量化寬鬆政策對加密貨幣的真實影響

來源：The Crypto Advisor，編譯：Shaw

過去一週，我們內部的討論氛圍發生了微妙的變化。並非什麼驚天動地的大事——沒有大膽的預測，也沒有一概而論的結論——只是語氣上出現了一種細微卻可察覺的變化。美聯儲最近的決策點燃了一種謹慎的興奮感。普遍預期的降息，加上規模適中的國債購買計劃，足以讓大家再次積極參與討論。這並非因為美聯儲的政策激進，而是因為這似乎是某種轉變開始的第一個清晰信號。

貨幣政策轉變的影響很少會立即體現在圖表上。你首先會聽到它的聲音：融資市場出現輕微的波動，市場波動性略有下降，風險承受能力略有降低。流動性並非一蹴而就，而是悄然在系統中循環流動，先改變市場行為，然後才會影響價格。

這種動態對所有資產類別都有影響，但在邊緣地帶——估值錨定性較弱、久期較長、結果對資本成本更為敏感的地帶——影響尤為顯著。加密貨幣恰好屬於這一類別。主流觀點很簡單：寬鬆政策對加密貨幣有利。降息、資產負債表擴張和不收益率下降會將投資者推向風險曲線的遠端，而加密貨幣歷來處於風險曲線的最遠端。這種邏輯直觀易懂，被廣為接受，並且因2020年等極端時期的記憶而得到強化。

但直覺並非證據。加密貨幣僅在少數幾種流動性環境中存在，而與持續量化寬鬆類似的環境更是屈指可數。我們對加密貨幣與量化寬鬆關係的認知，大多源於一些特殊時期的推斷，而非基於其深厚的歷史經驗。在將這種轉變視為明確信號之前，我們不妨放慢腳步，提出一個更為嚴謹的問題：數據究竟告訴我們什麼？同樣重要的是，它在何處停止？

要回答這個問題，需要回顧加密貨幣誕生以來每一次有意義的流動性擴張時期，將預期與機制區分開來，將敘述與可觀察的行為區分開來。

如果我們要討論“量化寬鬆（QE）對加密貨幣有利”，我們首先必須承認一個令人不安的事實：加密貨幣的整個歷史都處於數量非常有限的流動性環境中，而且其中只有部分符合2008年後那種傳統意義上的量化寬鬆。

一個清晰的衡量方法是使用美聯儲的資產負債表（FRED中的 WALCL），它在一定程度上能較好地反映系統流動性以及政策實施的方向。讓我們回顧一下歷史。

1) 第一輪QE（2009-2010年）：加密貨幣當時（在市場上）尚未真正存在

第一輪量化寬鬆於2009年3月開始，持續了大約一年，其特點是大規模購買抵押貸款支持證券 (MBS)、機構債券和長期國債。

bitcoin誕生於2009年，但當時沒有有意義的市場結構、流動性或機構參與可供研究。這一點至關重要：塑造現代市場的“首次”量化寬鬆政策，對於可交易的加密貨幣而言，實際上還處於史前時期。

2) 第二輪QE及危機後早期寬鬆政策（2010-2012年）：加密貨幣已經存在，但規模非常小

當美聯儲進入危機後寬鬆政策的下一階段時，bitcoin已經開始交易——但它仍然是一個規模很小、以散戶為主導的實驗。在此期間，流動性與加密貨幣價格之間的任何“關係”都受到廣泛採用效應（市場從零到有）、交易所基礎設施成熟以及純粹的發現波動等因素的嚴重影響。因此不能將此視為清晰的宏觀信號。

3) 第三輪QE（2012-2014年）：首次出現可比性重疊，但仍雜音不斷

這是首次可以比較“持續的資產負債表擴張”與實際活躍的加密貨幣市場的情況。問題在於樣本量仍然很小，而且主要受加密貨幣特有事件（交易所倒閉、託管風險、市場微觀結構、監管衝擊）的影響。換句話說，即使量化寬鬆政策與加密貨幣市場重疊，信噪比也很低。

4) 長期平穩期與常態化（2014-2019年）：加密貨幣在一個並非每天都是量化寬鬆的世界裡成長起來

這是被遺忘的部分。在第三輪量化寬鬆政策之後的很長一段時間裡，美聯儲的資產負債表總體保持穩定，之後美聯儲試圖縮減其規模。在此期間，加密貨幣仍然經歷了巨大的週期性波動——這應警示我們，不要簡單地認為“印鈔機開動 = 加密貨幣上漲”。流動性很重要，但它並非唯一的驅動因素。

5）新冠疫情緩解期（2020-2022年）：這是最重要的數據點，同時也是最危險的過度擬合點

這段時期之所以令人難忘，是因為它最清晰、最響亮地展現了“流動性氾濫，但收益率卻無處可尋”的現象，而加密貨幣市場也對此做出了劇烈的反應。但同時，這也是一個由緊急政策、財政衝擊、刺激性支票、封鎖引發的行為轉變以及全球風險重置所定義的特殊時期——並非一個常規模式。（換句話說：它證明了這種現象的存在，而非普遍規律。）

6) 量化緊縮（2022-2025年）和“技術性”購債回歸（2025年末）：情況變得更加複雜，而非簡單化

美聯儲於2022年開始通過量化緊縮 (QT) 縮減資產負債表規模，隨後又比許多人預期的更早停止量化緊縮，政策制定者也表示支持結束量化緊縮進程。

就在上週，美聯儲宣布從12月12日起購買約400億美元的短期國債——明確將其描述為儲備管理/貨幣市場穩定操作，而不是新一輪的刺激舉措。

這種區分對於我們如何解讀加密貨幣的反應至關重要：市場通常交易的是流動性狀況的方向和邊際變化，而不是我們給貼上的標籤。

目前為止的結論是：自從加密貨幣成為真正的市場以來，我們只有少數幾個相對“乾淨”的流動性環境可供研究——而最具影響力的一次（2020年）也是最不尋常的一次。但這並不意味著量化寬鬆的說法是錯誤的。而是說，這種說法本身具有概率性：寬鬆的金融環境往往有利於長期、高貝塔係數的資產，而加密貨幣通常正是這種現象最純粹的體現。但是，當我們深入分析數據時，需要區分以下四個因素：（1）資產負債表擴張，（2）降息，（3）美元走勢，以及（4）風險情緒——因為它們並非總是同步變化。

首先要明白的是，市場很少會等待流動性到來。它們往往在政策機制體現於數據之前很久就開始交易政策走向。加密貨幣尤其如此，它們傾向於對預期做出反應——例如政策基調的轉變、資產負債表政策的信號以及利率路徑的預期變化——而不是對實際資產購買緩慢漸進的影響做出反應。這就是為什麼加密貨幣的價格走勢往往先於收益率下降、美元走弱，甚至在美聯儲資產負債表出現任何實質性擴張之前就已經出現。

明確“量化寬鬆”的含義至關重要。寬鬆政策並非單一變量，其各種形式的影響也各不相同。降息、儲備金管理、資產負債表擴張以及更廣泛的金融環境往往遵循不同的時間表，有時甚至朝著不同的方向發展。從歷史數據來看，加密貨幣對實際收益率下降和金融環境寬鬆的反應最為穩定，而不僅僅是對債券購買行為本身的反應。將量化寬鬆視為一個簡單的開關，可能會將一個複雜得多的系統過於簡單化。

這種細微差別很重要，因為我們掌握的數據支持的是一種方向性關係，而非決定性關係。寬鬆的金融環境會增加加密貨幣等長期高貝塔係數資產獲得正面收益的概率，但並不能保證收益的時機或幅度。短期內，加密貨幣的價格仍然受市場情緒和倉位波動的影響，其走勢不僅取決於宏觀政策，還取決於倉位和槓桿。流動性固然有所幫助，但它並不能淩駕於其他所有影響因素之上。

最後，本輪週期與2020年有著根本性的不同。沒有緊急寬鬆政策，沒有財政衝擊，也沒有收益率的突然暴跌。我們看到的只是邊緣性的正常化——在經歷了長期的緊縮之後，系統環境略微變得寬鬆一些。對於加密貨幣而言，這並不意味著價格會立即飆升，而是意味著市場環境正在發生變化。當流動性不再構成阻力時，風險曲線遠端的資產無需做出驚人之舉——它們往往會因為市場環境最終允許而表現良好。