微策略：全球最大比特幣巨鯨的生死局

撰文：Clow

67 萬枚比特幣，約佔全球總供應量的 3.2%。

這是微策略（現已更名為 Strategy Inc.）截至 2025 年 12 月中旬持有的比特幣數量。作為全球首家將比特幣作為主要儲備資產的上市公司，這家曾經的商業智慧軟體提供商，已經徹底變成了一個「對比特幣進行結構化金融設計的營運企業」。

更名不只是品牌層面的更替，而是其企業戰略徹底轉向「比特幣本位」的終極宣告。

然而，進入 2025 年第四季度，隨著市場波動加劇以及指數編制機構規則的潛在變動，這個被創始人 Michael Saylor 稱為「革命性金融創新」的模式，正面臨自 2020 年啟動以來最嚴峻的考驗。

那麼，微策略的錢到底從哪裡來？它的商業模式能否持續？最大的風險又在哪裡？

從軟體公司到「比特幣銀行」

2025 年，微策略正式更名為 Strategy Inc.，這一更名標誌著其身份的徹底轉變。

這家公司的核心邏輯並不複雜：利用其股票相對於比特幣淨資產價值的溢價，通過持續融資增持比特幣，從而實現每股比特幣持有量的持續增長。

簡單來說：只要市場願意給 MSTR 股票比其持有的比特幣更高的估值，公司就能通過增發新股買入更多比特幣，讓每個老股東手裡對應的比特幣數量不減反增。

這種「飛輪效應」一旦啟動，就會形成正反饋：股價漲→發股買幣→BTC 持有量增加→股價繼續漲。

但這個飛輪也有一個致命的前提：股價必須持續高於比特幣淨值。一旦這個溢價消失，整個模式就會戛然而止。

錢從哪來？融資「三板斧」

外界對微策略持續購買比特幣的資金來源充滿好奇。通過分析公司提交給美國證券交易委員會（SEC）的 8-K 文件，可以清晰識別出其融資模式已從早期的單一可轉換債券，進化為多元化資本矩陣。

第一板斧：ATM 程序——捕獲溢價的印鈔機

微策略最核心的資金來源是其 A 類普通股（MSTR）的市價發行（At-the-Market, TM）程序。

運作邏輯很簡單：當 MSTR 股票的交易價格高於其持有的比特幣淨值時，公司就向市場出售新股，用所得現金購買比特幣。

在 2025 年 12 月 8 日至 12 月 14 日的一週內，公司通過銷售 470 多萬股 MSTR 股票，獲得了約 8.882 億美元的淨收益。

這種融資方式的迷人之處在於：只要股價高於比特幣淨值，每次增發對於現有股東而言都是「增厚」而非稀釋。

第二板斧：永續優先股矩陣

2025 年，微策略在資本工具創新方面邁出重要一步，推出了一系列永續優先股，用於吸引不同風險偏好的投資者。

在 12 月的單週內，這些優先股分別從 STRD 獲得 8220 萬美元。

這些優先股通常被結構化為「資本返還型」分紅，在稅務上對投資者具有吸引力，因為它允許在至少十年內推遲納稅義務。

第三板斧：「42/42 計畫」——840 億美元的野心

微策略目前正處於其雄心勃勃的「42/42 計畫」執行階段。

該計畫旨在從 2025 年到 2027 年的三年內，通過股權發行籌集 420 億美元，並通過固定收益證券籌集 420 億美元，總計 840 億美元，全部用於購買比特幣。

這一計畫是此前「21/21 計畫」的升級版，反映了管理層對資本市場吸收其證券能力的極度自信。這種大規模的資本運作使得微策略實際上成為了一個對比特幣進行槓桿化敞口的封閉式基金，但其營運公司的外殼賦予了它傳統基金所不具備的融資靈活性。

「賣幣」傳聞的真相

最近市場上流傳著微策略可能拋售比特幣的爆料，在財務數據和鏈上證據面前顯得站不住腳。

2025 年 11 月中旬及 12 月初，鏈上數據監測工具（如 ArkhamIntelligence）觀察到微策略控制的錢包發生大規模資產轉移。數據顯示，約 43415 枚比特幣（價值約 42.6 億美元）從已知地址轉移到了 100 多個新地址。這在社交媒體上引發恐慌，導致比特幣價格一度跌破 95000 美元。

然而，後續的專業審計和管理層澄清表明，這並非減持行為，而是正常的「託管人及錢包輪換」。微策略為了降低單一託管方的信用風險和提高安全性，將其資產從 Coinbase Custody 等傳統平台分散到更多的防禦性地址。 Arkham 分析指出，這類操作通常涉及地址刷新的安全性需求，而非資產的清算。

微策略執行主席 Michael Saylor 多次公開闢謠，並在 12 月的推特和 CNBC 訪談中明確表示：「我們正在買入，且買入規模相當大」。

事實上，公司在 12 月第二週以平均每枚 92098 美元的價格增持了 10645 枚比特幣，這直接證偽了賣幣的猜測。

此外，公司近期建立的 14.4 億美元儲備（USD Reserve）進一步證明其無需通過變現比特幣來支付股息或債務利息，該儲備能夠覆蓋至少 21 個月的財務支出。

被忽視的軟體業務

儘管比特幣交易佔據了輿論焦點，但微策略的軟體業務依然是其維持上市公司身份和支付日常財務費用的重要基礎。

2025 年第三季度，軟體業務的總收入為 1.287 億美元，同比增長 10.9%，超出了市場預期。

雖然訂閱收入大幅增長，但由於公司在 AI 研發及雲基礎設施上的持續投入，該業務在 2025 年前六個月並未產生正向的經營現金流。Q3 的自由現金流為負 4561 萬美元，這意味著公司在營運層面依然處於虧損狀態，對比特幣的持續增持完全依賴於外部融資。

從 2025 年 1 月 1 日起，微策略採用了 ASU 2023-08 準則，要求將比特幣持有量按公允價值進行重估，並將變動計入當期淨利潤。這一改變使得公司的帳面盈利變得極具波動性。在 Q3 2025，由於比特幣價格上漲，公司錄得了 38.9 億美元的未實現收益，從而使季度淨利潤達到了 28 億美元。

三把懸在頭頂的達摩克利斯之劍

儘管微策略通過複雜的金融設計降低了短期強制清算的風險，但未來依然面臨幾個可能動搖其根基的系統性風險。

風險一：MSCI 指數剔除

目前微策略面臨的最直接風險來自指數編制機構 MSCI 的審查。

MSCI 已啟動一項正式諮詢，提議將數位資產佔總資產比重超過 50% 的企業重新分類為「投資工具」而非「營運公司」。由於比特幣持有量佔微策略資產的絕對大頭，一旦該規則通過，微策略將被剔除出 MSCI 全球標準指數（GIMI）。

這種剔除可能導致被動型基金被迫拋售價值 28 億至 88 億美元的股票。這種大規模的強制拋售將直接打壓其股價，進而壓縮 MSTR 的 NAV 溢價。如果 NAV 溢價消失甚至轉為折價，其通過增發股票買入比特幣的「飛輪」將徹底停滯。

風險二：NAV 溢價壓縮與融資停滯

微策略的整個增持邏輯建立在市場願意支付高於其資產淨值的溢價基礎之上。

2025 年底，這種溢價表現出了極大的不穩定性。12 月初，由於市場對指數剔除的擔憂，MSTR 一度交易在其持有比特幣價值的 11% 折價水平。

當股票出現折價時，任何新的股權融資都會稀釋現有股東的每股比特幣持有量，這將迫使公司停止資產積累，甚至面臨債權人對資產完整性的質疑。微策略曾在 2025 年 9 月首次暫停其 ATM 程序，這反映了管理層對估值倍數的高度敏感性。

風險三：債務壓力與理論清算價

截至 2025 年 Q3 末，微策略的總債務規模約為 82.4 億美元，每年需支付約 3680 萬美元的利息，同時優先股的股息支付額高達每年 6.387 億美元。

雖然其可轉換債券不包含比特幣抵押條款，降低了因市場下跌導致的直接「爆倉」風險，但如果比特幣價格發生極端下跌，公司的償債能力將面臨考驗。

小結

微策略在 2025 年底的處境，生動展示了一個企業在試圖重新定義公司財務邊界時的機遇與挑戰。

其持續增持的意向並未改變，且通過建立 14.4 億美元的美元儲備，公司已經為潛在的流動性寒冬構建了一道防禦牆。

然而，微策略最大的風險並非來自比特幣價格的波動本身，而是來自其與傳統金融體系的連結點——即指數地位和 NAV 溢價。

如果 MSCI 等機構最終決定將其排除在傳統股權範疇之外，微策略必須找到一種方式，向投資者證明其作為一個「比特幣支持的結構化融資平台」在獨立於指數被動流入的情況下依然具有增長活力。

未來的「42/42 計畫」能否如期推進，將取決於其能否在比特幣金融化進程中，持續創造出對機構投資者具有吸引力的收益產品，同時在軟體業務雲轉型的陣痛中保持最起碼的財務尊嚴。

這不只是微策略一家公司的實驗，更是整個加密行業與傳統金融體系融合進程的縮影。

在這場史無前例的豪賭中，唯一確定的是：沒有人知道這個故事的結局。