El mercado cripto llega a un punto de inflexión: el impulso alcista del Q3 se detiene y el Q4 entra en un ciclo de revalorización.

El tercer trimestre de 2025 tiene un significado clave para el mercado cripto: conecta el rebote de los activos de riesgo desde julio y, tras la concreción de la baja de tasas en septiembre, confirma aún más el punto de inflexión macroeconómico. Sin embargo, al entrar en el cuarto trimestre, el mercado sufrió tanto el impacto de la incertidumbre macro como la explosión de riesgos estructurales propios del mercado cripto, lo que provocó un brusco giro en el ritmo del mercado y rompió las expectativas optimistas previas.

Con la desaceleración en la caída de la inflación, sumado al cierre gubernamental más largo de la historia de Estados Unidos en octubre y el aumento de las disputas fiscales, las últimas actas de la FOMC enviaron una señal clara de "cautela ante una baja de tasas prematura", lo que provocó una fuerte oscilación en la percepción del mercado sobre la trayectoria de la política. La narrativa de "el ciclo de baja de tasas ya comenzó" se debilitó rápidamente, y los inversores comenzaron a revaluar riesgos potenciales como "tasas altas más duraderas" y "incertidumbre fiscal en aumento", lo que elevó significativamente la volatilidad de los activos de riesgo. En este contexto, la Reserva Federal también reprimió deliberadamente las expectativas excesivas del mercado para evitar un relajamiento prematuro de las condiciones financieras.

Mientras aumentaba la incertidumbre política, el prolongado cierre del gobierno agravó aún más la presión macroeconómica, ejerciendo una doble presión sobre la actividad económica y la liquidez financiera:

• El crecimiento del PIB se vio significativamente afectado: la Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que el cierre del gobierno reduciría el crecimiento anualizado del PIB real en el cuarto trimestre de 2025 en un 1.0% – 2.0%, lo que equivale a pérdidas económicas de varios miles de millones de dólares.

• Falta de datos clave y contracción de la liquidez: el cierre impidió la publicación oportuna de datos clave como el empleo no agrícola, el IPC y el IPP, sumiendo al mercado en una "zona ciega de datos" y dificultando la toma de decisiones políticas y económicas; al mismo tiempo, la interrupción del gasto federal restringió pasivamente la liquidez a corto plazo, ejerciendo presión sobre los activos de riesgo.

En noviembre, el debate interno en el mercado de acciones estadounidense sobre si el sector de IA estaba sobrevalorado aumentó, la volatilidad de las tecnológicas de alta valuación se incrementó y el apetito general por el riesgo se vio afectado, dificultando que los criptoactivos recibieran apoyo indirecto del beta de las acciones estadounidenses. Aunque la anticipación de la baja de tasas en el tercer trimestre había elevado notablemente el apetito por el riesgo, este "optimismo de liquidez" se debilitó significativamente en el cuarto trimestre debido al cierre del gobierno y la incertidumbre política, y los activos de riesgo entraron en una nueva fase de repricing.

Al tiempo que aumentaba la incertidumbre macro, el mercado cripto también enfrentó sus propios shocks estructurales. Entre julio y agosto, bitcoin y ethereum superaron máximos históricos (bitcoin superó los $120,000; ethereum alcanzó cerca de $4,956 a fines de agosto), y el sentimiento del mercado se volvió temporalmente positivo.

Sin embargo, el 11 de octubre, el evento de liquidación masiva en Binance se convirtió en el shock sistémico más grave de la industria cripto:

• Hasta el 20 de noviembre, tanto bitcoin como ethereum experimentaron retrocesos significativos desde sus máximos, debilitando la profundidad del mercado y ampliando la divergencia entre posiciones largas y cortas.

• La brecha de liquidez provocada por las liquidaciones debilitó la confianza general del mercado, la profundidad del mercado cayó notablemente al inicio del cuarto trimestre, y el efecto de desbordamiento de las liquidaciones intensificó la volatilidad de los precios y elevó el riesgo de contraparte.

Al mismo tiempo, la entrada de capital en ETF spot y acciones cripto DAT se desaceleró notablemente en el cuarto trimestre, la demanda institucional fue insuficiente y no pudo contrarrestar la presión vendedora derivada de las liquidaciones, lo que llevó al mercado cripto a una fase de rotación y volatilidad en niveles altos desde finales de agosto, evolucionando finalmente hacia una corrección más marcada.

Mirando atrás al tercer trimestre, el alza del mercado cripto provino tanto del repunte general del apetito por el riesgo como del impacto positivo de las estrategias DAT (Digital Asset Treasury) impulsadas por empresas cotizadas. Estas estrategias aumentaron la aceptación institucional de la asignación de criptoactivos, mejoraron la estructura de liquidez de algunos activos y se convirtieron en una de las narrativas centrales del trimestre. Sin embargo, a medida que el entorno de liquidez se endureció y la corrección de precios se intensificó en el cuarto trimestre, la continuidad de la demanda relacionada con DAT comenzó a debilitarse.

La esencia de la estrategia DAT radica en que las empresas incorporan parte de los tokens a su balance, mejorando la eficiencia del capital mediante liquidez on-chain, agregación de rendimientos y herramientas de staking. A medida que más empresas cotizadas y fondos intentan colaborar con emisores de stablecoins, protocolos de liquidez o plataformas de tokenización, este modelo está pasando de la fase conceptual a la operativa. En este proceso, activos como ETH, SOL, BNB, ENA y HYPE muestran en diferentes dimensiones una tendencia de fusión entre "token—equity—asset", reflejando el papel de puente de los tesoros digitales en los ciclos macro de liquidez.

Sin embargo, en el entorno actual, los marcos de valuación innovadores relacionados con DAT (como mNAV) suelen caer por debajo de 1, lo que muestra el descuento del mercado sobre el valor neto de los activos on-chain. Este fenómeno refleja la preocupación de los inversores por la liquidez, la estabilidad de los rendimientos y la sostenibilidad de la valuación de estos activos, lo que implica que el proceso de tokenización de activos enfrenta cierta presión de ajuste a corto plazo.

A nivel de sectores, varios segmentos muestran un impulso de crecimiento sostenido:

• El sector de stablecoins sigue expandiéndose, con una capitalización total que supera los $297 mil millones, reforzando su papel como ancla de capital en entornos de incertidumbre macroeconómica.

• El sector Perp, representado por HYPE y ASTER, ha logrado un aumento significativo en la actividad gracias a innovaciones en la estructura de trading (como matching on-chain, optimización de tasas de financiación y mecanismos de liquidez escalonada), convirtiéndose en uno de los principales beneficiarios de la rotación de capital durante el trimestre.

• El sector de mercados de predicción se reactivó ante la volatilidad de las expectativas macro, con volúmenes récord en Polymarket y Kalshi, convirtiéndose en indicadores inmediatos del sentimiento del mercado y el apetito por el riesgo.

El auge de estos sectores indica que el capital está pasando de la mera especulación de precios a una asignación estructurada basada en tres lógicas centrales: "eficiencia de liquidez—generación de rendimientos—pricing de información".

En general, el desfasaje entre el ritmo del mercado cripto y el de las acciones estadounidenses en el tercer trimestre de 2025 se tradujo en el cuarto trimestre en una exposición concentrada de riesgos estructurales y un aumento generalizado de la presión de liquidez. El cierre del gobierno retrasó la publicación de datos macro clave y agravó la incertidumbre fiscal, debilitando la confianza general del mercado; el debate sobre la valuación de la IA en las acciones estadounidenses aumentó la volatilidad, mientras que el mercado cripto enfrentó un shock más directo de liquidez y profundidad tras el evento de liquidación en Binance. Al mismo tiempo, la desaceleración de los flujos hacia estrategias DAT y la caída generalizada del mNAV por debajo de 1 muestran que el mercado sigue siendo muy sensible al entorno de liquidez en el proceso de institucionalización, con una vulnerabilidad evidente. La estabilización futura dependerá principalmente de la velocidad con la que se absorban los efectos de las liquidaciones y de si el mercado puede recuperar gradualmente la liquidez y la estabilidad del sentimiento en un entorno de mayor divergencia entre posiciones largas y cortas.

Concreción de expectativas de baja de tasas, el mercado entra en fase de repricing

En el tercer trimestre de 2025, la variable macro global clave no fue el evento de la "baja de tasas" en sí, sino la generación, negociación y agotamiento de las expectativas de baja de tasas. El pricing del punto de inflexión de la liquidez comenzó ya en julio, y la acción política real se convirtió en un punto de validación del consenso existente.

Tras dos trimestres de especulación, la Reserva Federal redujo en septiembre el rango objetivo de la tasa de fondos federales en 25 puntos básicos a 4.00%–4.25% en la reunión de la FOMC, y luego realizó otra pequeña baja en octubre. Sin embargo, dado que el mercado ya apostaba de manera casi unánime por la baja de tasas, la acción política tuvo un impacto marginal limitado sobre los activos de riesgo, ya que la señal de la baja ya estaba incorporada en los precios. Al mismo tiempo, con la desaceleración de la inflación y la resiliencia económica superior a la esperada, la Fed expresó claramente su preocupación por el "pricing anticipado de bajas consecutivas el próximo año", lo que hizo que la probabilidad de una nueva baja en diciembre cayera notablemente desde octubre. Esta postura de comunicación se convirtió en una nueva variable que afectó el apetito por el riesgo.

Los datos macro del tercer trimestre mostraron una "moderada desaceleración":

• La tasa anual del IPC subyacente cayó del 3.3% en mayo al 2.8% en agosto, confirmando la tendencia bajista de la inflación;

• El empleo no agrícola sumó menos de 200,000 nuevos puestos durante tres meses consecutivos;

• La tasa de vacantes laborales cayó al 4.5%, el nivel más bajo desde 2021.

Estos datos muestran que la economía estadounidense no entró en recesión, sino en una fase de desaceleración moderada, lo que le dio a la Fed espacio para una "baja de tasas controlada". Así, ya a principios de julio el mercado había formado el consenso de una "baja de tasas segura".

Según la herramienta CME FedWatch, la probabilidad de que los inversores anticiparan una baja de 25 puntos básicos en septiembre superaba el 95% a finales de agosto, lo que significa que el mercado prácticamente ya había descontado la expectativa. El mercado de bonos también reflejó esta señal:

• El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó del 4.4% al inicio del trimestre al 4.1% al final;

• El rendimiento a 2 años cayó aún más, unos 50 puntos básicos, mostrando una mayor concentración de apuestas sobre el giro de la política.

El giro macro del tercer trimestre se reflejó más en la "absorción de expectativas" que en el "cambio de política". El pricing de la recuperación de la liquidez se completó básicamente entre julio y agosto, y la baja real de tasas en septiembre solo confirmó formalmente el consenso existente. Para los activos de riesgo, la nueva variable marginal pasó de ser "si habrá baja de tasas" a "el ritmo y la sostenibilidad de la baja".

Sin embargo, cuando la baja de tasas finalmente se concretó, el efecto marginal de la expectativa ya se había agotado, y el mercado entró rápidamente en una fase de vacío sin nuevos catalizadores.

Desde mediados de septiembre, los cambios en los indicadores macro y los precios de los activos se volvieron claramente más lentos:

• La curva de rendimiento de los bonos estadounidenses se aplanó: al cierre de septiembre, el spread entre el bono a 10 años y el de 3 meses era de solo 14 puntos básicos, lo que indica que, aunque persiste la prima por plazo, el riesgo de inversión se ha disipado.

• El índice dólar cayó al rango de 98–99, debilitándose notablemente respecto al máximo anual (107), aunque el costo de financiamiento en dólares seguía siendo ajustado al cierre del trimestre.

• El flujo de fondos en acciones estadounidenses se contrajo marginalmente: el Nasdaq siguió subiendo, pero las entradas en ETF se desaceleraron y el volumen de operaciones creció poco, lo que indica que las instituciones ya comenzaron a ajustar su exposición al riesgo en niveles altos.

Este "vacío tras la concreción de expectativas" se convirtió en el fenómeno macro más representativo del trimestre. El mercado negoció la "certeza de la baja de tasas" en la primera mitad y luego comenzó a valorar la "realidad de la desaceleración del crecimiento" en la segunda mitad.

El diagrama de puntos (SEP) publicado en la reunión de la Fed de septiembre mostró una clara división interna sobre la trayectoria futura de las tasas:

• La mediana de la tasa política esperada para fines de 2025 se redujo al 3.9%;

• El rango de pronósticos de los miembros se ubicó entre 3.4% y 4.4%, reflejando opiniones divergentes sobre la persistencia de la inflación, la resiliencia económica y el espacio de política.

Tras la baja de tasas en septiembre y otra pequeña baja en octubre, la comunicación de la Fed se volvió más cautelosa para evitar un relajamiento prematuro de las condiciones financieras. Como resultado, la probabilidad de una nueva baja en diciembre, que antes era muy apostada, cayó notablemente, y la trayectoria política volvió a depender de los datos en lugar de un ritmo preestablecido.

A diferencia de rondas anteriores de "relajamiento de crisis", esta baja de tasas es un ajuste político de ritmo controlado. La Fed continuó con la reducción de su balance mientras bajaba las tasas, enviando la señal de "estabilizar el costo del capital y contener las expectativas de inflación", enfatizando el equilibrio entre crecimiento y precios en lugar de expandir activamente la liquidez. En otras palabras, el punto de inflexión de las tasas ya está establecido, pero el de la liquidez aún no ha llegado.

En este contexto, el mercado mostró una clara diferenciación. La caída del costo de financiamiento respaldó la valuación de algunos activos de alta calidad, pero la liquidez general no se expandió significativamente y la asignación de capital se volvió más cautelosa.

• Los sectores con flujo de caja sólido y respaldo de ganancias (IA, tecnológicas blue chip, algunas acciones DAT) continuaron la tendencia de recuperación de valuación;

• Los activos con alto apalancamiento, alta valuación o sin respaldo de flujo de caja (incluyendo algunas acciones de crecimiento y tokens cripto no mainstream) perdieron impulso tras la concreción de expectativas y su actividad de trading cayó notablemente.

En resumen, el tercer trimestre de 2025 fue un "período de concreción de expectativas", no de "liberación de liquidez". El mercado valoró la certeza de la baja de tasas en la primera mitad y luego revaluó la desaceleración del crecimiento en la segunda. El agotamiento anticipado de las expectativas hizo que los activos de riesgo se mantuvieran en niveles altos pero sin impulso sostenido al alza. Este marco macro sentó las bases para la posterior diferenciación estructural y explica el comportamiento del mercado cripto en el tercer trimestre: "ruptura—retroceso—consolidación en niveles altos", con flujos hacia activos relativamente sólidos y con flujo de caja verificable, en lugar de activos de riesgo sistémico.

Explosión de DAT en activos no bitcoin y giro estructural

En el tercer trimestre de 2025, el Digital Asset Treasury (DAT) pasó de ser un concepto marginal en la industria cripto a convertirse en el nuevo tema de mayor difusión en los mercados de capitales globales. Por primera vez, el capital del mercado público ingresó simultáneamente al mercado cripto tanto en escala como en mecanismos: a través de PIPE, ATM y bonos convertibles, miles de millones de dólares en liquidez fiat ingresaron directamente al mercado cripto, formando una tendencia estructural de "vinculación entre acciones y tokens".

El origen del modelo DAT se remonta al pionero del mercado tradicional, MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). Desde 2020, la empresa fue la primera en incorporar bitcoin a su balance y, entre 2020 y 2025, adquirió unas 640,000 bitcoins mediante varias rondas de bonos convertibles y emisiones ATM, con una inversión total superior a $47 mil millones. Esta estrategia no solo transformó la estructura de activos de la empresa, sino que también creó el paradigma de que las acciones tradicionales pueden convertirse en "vehículos secundarios" de criptoactivos.

Dado que existen diferencias sistémicas en la lógica de valuación entre el mercado accionario y los activos on-chain, el precio de las acciones de MicroStrategy ha estado durante mucho tiempo por encima del valor neto de sus bitcoins, con un mNAV (capitalización de mercado / valor neto de activos on-chain) que se mantiene entre 1.2 y 1.4 veces. Esta "prima estructural" revela el mecanismo central del DAT:

Las empresas financian en el mercado público para poseer criptoactivos, permitiendo que el capital fiat y los criptoactivos interactúen y retroalimenten su valuación a nivel corporativo.

En cuanto al mecanismo, el experimento de MicroStrategy sentó las tres bases del modelo DAT:

• Canal de financiamiento: mediante PIPE, ATM o bonos convertibles, se introduce liquidez fiat para financiar la asignación de activos on-chain de la empresa;

• Lógica de reserva de activos: los criptoactivos se incorporan al sistema de reportes financieros, formando un "tesoro digital on-chain" a nivel corporativo;

• Punto de entrada para inversores: los inversores del mercado de capitales tradicional obtienen exposición indirecta a criptoactivos a través de acciones, reduciendo barreras de cumplimiento y custodia.

Estos tres elementos conforman el "ciclo estructural" del DAT: financiamiento—posición—retroalimentación de valuación. Las empresas absorben liquidez mediante herramientas financieras tradicionales, forman reservas de criptoactivos y, a través de la prima en el mercado accionario, logran un refuerzo de capital y un reequilibrio dinámico entre capital y tokens.

La importancia de esta estructura radica en que, por primera vez, los criptoactivos ingresan de manera compliant al balance de los sistemas financieros tradicionales, otorgando al mercado de capitales una nueva clase de activos: "activos on-chain negociables". En otras palabras, las empresas dejan de ser solo participantes on-chain para convertirse en intermediarios estructurales entre el capital fiat y los criptoactivos.

A medida que este modelo fue validado y rápidamente replicado por el mercado, el tercer trimestre de 2025 marcó la segunda fase de difusión del concepto DAT: de un "tesoro de reserva" centrado en bitcoin, se expandió a activos productivos como ethereum (ETH) y solana (SOL) (rendimientos PoS o DeFi). Esta nueva generación de modelos DAT utiliza el sistema de valuación mNAV (capitalización de mercado / valor neto de activos on-chain) como núcleo, incorporando activos generadores de rendimiento en la lógica de flujo de caja y valuación de la empresa, formando un "ciclo de tesoro impulsado por rendimientos". A diferencia de los primeros tesoros de bitcoin, ETH, SOL y otros activos ofrecen rendimientos sostenibles de staking y actividad económica on-chain, lo que les otorga características tanto de reserva de valor como de flujo de caja. Este cambio marca el paso del DAT de la mera tenencia de activos a una etapa de innovación estructural de capital centrada en rendimientos productivos, convirtiéndose en un puente clave entre el valor de los criptoactivos productivos y el sistema de valuación del mercado de capitales tradicional.

Nota: En noviembre de 2025, una nueva caída del mercado cripto provocó la mayor revaluación sistémica del sector DAT desde su creación. Con caídas rápidas del 25–35% en activos clave como ETH, SOL y BTC entre octubre y noviembre, y el efecto dilutivo a corto plazo de algunas empresas DAT que aceleraron la expansión de su balance mediante ATM, el mNAV de las principales empresas DAT cayó por debajo de 1. BMNR, SBET, FORD y otras cotizaron con "descuento" (mNAV≈0.82–0.98), e incluso MicroStrategy (MSTR), que históricamente mantenía una prima estructural, vio su mNAV caer brevemente por debajo de 1 en noviembre, por primera vez desde el inicio de su estrategia de tesoro bitcoin en 2020. Este fenómeno marca el paso del mercado de una fase de prima estructural a una etapa defensiva de "liderazgo de activos y descuento de valuación". Los inversores institucionales ven esto como la primera "prueba de estrés" integral del sector DAT y refleja que el mercado de capitales está reevaluando la sostenibilidad de los rendimientos de los activos on-chain, la razonabilidad del ritmo de expansión del tesoro y el impacto a largo plazo de la estructura de financiamiento sobre el valor accionario.

SBET y BMNR lideran la ola de tesoros de ethereum

En el tercer trimestre de 2025, se estableció el panorama inicial de la tesorización de ethereum (ETH DAT). SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) y BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) se convirtieron en las dos empresas líderes que definieron el paradigma del sector. No solo replicaron la estrategia de balance de MicroStrategy, sino que también lograron un salto de "concepto a institución" en estructura de financiamiento, participación institucional y estándares de divulgación, construyendo los dos pilares del ciclo de tesoro ETH.

BMNR: la ingeniería de capital del tesoro de ethereum

Al cierre de septiembre de 2025, BitMine Immersion Technologies (BMNR) se consolidó como el mayor tesoro de ethereum (Ethereum Treasury) del mundo. Según la última divulgación de la empresa, posee alrededor de 3,030,000 ETH, lo que, al precio de cierre del 1 de octubre de $4,150/ETH, equivale a un valor neto on-chain de aproximadamente $12.58 mil millones (alrededor de 12,580 millones de dólares). Si se incluyen el efectivo en libros y otros activos líquidos, la posición total de cripto y efectivo de BMNR es de unos $12.9 mil millones (12,900 millones de dólares).

Según esta estimación, la tenencia de BMNR representa aproximadamente el 2.4–2.6% del suministro circulante de ethereum, siendo la primera empresa cotizada en poseer más de 3 millones de ETH. Su capitalización bursátil es de unos $11.2–11.8 mil millones (11,200–11,800 millones de dólares), con un mNAV ≈ 1.27×, la valuación más alta entre todas las empresas cotizadas del sector DAT.

El salto estratégico de BMNR está estrechamente relacionado con su reestructuración organizacional. El presidente Tom Lee (ex cofundador de Fundstrat) asumió el control total de las operaciones de capital a mediados de 2025 y propuso la tesis central: "ETH es el activo soberano institucional del futuro". Bajo su liderazgo, la empresa completó la transformación de una minera tradicional a una estructura que tiene a ETH como único activo de reserva y los rendimientos PoS como núcleo de flujo de caja, convirtiéndose en la primera empresa estadounidense cotizada que utiliza los rendimientos de staking de ethereum como principal flujo de caja operativo.

En cuanto a financiamiento, BMNR mostró una intensidad y eficiencia poco comunes. La empresa expandió simultáneamente sus fuentes de capital en el mercado público y privado para respaldar su estrategia de tesoro de ethereum a largo plazo. Este trimestre, BMNR no solo batió récords de ritmo de financiamiento en el mercado de capitales tradicional, sino que también sentó las bases institucionales de la "securitización de activos on-chain".

El 9 de julio, BMNR presentó una declaración de registro Form S-3 y firmó un acuerdo de emisión "At-the-Market (ATM)" con Cantor Fitzgerald y ThinkEquity, con un límite inicial de $2 mil millones. Dos semanas después, el 24 de julio, la empresa informó en un archivo SEC 8-K que aumentaba el límite a $4.5 mil millones en respuesta a la positiva reacción del mercado a su modelo de tesoro ETH. El 12 de agosto, la empresa presentó una enmienda ante la SEC, elevando el límite total del ATM a $24.5 mil millones (agregando $20 mil millones), y especificó que los fondos se destinarían a la compra de ETH y la expansión de la cartera de activos de staking PoS.

Estos límites representan el máximo autorizado por la SEC para la emisión continua de acciones a precio de mercado, no equivalen al efectivo realmente recaudado.

En cuanto a fondos concretos, la empresa completó varias transacciones:

• A principios de julio de 2025, completó una colocación privada PIPE de $250 millones para la compra inicial de ETH;

• ARK Invest (Cathie Wood) reveló el 22 de julio la compra de acciones ordinarias de BMNR por unos $182 millones, de los cuales $177 millones se destinaron directamente a la compra de ETH;

• Founders Fund (Peter Thiel) informó a la SEC el 16 de julio una participación del 9.1%, lo que, aunque no es nuevo financiamiento, reforzó el consenso institucional en el mercado.

Además, BMNR ya vendió acciones por un valor acumulado de unos $4.5 mil millones bajo su autorización ATM inicial, superando ampliamente el monto PIPE inicial. Hasta septiembre de 2025, la empresa había movilizado varios miles de millones de dólares mediante PIPE + ATM y otros canales, y sigue adelante con su plan de expansión a largo plazo bajo el marco de autorización total de $24.5 mil millones.

La estructura de financiamiento de BMNR tiene tres capas claras:

• Capa de fondos concretos: PIPE y colocaciones dirigidas a instituciones, por unos $450–500 millones;

• Capa de expansión de mercado: venta escalonada de acciones mediante el mecanismo ATM, con una recaudación ya de varios miles de millones de dólares;

• Capa de munición potencial: el límite total ATM aprobado por la SEC de $24.5 mil millones, que otorga flexibilidad para la futura expansión del tesoro ETH.

Con esta estructura de capital escalonada, BMNR estableció en poco tiempo una reserva de unos 3.03 millones de ETH (valor de unos $12.58 mil millones), logrando la transición de una "experiencia de tenencia única" a una "asignación institucional de activos" institucionalizada.

La prima de valuación de BMNR proviene principalmente de dos lógicas:

• Prima de activos: el rendimiento de staking PoS se mantiene en 3.4–3.8% anual, lo que constituye un ancla de flujo de caja estable;

• Prima de capital: como "canal compliant de apalancamiento ETH", su precio accionario suele anticipar al spot de ETH por 3–5 días hábiles, convirtiéndose en un indicador adelantado para instituciones que siguen el mercado ETH.

En la práctica, el precio de BMNR alcanzó máximos históricos junto con ETH en el tercer trimestre y lideró varias rotaciones sectoriales. Su alta rotación y velocidad de circulación de acciones muestran que el modelo DAT está evolucionando hacia un "mecanismo de mapping de activos on-chain" negociable en el mercado de capitales.

SBET: ejemplo de transparencia en tesoros institucionales

En contraste con la agresiva estrategia de expansión de BMNR, SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) eligió en el tercer trimestre de 2025 un camino más prudente e institucionalizado para la tesorización. Su principal fortaleza no es el tamaño del capital, sino la construcción de transparencia en la gobernanza, los estándares de divulgación y el sistema de auditoría, estableciendo un "modelo institucional replicable" para el sector DAT.

Hasta septiembre de 2025, SBET poseía unos 840,000 ETH, lo que, a precios promedio de fin de trimestre, equivale a unos $3,270 millones en activos on-chain y una capitalización bursátil de unos $2,800 millones, con un mNAV ≈ 0.95×. Aunque la valuación es ligeramente inferior al valor neto de los activos, el EPS trimestral de la empresa creció un 98%, mostrando una gran eficiencia operativa en la monetización de ETH y el control de costos.

El valor central de SBET no radica en la expansión agresiva de posiciones, sino en haber establecido el primer marco de gobernanza compliant y auditable del sector DAT:

• El asesor estratégico Joseph Lubin (cofundador de ethereum y fundador de ConsenSys) se unió al comité estratégico en el segundo trimestre, impulsando la incorporación de rendimientos de staking, derivados DeFi y estrategias de liquidity mining al portafolio del tesoro corporativo;

• Pantera Capital y Galaxy Digital participaron en el financiamiento PIPE y la tenencia secundaria, proporcionando liquidez institucional y asesoría en la asignación de activos on-chain;

• Ledger Prime brindó modelos de cobertura de riesgo on-chain y gestión de volatilidad;

• Grant Thornton, como auditor independiente, verificó la autenticidad de los activos on-chain, los rendimientos y las cuentas de staking.

Este sistema de gobernanza constituye el primer mecanismo de divulgación "on-chain verificable + auditoría tradicional paralela" del sector DAT.

En el informe 10-Q del tercer trimestre de 2025, SBET divulgó por primera vez de manera completa:

• Las principales direcciones de wallet de la empresa y la estructura de activos on-chain;

• La curva de rendimientos de staking y la distribución de nodos;

• Los límites de riesgo de posiciones de staking y restaking.

Este informe convirtió a SBET en la primera empresa cotizada en divulgar datos on-chain en archivos de la SEC, aumentando significativamente la confianza de los inversores institucionales y la comparabilidad financiera. El mercado suele considerar a SBET como un "componente compliant del índice ETH": su mNAV está cerca de 1×, su precio se correlaciona fuertemente con el mercado ETH, pero su transparencia informativa y estructura de riesgo estable le otorgan una volatilidad relativamente baja.

Doble eje de la tesorización ETH: impulsada por activos y por gobernanza

Las trayectorias divergentes de BMNR y SBET constituyen los dos ejes centrales del desarrollo del ecosistema ETH DAT en el tercer trimestre de 2025:

• BMNR: impulsado por activos—con la expansión de balance, la tenencia institucional y la prima de capital como lógica central. BMNR utiliza PIPE y ATM para acumular rápidamente posiciones ETH y, mediante la valuación mNAV, crea un canal de apalancamiento de mercado, acoplando directamente el capital fiat y los activos on-chain.

• SBET: impulsado por gobernanza—con transparencia compliant, estructuración de rendimientos del tesoro y control de riesgos como ejes. SBET incorpora los activos on-chain a sistemas de auditoría y divulgación, estableciendo los límites institucionales del DAT mediante una gobernanza que combina verificación on-chain y contabilidad tradicional.

Ambos representan los polos de la transición de la tesorización ETH de una "lógica de reserva" a una "forma institucionalizada de activos": el primero amplía la escala de capital y la profundidad de mercado, el segundo establece la confianza en la gobernanza y la base de cumplimiento institucional. En este proceso, la función del ETH DAT ha superado la de "activo de reserva on-chain", evolucionando hacia una estructura compuesta que integra generación de flujo de caja, pricing de liquidez y gestión de balance.

Lógica institucional de rendimientos PoS, derechos de gobernanza y prima de valuación

La principal ventaja competitiva de los tesoros cripto PoS como ETH proviene de la combinación de activos generadores de rendimiento, poder de gobernanza a nivel de red y mecanismos de valuación de mercado.

Alto rendimiento de staking: establecimiento del ancla de flujo de caja

A diferencia de la "tenencia no productiva" de bitcoin, ETH como activo de red PoS puede generar un rendimiento anual del 3–4% mediante staking, y en el mercado DeFi puede formar una estructura de rendimiento compuesto (Staking + LST + Restaking). Esto permite que las empresas DAT capturen flujos de caja reales on-chain, transformando los criptoactivos de "reserva estática" a "activos generadores de rendimiento" con características de flujo de caja estable.

Poder de gobernanza y escasez de recursos bajo el mecanismo PoS

Las empresas de tesoro ETH, al aumentar su escala de staking, obtienen derechos de gobernanza y prioridad a nivel de red. BMNR y SBET controlan actualmente alrededor del 3.5–4% del staking total de ETH, entrando en la zona de influencia marginal de la gobernanza del protocolo. Este tipo de control tiene una lógica de prima similar a una "posición sistémica", por lo que el mercado está dispuesto a otorgar múltiplos de valuación superiores al valor neto de los activos.

Mecanismo de formación de la prima mNAV

La valuación de las empresas DAT refleja no solo el valor neto de los activos on-chain (NAV), sino también dos tipos de expectativas:

• Prima de flujo de caja: expectativas de utilidades distribuidas por rendimientos de staking y estrategias on-chain;

• Prima estructural: las acciones corporativas ofrecen a las instituciones tradicionales un canal compliant de exposición a ETH, creando escasez institucionalizada.

En los picos de mercado de julio y agosto, el mNAV promedio de ETH DAT se mantuvo en el rango de 1.2–1.3 veces, y algunas empresas (BMNR) alcanzaron 1.5 veces. Esta lógica de valuación es similar a la prima de los ETF de oro o la estructura de descuento/prima de los fondos cerrados, y es un "intermediario de pricing" clave para el ingreso de capital institucional a los activos on-chain.

En otras palabras, la prima del DAT no es impulsada por el sentimiento, sino que se basa en una estructura compuesta de rendimientos reales, poder de red y canales de capital. Esto también explica por qué los tesoros ETH lograron en un solo trimestre una mayor densidad de capital y actividad de trading que los tesoros bitcoin (modelo MSTR).

Evolución estructural de la tesorización desde ETH hacia múltiples altcoins

Entre agosto y septiembre, la expansión de los DAT no ethereum se aceleró notablemente. La ola de asignación institucional liderada por la tesorización de solana marcó el paso del mercado de un "tesoro de un solo activo" a una "estratificación de activos multichain". Esta tendencia indica que el modelo DAT está pasando del núcleo ETH a una replicación multiecosistema, formando una estructura de capital cross-chain más sistémica.

FORD: ejemplo institucional de tesoro de solana

Forward Industries (NASDAQ: FORD) es el caso más representativo de esta fase. La empresa completó una colocación PIPE de $1,650 millones en el tercer trimestre, destinando todo el capital a la compra spot de solana y a inversiones colaborativas en el ecosistema. Hasta septiembre de 2025, FORD poseía unos 6.82 millones de SOL, lo que, a precios promedio de fin de trimestre de $248–$252, equivale a un valor neto de tesoro on-chain de $1,690 millones y una capitalización bursátil de $2,090 millones, con un mNAV ≈ 1.24×, liderando entre las empresas de tesoro no ETH.

A diferencia de los primeros ETH DAT, el ascenso de FORD no fue impulsado por un solo activo, sino que fue el resultado de la resonancia entre múltiples capitales y el ecosistema:

• Los inversores incluyen Multicoin Capital, Galaxy Digital y Jump Crypto, todos ellos inversores clave a largo plazo en el ecosistema solana;

• La estructura de gobernanza incorpora miembros del comité asesor de Solana Foundation, estableciendo el marco estratégico de "los activos on-chain son los medios de producción de la empresa";

• Los activos SOL se mantienen completamente líquidos, sin staking ni configuración DeFi por el momento, para preservar la flexibilidad estratégica para futuros restaking y vinculación con activos RWA.

Este modelo de "tesoro altamente líquido y configurable" convierte a FORD en el centro de capital del ecosistema solana y refleja la expectativa de prima estructural del mercado sobre los activos de cadenas públicas de alto rendimiento.

Cambios estructurales en el mapa global DAT

Al cierre del tercer trimestre de 2025, el tamaño total de los tesoros DAT no bitcoin divulgados públicamente superó los $24 mil millones, un aumento del 65% respecto al segundo trimestre. La distribución estructural es la siguiente:

• Ethereum (ETH) sigue dominando, con aproximadamente el 52% del total;

• Solana (SOL) representa alrededor del 25%, convirtiéndose en la segunda mayor asignación institucional;

• El resto del capital se distribuye principalmente entre BNB, SUI, HYPE y otros activos emergentes, conformando la capa de expansión horizontal del modelo DAT.

El ancla de valuación del ETH DAT radica en el rendimiento PoS y el valor de los derechos de gobernanza, representando una lógica combinada de flujo de caja a largo plazo y control de red; el SOL DAT se basa en el crecimiento del ecosistema y la eficiencia de staking como fuentes principales de prima, enfatizando la eficiencia de capital y la escalabilidad. BMNR y SBET establecieron la base institucional y de activos en la etapa ETH, y la aparición de FORD impulsó el modelo DAT hacia una segunda etapa de multichain y ecosistema.

Al mismo tiempo, algunos nuevos participantes comenzaron a explorar la extensión funcional del DAT:

• Ethena (ENA) lanzó el modelo StablecoinX, combinando el rendimiento de bonos del Tesoro con estructuras de cobertura on-chain, intentando crear un "tesoro de stablecoin generador de rendimientos" como activo de reserva estable pero con flujo de caja;

• El BNB DAT está liderado por exchanges, que expanden el pool de liquidez mediante la colateralización de activos de empresas del ecosistema y la tokenización de reservas, formando un "sistema de tesoro cerrado".

Estancamiento temporal tras el sobreprecio y repricing de riesgos

Tras la subida concentrada de julio y agosto, el sector DAT entró en septiembre en una fase de reequilibrio tras el sobreprecio. Las acciones de tesoro de segunda línea elevaron temporalmente la prima sectorial, con una mediana de mNAV que superó 1.2×, pero con el endurecimiento regulatorio y la desaceleración del financiamiento, el soporte de valuación cayó rápidamente al final del trimestre y el entusiasmo sectorial disminuyó notablemente.

Desde el punto de vista estructural, el sector DAT está pasando de la "innovación de activos" a la "integración institucional". Los tesoros ETH y SOL establecieron un "sistema dual de valuación central", pero la liquidez, el cumplimiento y el rendimiento real de los activos expansivos aún están en fase de validación. En otras palabras, el motor del mercado cambió de la "expectativa de prima" a la "concreción de rendimientos", y el sector entró en un ciclo de repricing.

Desde septiembre, los indicadores clave se debilitaron simultáneamente:

• El rendimiento de staking ETH cayó del 3.8% al inicio del trimestre al 3.1%, y el de SOL cayó más del 25% respecto al trimestre anterior;

• El mNAV de varias empresas DAT de segunda línea cayó por debajo de 1, con una eficiencia de capital marginal decreciente;

• El monto total de PIPE y ATM cayó un 40% respecto al trimestre anterior, y ARK, VanEck, Pantera y otras instituciones pausaron nuevas asignaciones DAT;

• A nivel ETF, los flujos netos de capital se volvieron negativos y algunos fondos reemplazaron posiciones de tesoro ETH por ETF de bonos del Tesoro de corta duración para reducir el riesgo de volatilidad de valuación.

Esta corrección expuso un problema central: la eficiencia de capital del modelo DAT fue sobreutilizada a corto plazo. La prima de valuación inicial provino de la innovación estructural y la escasez institucional, pero cuando los rendimientos on-chain cayeron y el costo de financiamiento subió, la velocidad de expansión del balance superó el crecimiento de los rendimientos, entrando en un "ciclo de dilución negativa", es decir, el crecimiento de la capitalización depende del financiamiento y no del flujo de caja.

A nivel macro, el sector DAT está entrando en una "fase de internalización de valuación":

• Las empresas centrales (BMNR, SBET, FORD) mantienen la estabilidad estructural gracias a tesoros sólidos y transparencia informativa;

• Los proyectos periféricos, debido a estructuras de capital simples y falta de divulgación, enfrentan desapalancamiento y contracción de liquidez;

• En cuanto a regulación, la SEC exige la divulgación de las principales direcciones de wallet y los estándares de divulgación de rendimientos de staking, restringiendo aún más el "espacio de expansión de balance de alta frecuencia".

El principal riesgo a corto plazo proviene de la compresión de valuación causada por la reflexividad de la liquidez. Cuando el mNAV sigue cayendo y los rendimientos PoS no cubren el costo de financiamiento, la confianza en el modelo de "reserva on-chain + pricing accionario" se ve afectada, lo que puede provocar una corrección sistémica de valuación similar a la del verano DeFi de 2021. Sin embargo, el sector DAT no está en recesión, sino que está pasando de una etapa impulsada por la expansión del balance a una impulsada por los rendimientos. En los próximos trimestres, se espera que los tesoros ETH y SOL mantengan su ventaja institucional, y su valuación dependerá cada vez más de:

• La eficiencia de los rendimientos de staking y restaking;

• La transparencia on-chain y los estándares de divulgación compliant.

En otras palabras, la primera fase del boom DAT ha terminado y el sector entra en una "fase de consolidación y validación". Las variables clave para la recuperación de la valuación futura serán la estabilidad de los rendimientos PoS, la eficiencia de integración del restaking y el grado de claridad de la política regulatoria.

Mercados de predicción: "barómetro" de la narrativa macro y auge de la economía de la atención

En el tercer trimestre de 2025, los mercados de predicción pasaron de ser un "juego marginal cripto nativo" a una "nueva infraestructura de mercado donde confluyen finanzas on-chain y compliant". En un entorno de cambios frecuentes en la política macro, volatilidad en las expectativas de inflación y tasas, los mercados de predicción se convirtieron gradualmente en lugares clave para captar el sentimiento del mercado, cubrir riesgos políticos y descubrir el precio de las narrativas. La fusión de narrativas macro y on-chain hizo que evolucionaran de herramientas especulativas a capas de mercado con funciones de agregación de información y señal de precios.

Históricamente, los mercados de predicción cripto nativos han mostrado una notable capacidad de anticipación en varios eventos macro y políticos. Durante las elecciones presidenciales estadounidenses de 2024, el volumen total de operaciones en Polymarket superó los $500 millones, con el contrato "quién ganará la elección presidencial" alcanzando $250 millones y un pico diario de $20 millones, un récord para los mercados de predicción on-chain. En eventos macro como "¿la Fed bajará tasas en septiembre de 2024?", los precios de los contratos se adelantaron claramente a los ajustes de expectativas de los futuros de tasas de CME FedWatch, mostrando que los mercados de predicción ya tienen valor como indicadores adelantados en ciertos periodos.

Aun así, el tamaño total de los mercados de predicción on-chain sigue siendo mucho menor que el de los mercados tradicionales. Desde 2025, el volumen acumulado de los mercados de predicción cripto globales (como Polymarket y Kalshi) fue de unos $24.1 mil millones, mientras que plataformas tradicionales como Betfair y Flutter Entertainment manejan volúmenes anuales de cientos de miles de millones de dólares. El mercado on-chain representa menos del 5% del tradicional, pero muestra un crecimiento superior en usuarios, cobertura temática y actividad de trading.

En el tercer trimestre, Polymarket fue el caso de crecimiento fenomenal. A diferencia de los rumores de "financiamiento a $1 mil millones de valuación" a mediados de año, en octubre se supo que la matriz de la Bolsa de Nueva York, ICE, planeaba invertir hasta $2 mil millones y adquirir un 20% de participación, valorando a Polymarket en unos $8–9 mil millones. Esto significa que sus datos y modelo de negocio ya cuentan con el reconocimiento de Wall Street. Hasta fines de octubre, el volumen anual acumulado de Polymarket era de unos $13.2 mil millones, con un volumen mensual de $1.4–1.5 mil millones en septiembre, muy superior al segundo trimestre, y un récord histórico de $3 mil millones en octubre. Los temas de trading se centraron en "¿la Fed bajará tasas en la reunión FOMC de septiembre?", "¿la SEC aprobará un ETF de ethereum antes de fin de año?", "probabilidades de victoria en estados clave de las elecciones presidenciales estadounidenses" y "rendimiento de las acciones de Circle (CIR) tras su salida a bolsa". Algunos investigadores señalaron que la volatilidad de estos contratos suele anticipar en 12–24 horas a los rendimientos de los bonos estadounidenses y las curvas de probabilidad de FedWatch, convirtiéndose en un indicador adelantado del sentimiento de mercado.

Al mismo tiempo, Kalshi logró un avance institucional en el camino compliant. Como mercado de predicción registrado ante la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de EE. UU., Kalshi completó una ronda C de $185 millones en junio de 2025 (liderada por Paradigm), con una valuación de unos $2 mil millones; en octubre, la última divulgación elevó la valuación a $5 mil millones, con un crecimiento anualizado del volumen de operaciones superior al 200%. La plataforma lanzó en el tercer trimestre contratos relacionados con criptoactivos, como "¿bitcoin cerrará el mes por encima de $80,000?" y "¿se aprobará un ETF de ethereum antes de fin de año?", marcando la entrada formal de instituciones tradicionales al mercado de especulación y cobertura de "eventos narrativos cripto". Según Investopedia, los contratos cripto de Kalshi superaron los $500 millones en volumen en solo dos meses, brindando a los inversores institucionales un nuevo canal compliant para expresar expectativas macro. Así, el mercado de predicción adoptó una estructura dual de "libertad on-chain + rigor compliant".

A diferencia de las primeras plataformas de predicción centradas en entretenimiento y política, el foco de los mercados principales en el tercer trimestre de 2025 se desplazó claramente hacia política macro, regulación financiera y eventos de vinculación entre acciones y tokens. Los contratos macro y regulatorios en Polymarket superaron los $500 millones en volumen acumulado, más del 40% del volumen trimestral. Los inversores participaron activamente en temas como "¿se aprobará un ETF spot de ETH antes del cuarto trimestre?" y "¿superará Circle un precio clave tras su salida a bolsa?". En algunos periodos, la evolución de precios de estos contratos incluso anticipó la opinión pública en medios tradicionales y las expectativas del mercado de derivados, convirtiéndose gradualmente en un "mecanismo de pricing del consenso de mercado".

La principal innovación de los mercados de predicción on-chain es que, mediante la tokenización, permiten el pricing líquido de eventos. Cada evento se tokeniza en precios binarios o continuos (como YES/NO Token) y, mediante market makers automáticos (AMM), se mantiene la liquidez, logrando un descubrimiento eficiente de precios sin necesidad de matching. La liquidación depende de oráculos descentralizados (como UMA, Chainlink) que ejecutan en la blockchain, garantizando transparencia y auditabilidad. Esta estructura permite que casi cualquier evento social o financiero—desde resultados electorales hasta decisiones de tasas—pueda ser cuantificado y negociado como un activo on-chain, constituyendo un nuevo paradigma de "financiarización de la información".

Sin embargo, el rápido desarrollo también trae riesgos. Primero, el riesgo de oráculo sigue siendo el principal cuello de botella técnico: cualquier retraso o manipulación de datos externos puede provocar disputas en la liquidación de contratos. Segundo, la falta de claridad regulatoria limita la expansión del mercado: EE. UU. y la UE aún no han unificado criterios regulatorios sobre derivados de eventos. Tercero, algunas plataformas carecen de procesos KYC/AML, lo que puede generar riesgos de cumplimiento en el origen de fondos. Por último, la liquidez está excesivamente concentrada en las principales plataformas (Polymarket tiene más del 90% del mercado), lo que puede provocar desviaciones de precios y mayor volatilidad en escenarios extremos.

En resumen, el desempeño de los mercados de predicción en el tercer trimestre muestra que ya no son un "juego marginal cripto", sino que se están convirtiendo en una capa clave para las narrativas macro. Son tanto un reflejo inmediato del sentimiento del mercado como una herramienta de agregación de información y pricing de riesgos. De cara al cuarto trimestre, se espera que los mercados de predicción sigan evolucionando en una estructura dual "on-chain × compliant": Polymarket, en la parte on-chain, se expandirá gracias a la liquidez DeFi y el trading de narrativas macro; Kalshi, en el camino compliant, atraerá capital institucional mediante el reconocimiento regulatorio y la cotización en dólares. Con la popularización de las narrativas financieras impulsadas por datos, los mercados de predicción están pasando de la economía de la atención a la infraestructura de toma de decisiones, convirtiéndose en una nueva capa de activos en el sistema financiero que refleja tanto el sentimiento colectivo como la capacidad de pricing adelantado.