Tout le monde célèbre la baisse des taux en septembre, mais le discours de Powell est-il vraiment aussi « dovish » ?

Vendredi dernier, le discours du président de la Fed, Jerome Powell, lors de la réunion annuelle mondiale des banques centrales à Jackson Hole, a été largement interprété comme un signal clair d'une baisse des taux en septembre, ce qui a immédiatement enflammé l'enthousiasme du marché et permis aux actions américaines d'atteindre de nouveaux sommets historiques.

Cependant, l'économiste américain et président de l'université de Stanford, Jonathan Levin, a écrit samedi dans une chronique de Bloomberg que, si l'on analyse en profondeur le discours de Powell à Jackson Hole, on constate que le message central n'est pas un assouplissement inconditionnel, mais plutôt une tentative difficile de peser les risques doubles d'un marché du travail atone et d'une inflation élevée dans un environnement économique brumeux.

Levin affirme que la réaction euphorique du marché vendredi a largement ignoré les subtilités clés du discours de Powell. Il souligne que si la Fed baisse effectivement les taux, ce sera probablement parce que l'économie rencontre des difficultés et que la banque centrale est obligée d'intervenir, et non parce que l'inflation se calme. Ce contexte lourd de sens a été noyé par la réaction initiale du marché.

L'article souligne que Powell a reconnu dans son discours que les décideurs sont confrontés à une tâche ardue : trouver un équilibre entre leur double mandat de promotion du plein emploi et de maintien de la stabilité des prix. Ce dilemme politique suggère que la trajectoire future des baisses de taux pourrait être plus lente et plus incertaine que ce que le marché anticipe.

Des choix difficiles sous un double objectif

L'article indique que lorsque le taux d'inflation a grimpé à 9,1 % en 2022, l'objectif de la Fed était très clair et le consensus politique relativement facile à atteindre. Aujourd'hui, la situation à laquelle sont confrontés les décideurs est bien plus complexe.

Powell a également souligné dans son discours :

« Lorsque nos objectifs sont en tension comme c'est le cas actuellement, notre cadre nous oblige à équilibrer les deux aspects de notre double mandat. »

Levin explique que, d'une part, bien que le taux de chômage reste bas, les données du marché du travail commencent à vaciller. D'autre part, le taux d'inflation reste légèrement supérieur à l'objectif de 2 % de la Fed.

L'article cite le discours de Powell : « Notre taux directeur est désormais plus proche du niveau neutre de 100 points de base qu'il ne l'était il y a un an », ce qui permet à la Fed d'« agir avec prudence ». Mais il avertit également que « la politique monétaire n'est pas sur une trajectoire prédéfinie ».

Cette divergence de politique est déjà apparue au sein de la Fed. La décision de maintenir les taux entre 4,25 % et 4,5 % en juillet a suscité l'opposition de deux gouverneurs, une première depuis 1992, soulignant les profondes divergences sur l'interprétation des données économiques actuelles.

Les risques baissiers du marché du travail

L'article souligne qu'un point clé négligé derrière l'enthousiasme du marché pour une baisse des taux est que la principale motivation de la Fed pourrait être la crainte d'une détérioration de l'économie.

Dans son discours de vendredi, Powell a particulièrement souligné que le marché du travail se trouve actuellement dans un « équilibre étrange », avec une offre et une demande de main-d'œuvre qui ralentissent toutes deux de manière significative, en partie en raison du durcissement des politiques migratoires.

Powell n'a pas mâché ses mots à ce sujet :

« Cette situation inhabituelle indique que les risques baissiers pour l'emploi augmentent. Si ces risques se matérialisent, ils pourraient rapidement se traduire par une forte augmentation des licenciements et du taux de chômage. »

En d'autres termes, une baisse des taux serait une mesure défensive, et non une déclaration de victoire sur la vigueur économique.

L'article indique que d'autres données viennent étayer cette inquiétude. Powell a mentionné que la croissance du PIB américain au premier semestre de cette année n'était qu'environ la moitié de celle de 2024, en partie à cause du ralentissement des dépenses de consommation. Cela ne correspond pas aux fondements d'un marché boursier en hausse continue.

Le casse-tête de l'inflation reste entier

Alors que l'on s'inquiète du marché de l'emploi, le risque d'inflation demeure.

L'article indique que de nombreux économistes continuent de craindre que la politique tarifaire de Trump ne fasse grimper les prix des biens dans les mois, voire les trimestres à venir. Bien que l'impact soit encore modéré pour l'instant, les professionnels du secteur s'attendent à ce que la pression à la hausse sur les prix se fasse réellement sentir lors de la sortie des nouveaux modèles automobiles en 2026.

La manière de faire face au choc des prix induit par les tarifs est en soi un sujet de débat intense. Les colombes estiment que les décideurs devraient ignorer ce changement de niveau de prix « ponctuel » ; tandis que les faucons craignent qu'après avoir enduré près de cinq ans d'inflation élevée, cela ne contribue à une perte de contrôle des anticipations d'inflation.

Levin estime que Powell lui-même semble appartenir au camp qui préfère « ignorer » l'impact des tarifs, ce qui constitue l'un des rares signaux légèrement dovish de son discours. Mais il avertit également clairement : « Nous ne pouvons pas tenir pour acquis que les anticipations d'inflation resteront stables », reconnaissant ainsi cette préoccupation.

Une réaction de marché potentiellement excessive

L'article conclut en soulignant que l'interprétation dovish du discours de Powell par le marché est peut-être exagérée, ou bien que les investisseurs s'attendaient auparavant à une position plus dure, ce qui a conduit à un ajustement des positions. La réalité est bien plus banale, mais tout à fait appropriée à la conjoncture économique actuelle.

Au-delà des défis politiques, le discours de Powell a également habilement évité la pression politique exercée par Trump pour une forte baisse des taux. Sous aucun angle, le discours de Powell ne montre de signe de capitulation face à la pression.

Levin indique qu'en se basant sur les données actuelles, la Fed semble prête à baisser les taux dès le mois prochain, puis à reprendre la recherche du niveau de taux approprié pour soutenir une croissance durable et une faible inflation. Mais les perspectives restent très incertaines, et le processus d'assouplissement monétaire pourrait être plus lent que ce que le marché anticipe.