المعركة الأخيرة لصندوق العملات المشفرة: أسطورة الشراء عند القاع تنهار

في موجة الارتفاع القصيرة التي بدأت في أبريل، لعبت شركات الخزينة المشفرة دور القوة الرئيسية في زيادة الشراء، حيث وفرت للسوق ذخيرة مستمرة. ولكن عندما شهد سوق العملات المشفرة والأسهم انخفاضًا مزدوجًا، بدا أن هذه الشركات قد توقفت عن العمل بشكل جماعي.

عندما يصل السعر إلى قاع مرحلي، من المفترض أن يكون هذا هو الوقت المناسب لهذه الشركات لاقتناص الفرص. لكن الواقع هو أن وتيرة الشراء تباطأت أو حتى توقفت. وراء هذا التوقف الجماعي لا يكمن فقط استنفاد "الذخيرة" عند القمم أو الوقوع في حالة ذعر، بل هو نتيجة شلل مؤسسي في آلية التمويل المعتمدة بشكل كبير على العلاوة السعرية خلال دورة الهبوط، حيث يصبح "المال غير قابل للاستخدام".

مئات المليارات من "الذخيرة" مقفلة

لفهم سبب معاناة شركات DAT من معضلة "المال غير القابل للاستخدام"، نحتاج أولاً إلى تحليل عميق لمصادر الذخيرة لدى شركات الخزينة المشفرة.

لنأخذ Strategy، الشركة الأولى في مجال الخزينة المشفرة، كمثال. كانت مصادر تمويلها الرئيسية دائمًا من اتجاهين: الأول هو "السندات القابلة للتحويل"، أي إصدار سندات بفائدة منخفضة للغاية للاقتراض وشراء العملات. والثاني هو آلية الإصدار الإضافي عند السوق (At-The-Market, ATM)، أي عندما يكون سعر سهم Strategy أعلى من قيمة الأصول المشفرة التي تملكها، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة لجمع الأموال وزيادة حيازتها من Bitcoin.

قبل عام 2025، كان المصدر الرئيسي لتمويل Strategy هو "السندات القابلة للتحويل". حتى فبراير 2025، جمعت Strategy 8.2 مليار دولار من خلال هذه السندات لشراء المزيد من Bitcoin. منذ عام 2024، بدأت Strategy في استخدام خطة إصدار الأسهم عند السوق (ATM) على نطاق واسع، وهي طريقة أكثر مرونة، حيث يمكن إصدار الأسهم بسعر السوق عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة الأصول المشفرة المحتفظ بها لشراء المزيد من الأصول المشفرة. في الربع الثالث من عام 2024، أعلنت Strategy عن خطة إصدار أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، وفي مايو 2025 أنشأت خطة ATM ثانية بنفس القيمة. حتى الآن، لا يزال هناك رصيد متبقٍ قدره 30.2 مليار دولار في هذه الخطط.

ومع ذلك، فإن هذه المبالغ ليست نقدًا، بل هي حدود لأسهم الفئة A الممتازة والأسهم العادية التي لم تُباع بعد. بالنسبة لـStrategy، لتحويل هذه الحدود إلى نقد، يجب بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون هناك علاوة سعرية (على سبيل المثال، سعر السهم 200 دولار ويحتوي كل سهم على Bitcoin بقيمة 100 دولار)، فإن بيع الأسهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة إلى 200 دولار نقدًا، ثم شراء Bitcoin بقيمة 200 دولار، وبالتالي زيادة محتوى Bitcoin لكل سهم، وهذا هو منطق العجلة الدوارة غير المحدودة للذخيرة الذي كان معمولًا به سابقًا. ومع ذلك، عندما ينخفض مؤشر mNAV (mNAV = القيمة السوقية المتداولة / قيمة الأصول المحتفظ بها) إلى أقل من 1، يصبح بيع الأسهم بيعًا بخسارة. منذ نوفمبر، ظل مؤشر mNAV لـStrategy أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، على الرغم من أن Strategy لديها الكثير من الأسهم القابلة للبيع خلال هذه الفترة، إلا أنها لم تستطع شراء Bitcoin.

بالإضافة إلى ذلك، لم تتمكن Strategy مؤخرًا من جمع الأموال لاقتناص الفرص فحسب، بل اختارت أيضًا جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخسارة، وأنشأت صندوقًا احتياطيًا للأرباح لدعم دفع أرباح الأسهم الممتازة وسداد فوائد الديون الحالية.

وباعتبار Strategy النموذج القياسي لشركات الخزينة المشفرة، فقد اعتمدت معظم الشركات الأخرى هذه الآلية أيضًا. لذلك، عندما تنخفض الأصول المشفرة، لا يكون سبب عدم دخول هذه الشركات لاقتناص الفرص هو عدم الرغبة، بل لأن سعر السهم انخفض كثيرًا، وتم "إغلاق مستودع الذخيرة".

قوة نارية اسمية كافية، لكن فعليًا "بندقية بلا رصاص"

فما هي القوة الشرائية المتبقية لدى الشركات الأخرى غير Strategy؟ فعدد شركات الخزينة المشفرة في السوق الآن بلغ المئات.

من منظور السوق الحالي، على الرغم من العدد الكبير لشركات الخزينة المشفرة، إلا أن إمكانيات الشراء المستقبلية ليست كبيرة. هناك حالتان رئيسيتان هنا: الأولى هي الشركات التي كانت أصلاً شركات حيازة أصول مشفرة، حيث يأتي معظم ما لديها من الأصول من الحيازة الذاتية وليس من إصدار الديون الجديدة، وقدرتها ودافعها للتمويل ضعيفان، مثل Cantor Equity Partners (CEP)، التي تحتل المرتبة الثالثة في حيازة Bitcoin، ومؤشر mNAV لديها 1.28. معظم حيازتها من Bitcoin جاءت من اندماجها مع Twenty One Capital، ولم تسجل أي عمليات شراء منذ يوليو.

أما الفئة الثانية فهي الشركات التي تتبع استراتيجية مشابهة لـStrategy، ولكن بسبب الانخفاض الحاد في أسعار الأسهم مؤخرًا، انخفضت مؤشرات mNAV لديها جميعًا إلى أقل من 1. كما تم قفل حدود ATM لهذه الشركات، ولا يمكن إعادة تشغيل العجلة إلا إذا ارتفع سعر السهم فوق 1.

وبالإضافة إلى إصدار الديون وبيع الأسهم، هناك "مستودع الذخيرة" الأكثر مباشرة، وهو الاحتياطيات النقدية. على سبيل المثال، BitMine، أكبر شركة DAT في Ethereum، على الرغم من أن مؤشر mNAV لديها أقل من 1، إلا أنها استمرت مؤخرًا في تنفيذ خطط الشراء. ووفقًا لبيانات 1 ديسمبر، أعلنت BitMine أن لديها 882 مليون دولار نقدًا غير مرهون في حساباتها. وصرح رئيس مجلس إدارة BitMine، Tom Lee، مؤخرًا: "نعتقد أن سعر Ethereum قد وصل إلى القاع، وقد استأنفت BitMine عمليات الشراء، حيث اشترت الأسبوع الماضي ما يقرب من 100,000 ETH، وهو ضعف ما اشترته في الأسبوعين السابقين." أما حدود ATM لدى BitMine فهي أيضًا ضخمة، ففي يوليو 2025، تم رفع الحد الإجمالي للخطة إلى 24.5 مليار دولار، ولا يزال هناك حوالي 20 مليار دولار متبقية.

تغيرات حيازة BitMine

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت CleanSpark في نهاية نوفمبر أنها ستصدر سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار هذا العام لشراء Bitcoin. أما شركة Metaplanet اليابانية المدرجة في البورصة، فهي من أكثر شركات الخزينة المشفرة نشاطًا مؤخرًا، حيث جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال اقتراض مقابل Bitcoin أو إصدار أسهم جديدة لشراء Bitcoin.

من حيث الإجمالي، فإن "الذخيرة الاسمية" (النقد + حدود ATM) لدى كل شركة تصل إلى مئات المليارات من الدولارات، وهو ما يفوق بكثير دورة السوق الصاعدة السابقة. لكن من حيث "القوة النارية الفعلية"، فإن عدد الطلقات القابلة للإطلاق فعليًا أصبح أقل.

من "التوسع بالرافعة المالية" إلى "البحث عن العائد للبقاء"

بالإضافة إلى قفل الذخيرة، بدأت شركات الخزينة المشفرة الآن في تبني أفكار استثمارية جديدة. ففي مرحلة صعود السوق، كانت استراتيجية معظم الشركات بسيطة للغاية، وهي الشراء الأعمى، ومع ارتفاع العملات والأسهم، تحصل على المزيد من التمويل ثم تواصل الشراء. ومع تغير الوضع، أصبحت العديد من الشركات تواجه صعوبة في التمويل، بالإضافة إلى الحاجة إلى دفع فوائد السندات التي أصدرتها سابقًا وتكاليف التشغيل.

لذلك، بدأت العديد من الشركات في تحويل تركيزها إلى "عوائد العملات المشفرة"، أي المشاركة في أنشطة التكديس على شبكات الأصول المشفرة للحصول على عوائد تكديس مستقرة نسبيًا، واستخدام هذه العوائد لدفع فوائد التمويل وتكاليف التشغيل.

من بينها، تخطط BitMine لإطلاق MAVAN (شبكة المدققين المحلية الأمريكية) في الربع الأول من عام 2026 لبدء تكديس ETH. من المتوقع أن تحقق هذه الخطوة عائدًا سنويًا قدره 340 مليون دولار لـBitMine. وهناك شركات خزينة أخرى على شبكة Solana مثل Upexi وSol Strategies، يمكنها تحقيق عائد سنوي يقارب 8%.

من المتوقع أنه طالما أن مؤشر mNAV لا يمكن أن يعود إلى أكثر من 1.0، فإن تراكم النقد لمواجهة استحقاق الديون سيصبح الاتجاه الرئيسي لشركات الخزينة. وهذا الاتجاه يؤثر مباشرة على اختيار الأصول. ونظرًا لأن Bitcoin يفتقر إلى عوائد أصلية مرتفعة، فإن وتيرة زيادة حيازة الخزائن الخالصة من Bitcoin تتباطأ، بينما تظل وتيرة زيادة حيازة Ethereum، التي يمكن أن تولد تدفقات نقدية من التكديس لتغطية تكاليف الفائدة، مرنة.

هذا التحول في تفضيل الأصول هو في جوهره نوع من التكيف مع أزمة السيولة من قبل شركات الخزينة. فعندما يتم إغلاق قناة الحصول على الأموال الرخيصة من خلال علاوة سعر السهم، يصبح البحث عن أصول مدرة للعائد هو طوق النجاة الوحيد للحفاظ على صحة الميزانية العمومية.

في النهاية، فإن "الذخيرة غير المحدودة" ليست سوى وهم دوري قائم على علاوة سعر السهم. وعندما تتوقف العجلة بسبب البيع بخسارة، يجب على السوق مواجهة حقيقة قاسية: هذه الشركات كانت دائمًا مضخمًا للاتجاه، وليست منقذًا في مواجهة الاتجاه المعاكس. وفقط عندما ينتعش السوق أولاً، يمكن إعادة فتح صمام التمويل.