來源：《When Shift Happens》, Youtube
編譯：Felix, PANews
Real Vision 執行長 Raoul Pal 分享了他如何在 2026 年不靠運氣就在加密貨幣領域取得成功的框架：持有正確的資產，然後什麼都不做。以下為 PANews 編譯的《When Shift Happens》播客的訪談精華。
Kevin： 我最近去矽谷，跟很多人聊，更堅定了長期視角。今天我們要討論這個，因為我覺得這很重要，人們必須明白，但他們要麼不明白，要麼不想明白。很多人的憤怒是因為時間跨度不匹配。
Raoul Pal：就好像你可以告訴他們未來的發展方向一樣。技術的普及不會停止，如今的市場規模已經達到三萬多億美元，最終會達到 100 萬億美元。所以，我們才走了 3%，而我估計這可能需要 10 年時間。這是一個長期的轉變，但每個人都會問：「那今天呢？」。
Kevin： 你會怎麼回應噴子？我看到有人說你老用「放眼長遠」當藉口，短期不好的時候就拿這個說。你會怎麼回應這種人？
Raoul Pal： 短期更多是雜音，長期則是被網路採用和貨幣超發這兩個關鍵因素驅動，所以長期更可預測。短期總是會偏離長期，人們不想接受。大家把希望都押在 M2 圖上，我說不會完美匹配，大家卻理解成總是會完美吻合。一偏離就說我錯了。我作為宏觀分析師的工作就是搞清楚為什麼偏離、什麼變了。比如這次流動性被財政部一般帳戶抽走，加上政府關門。人們不理解，覺得一切該完美吻合，但不可能。短期總是雜音遠大於訊號，而著眼長期才能看清訊號。
Kevin： 我看到很多聰明人，尤其是以前做傳統金融的交易員，現在說加密市場成熟了，機構越來越多，使用 AI 等技術的專業交易員也越多，除了長期投資之外，市場幾乎沒 alpha 了，所以，你所能做的，基本上就是像普通投資者或普通交易員那樣買入並持有，押注你所說的長期趨勢。
Raoul Pal： 我以前就見過這種情況。2004 年，我就是因為這個原因離開了對沖基金行業。2004 年我做的是宏觀策略。宏觀策略波動性更高，而且是長期策略，因為宏觀策略意味著你基本上是在圍繞宏觀經濟和經濟力量進行交易。現在，每個季度只有一個 ISM 數據，或者一個月只有一個 GDP 數據。所以，要真正形成趨勢，你需要一段時間內的一系列數據。也就是說，至少需要 6 個月的交易週期，或許在轉折點可以縮短到 3 個月，但實際上通常是 18 個月到 3 年。這才是宏觀經濟的本質。
後來我意識到，隨著新投資者湧入對沖基金投資領域，他們強制所有人按月進行市值計價，然後評判你的標準是當月漲跌多少，而不是你全年的表現如何，或者這筆交易的收益如何。無論你買入的股票漲跌，只要當月價格有所回落，而你仍然盈利，你就應該平倉。我當時就想，這樣根本賺不到錢。這種做法扼殺了市場波動，降低了所有人的收益。如今加密領域也面臨著同樣的問題。宏觀經濟領域的情況更加糟糕，因為系統基金、高頻交易等興起，宏觀經濟失去了短期交易的優勢。我離開宏觀經濟，創辦了全球宏觀投資者（Global Macro Investor，簡稱 GMI），就是為了證明長期投資才是王道。
Kevin： 這對患有 ADHD（注意力缺陷多動症）的一代來說尤其困難。
Raoul Pal： 對，他們感覺一切都像電子遊戲。
Kevin： 2025 年對加密投資者來說挺難的，除非你投資了少數正確代幣，否則收益表現一般。為什麼？
Raoul Pal： 因為流動性。流動性是目前最重要的宏觀因素。這是一種博弈。第一場博弈是流動性。我們在加密領域疊加的第二場博弈是，你買入的特定代幣資產的採用率如何？無論是 L1、L2、應用層、DeFi，還是其他什麼，關鍵在於採用速度以及貶值幅度如何。這就是我們所處的全部博弈。所以人們需要弄清楚這場博弈的全部。然後事情就變得有點複雜了，如何獲得流動性？
在傳統的加密貨幣術語中，流動性指的是量化寬鬆。之前一直在印鈔，但現在停止了。然後你就得搞清楚，聯準會的淨流動性，也就是財政部的普通帳戶和逆回購操作。這曾經是系統中唯一的流動性來源，但他們卻耗盡了逆回購資金。財政部一般帳戶就像一個支票帳戶，他們會不斷地充值、清空、充值、清空。所以這個帳戶的餘額一直在波動。實際上，它對流動性並沒有幫助。我們看到的流動性，其實就是逆回購資金的耗盡。因此，流動性的變化率一直很低。這是其中一個因素。
另外週期延長了。有人說會有四年週期，確實如此。但這是有原因的。2008 年後利率歸零，各國把債務規劃為 3-5 年的期限，每四年進行一次債務展期。2021-2022 年利率又歸零，他們把債務久期拉長到 5 年。所以原來第四年該印錢的地方推到第五年，也就是 2026 年。10 萬億債務要流動，所以 2026 年才需要大流動性。但是現在代幣太多，流動性救不了所有項目。以前隨便買什麼都漲，現在不行。
Kevin： 對，很多代幣流動性再多也會讓人虧錢，因為是糟糕的投資。
Raoul Pal： 對，沒人使用。少數能成 meme，但持久很難。人們不明白的是，主流代幣之間也存在風險曲線，比特幣回撤 30%，以太坊回撤 40%，Solana 回撤 50%，SUI 回撤 60-65%，具體取決於它們的成熟度、用戶數量和市場深度。我使用的 “DTFU”（Don’t Fuck This Up）框架的核心不是賺最多錢，而是別虧太多，然後長期複利。聽起來很無聊，但這就是真相。“
Kevin：「最小遺憾投資組合」是什麼意思？
Raoul Pal： 就是回過頭看不會覺得自己很傻。L1 最簡單，體量夠大、有採用的，不會一個週期歸零。雖然會慢慢「流血」，但不會瞬間歸零。然後你需要檢查一下，是否在盲目跟風，現在 ChatGPT 免費，可以查詢下鏈上指標、用戶增長等情況。
Kevin： ChatGPT 對鏈上指標的分析靠譜嗎？
Raoul Pal： 我上週寫了篇關於 Metastas 的文章，用穩定幣轉帳價值 / 活躍用戶來估值。ChatGPT 自己提出用 DeFi、遊戲等五個指標定義活躍用戶，然後根據這些指標對鏈進行排名，看看哪些鏈被高估了，哪些鏈被低估了。它能給你一個相當不錯的判斷，它幾乎在所有方面都做得很好。它也很擅長解讀技術圖表。你可以給它一張圖表，問問它怎麼看，它會給你一個不錯的結果。
Kevin： 你自己遵守自己的 “DTFU”投資框架嗎？
Raoul Pal： 基本遵守，但我的倉位更集中。大家一聽我集中就覺得自己也該集中。我集中是因為自己建了估值模型。很可能在某個時候會改動。它的波動性更大，它的設計就是為了波動性更大，因為它是一個早期網路採用模型。所以，它的下跌波動性比上漲波動性更大。
過去兩週狂賣代幣，突然今天早上醒來 SUI 漲 20-30%，其他也漲 8%。我能接受，別人可能無法理解。除此之外，我還有其他能帶來現金流的業務，這讓我可以正確地進行資產配置，而且我承擔的風險更大，因為我做了更多的功課。但這並不意味著我的判斷一定正確。其他人不要聽我的資產配置建議，要聽整體交易準則。永遠不要借用別人的信念。這才是最重要的。
Kevin： 你有可能跑輸聽你 “DTFU”建議的人嗎？
Raoul Pal： 當然。我只對自己資本負責。如果我錯了，我自己承擔。我的方向大致正確就行。
Kevin： 我看到一個推文：女朋友從 2019 年開始定投 ETH 和 BTC，不看推特不關注，大幅跑贏她男朋友。經紀帳戶裡表現最好的往往是「去世」的客戶。
Raoul Pal：是的。所以我們總是回到原點。現在大多數人都很痛苦，因為他們在本輪週期中處於停滯或虧損狀態，因為他們沒有在低點大量買入，而這很難做到。最簡單的致富方式就是永遠定投 BTC，比定投標普 500 回報更好。但這並不是在加密領域真正賺錢的方法，但我認為更好的方法是等到市場下跌 X% 的時候再進行美元成本平均法操作，比如說下跌 30% 或更多，然後投資的頻率是市場創新高時的三倍，這樣複利收益肯定會更好。這並不難做到。
Kevin：心理上難。我每月買比特幣，總覺得自己更可能漲，結果老買在局部頂部。
Raoul Pal：我三週前買 SUI，後來下跌很多。但時間久了就會忘記入場價位，除非是大底。
Kevin： 你有收集辱罵你的的推文嗎？
Raoul Pal： 沒有，但我在 Drinks with Raoul 節目裡讀罵我的推文。挺好的心理治療。也提醒我哪裡沒講清楚。
Kevin： 很多 2017-2021 進來的早期信徒現在轉去做 AI，說加密沒兌現去中心化承諾，只有 ETF 和穩定幣，很失望。但我覺得他們其實是這幾年沒賺到快錢，沒優勢了。矽谷那邊完全相反，他們說大回報還在後頭。Electric Capital 的 Aishal 把加密比作流動性更強的風投。風投大部分會歸零，少數很賺錢，但要永遠拿著，因為指數級的東西最後規模超乎想像。
Raoul Pal： 風投是代幣生成前入場，估值更低。公開市場買，冪律沒那麼強，價格很重要。我上輪試過廣泛投資組合，大部分回報還是來自 ETH、BTC、一點 Solana，其他基本沒用。現在市場規模大約 3.5 萬億美元，保守估計 10 年到 100 萬億，現在才達到 3%。比特幣主導地位會下降，智能合約主導地位會上升，因為其用例會更多。未來整個市場還有 30 倍上漲空間。
Kevin： 矽谷懂指數級，華爾街懂線性與均值回歸。所以每次牛熊他們都覺得市場完了。其實拉長看就是平滑趨勢。亞馬遜、谷歌、特斯拉都一樣。早期波動大，成熟後變小。你現在投資組合什麼樣？
Raoul Pal： 除了三週前買了點 SUI，其他沒動。買了些 NFT。人們又會截圖說我喊單 SUI，然後有人罵騙子。我的配置是我的事。我求你們別學我的風險偏好。我只想說根據自己風險承受力。
Kevin： 對 SUI 在 2025 年底的真實想法是？
Raoul Pal： 它在風險曲線上的表現正常。短期跑輸 Solana 但仍在上升趨勢。項目的技術沒問題，關鍵是能否獲得採用。用戶增長速度比上輪 Solana 快，價值/活躍用戶高。模型顯示比 Solana 低估約 80%。還需市場整體上漲來驗證。
Kevin：如今每月如何分配自己的收入？
Raoul Pal： 現金流會用於投資、生活和各種開銷。和其他所有事情一樣。除了加密貨幣之外，我還投資了其他東西，比如大量的數位藝術品。隨著你的資金增長，你會想要更新一些東西。所以你會換音響、換車等。你這樣做是為了保持你的資產品質，因為如果不這樣做，你的資產品質會隨著時間推移而下降，比如車會壞，會老化，會讓人煩惱，需要不斷維修。
我喜歡把錢花在度假和旅行上。這就是生活品質。生活品質本身就是一種投資，它能給你帶來體驗。所以，這方面我投入了很多。
Kevin：你提到了數位藝術，也就是 NFT。NFT 現在怎麼樣了？
Raoul Pal： 巴塞爾藝術展正在進行，一半的數位藝術市場都在那裡。雖然他們創作的很多藝術作品實際上並不是數位的。現在的情況是，一旦 ETH 或 Salana 的價格達到區間的上限，銷量就會再次爆發式增長，因為人們開始回收財富買藝術。當價格回落到區間底部時，就沒人有錢買了，因為把流動資金投入非貨幣資產的機會成本降低了。但這個論點表明，每當價格達到頂峰時，藝術品就成了焦點，價格也開始屢創新高。
我們已經開始看到一些大牌投資者進入這個領域。Ribbit Capital 的 Nikki Mala 收購了 Punks IP 和 Crypto Punks IP；還有其他投資者，比如 Alan Howard，他是這個領域的大投資者。藝術品的整體價值在上升，但它仍然會隨著加密貨幣價格的波動而起伏。所以價格會略微下跌，但從長遠來看，往往會跑贏大盤，而且這個領域還會湧現出更多東西。
Kevin： Animoka 的聯合創始人 Yuge Yatsu 最近說 NFT 是這一代人的資產類別。我想大多數人會想，「什麼鬼？他是在自欺欺人嗎？他是在否認現實嗎？」，我想問的是，他是否理解了一些大多數人仍然不理解的東西？
Raoul Pal： 是的。每個人都認為 Monkey JPEG 之類的東西都貶值了。真是愚蠢的投機行為。人們沒有意識到，加密貨幣的投機性極強，通過投機性極強的方式加速了對某種想法的驗證。而投機性已經證明，數位資產的價值不僅僅在於它是交易所的代幣。所以，我們有 Crypto Punks，它們的總價值達到了 100 億美元。遊戲資產、票務、金融合約、數位身份……TAM 龐大。最貴區塊空間是藝術。數位世界裡一切可歸零，唯有數位稀缺性保值。財富最終會流向藝術。
Kevin： 你 11 月初發文表示「抄底」，現在 2025 年 12 月了還是這個建議嗎？
Raoul Pal： 是的。我認為市場已經觸底了。所以我們經歷了 10 月份的清算。美國政府通過財政部一般帳戶提取了流動性，然後他們關閉了政府，現在流動性沒了，因為他們甚至無法動用財政部一般帳戶。加密貨幣作為流動性最敏感的資產，其流動性暴跌暴露了槓桿的所有弱點，引發了系統清算槓桿等一系列問題。
如果我對流動性的所有研究都正確的話，將迎來一波流動性湧入。現在系統告訴我們銀行體系資金緊張，這導致貨幣市場波動頻繁。市面上資金不足。聯準會也知道這一點。他們停止了量化緊縮。但他們還有另一項任務，那就是完成年底的融資工作。銀行沒有足夠的流動性來展期債務、進行資產負債表調整。因此，聯準會必須注入一些流動性。
Kevin： 2026 年怎麼在加密貨幣發財？
Raoul Pal： 拿著正確資產，什麼都不幹。別借用他人的信念，自己做功課樹立自己的信念。根據風險承受力和目標設定時間框架。我的框架是 5 年週期，其他都是雜音。
Kevin： 你抓住不放但知道該放手的東西是什麼？
Raoul Pal： 覺得自己能幫更多人。但得放下，因為有些人不想要幫助。很挫敗。你也在拼命想幫大家，但很多人拼了命不想被幫。
Kevin： 你每天早上醒來、晚上睡前，腦子裡聲音說什麼？
Raoul Pal： 繼續走。我的工作是活在未來，看清路徑。別太擔心瑣事。大方向對就行。別在意 SUI 這週跌 30%，在意整個市場將達到 100 萬億美元。
