoin，一旦考慮到債務，BTC持倉往往只是邊緣角色。

這並不意味著論點無關緊要。它澄清了投資者實際在看什麼。如果你想要純粹的Bitcoin敞口，就買Bitcoin。如果你想利用槓桿和BTC光環，就買那些比例真正重要的公司。如果你想避開與信用相關的波動，就遠離那些BTC價值只是負債欄旁註的公司。

這份數據集的真正價值在於揭示了真實比例。企業Bitcoin是一個與債務、成本結構、行業週期和宏觀衝擊互動的項目。不了解全貌，你無法理解最大贏家或最慘重下跌的原因。

這些數據或許能幫助市場更好解讀Bitcoin財庫，並說明為何隨意假設會失敗。擁有大量BTC的公司並不自動獲得保護，而高槓桿公司也不一定註定失敗。

關鍵在於組合、比例、時機，以及管理層是否明白敘事放大器與風險倍增器的區別。

隨著企業採用持續推進，界線將越來越模糊。更多公司將通過營運購買BTC；更多公司會因與加密無關的原因舉債；更多公司將被捲入敘事，不論他們願不願意。

這份數據集帶來的教訓很簡單：如果Bitcoin要出現在資產負債表上，那麼資產負債表本身就應該獲得與Bitcoin同等的關注。

本文《Corporate Bitcoin portfolios are hiding a massive liability crisis that triggered an average 27% crash last month》最早發佈於CryptoSlate。