IOSG : Pourquoi la saison des altcoins où l’on pouvait « acheter les yeux fermés » appartient-elle désormais au passé ?

Titre original : « IOSG Weekly Brief｜Quelques réflexions sur la saison des altcoins de ce cycle #292 »

Auteur original : Jiawei, IOSG Venture

Introduction

▲ Source : CMC

Au cours des deux dernières années, l'attention du marché a toujours été attirée par une question : la saison des altcoins reviendra-t-elle ?

Comparé à la force du bitcoin et à l'avancée de l'institutionnalisation, la grande majorité des altcoins ont eu des performances médiocres. La capitalisation boursière de la plupart des altcoins existants a chuté de 95 % par rapport au cycle précédent, et même les nouveaux tokens auréolés de gloire sont enlisés. Ethereum a également traversé une longue période de morosité, ne se redressant que récemment grâce à des structures de trading telles que le « modèle coin-stock ».

Même dans un contexte où le bitcoin atteint de nouveaux sommets et où Ethereum rattrape son retard et se stabilise relativement, le sentiment général du marché envers les altcoins reste déprimé. Chaque participant au marché espère que le marché pourra répéter l'épique bull run de 2021.

L'auteur avance ici une thèse centrale : un marché haussier généralisé et prolongé comme celui de 2021, alimenté par une « inondation » de liquidités, n'existe plus dans l'environnement macroéconomique et la structure du marché actuels — cela ne signifie pas que la saison des altcoins n'arrivera pas, mais qu'elle se manifestera probablement sous une forme plus différenciée et dans un contexte de marché haussier lent.

2021, un feu de paille

▲ Source : rwa.xyz

L'environnement externe du marché en 2021 était très particulier. Sous la pandémie de Covid-19, les banques centrales du monde entier imprimaient de l'argent à un rythme sans précédent et injectaient ce capital bon marché dans le système financier, comprimant les rendements des actifs traditionnels et laissant soudainement beaucoup de liquidités dans les mains des investisseurs.

À la recherche de rendements élevés, les capitaux ont massivement afflué vers les actifs à risque, et le marché crypto est devenu un terrain d'accueil important. Un indicateur évident : l'offre de stablecoins a explosé, passant d'environ 20 milliards de dollars fin 2020 à plus de 150 milliards de dollars fin 2021, soit une augmentation de plus de 7 fois en un an.

À l'intérieur de l'industrie crypto, après le DeFi Summer, l'infrastructure financière on-chain se mettait en place, les concepts de NFT et de metaverse entraient dans la conscience du grand public, et les blockchains publiques et les solutions de scalabilité étaient en phase de croissance. Parallèlement, l'offre de projets et de tokens était relativement limitée, avec une forte concentration de l'attention.

Pour prendre l'exemple de la DeFi, à l'époque, le nombre de projets blue chips était limité : quelques protocoles comme Uniswap, Aave, Compound, Maker représentaient l'ensemble du secteur. Les investisseurs avaient peu de choix, ce qui facilitait la formation d'une force collective pour faire monter tout le secteur.

Ces deux facteurs ont constitué le terreau de la saison des altcoins de 2021.

Pourquoi « les beaux jours ne durent pas, les festins ne se répètent pas »

En mettant de côté les facteurs macroéconomiques, l'auteur estime que la structure du marché actuelle a connu plusieurs changements significatifs par rapport à il y a 4 ans :

Explosion rapide de l'offre de tokens

▲ Source : CMC

L'effet d'enrichissement de 2021 a attiré beaucoup de capitaux. Au cours des quatre dernières années, la prospérité du capital-risque a fait grimper la valorisation moyenne des projets, la popularité des airdrops et la propagation virale des memecoins ont accéléré l'émission de tokens, avec des valorisations toujours plus élevées.

▲ Source : Tokenomist

Contrairement à 2021 où la plupart des projets étaient à forte liquidité, aujourd'hui, à l'exception des memecoins, les projets majeurs du marché font face à une énorme pression de déblocage de tokens. Selon TokenUnlocks, rien qu'en 2024-2025, plus de 200 milliards de dollars de tokens seront débloqués. C'est la fameuse situation du secteur dans ce cycle : « high FDV, low float » (valorisation pleinement diluée élevée, faible liquidité).

Fragmentation de l'attention et de la liquidité

▲ Source : Kaito

En termes d'attention, le graphique ci-dessus montre un échantillon aléatoire de la mindshare des projets Pre-TGE sur Kaito. Parmi les 20 premiers projets, on peut distinguer au moins 10 sous-secteurs. Si l'on devait résumer en quelques mots les principales narratives du marché en 2021, la plupart diraient « DeFi, NFT, GameFi/Metaverse ». Mais il est difficile de résumer le marché des deux dernières années en quelques mots.

Dans ce contexte, les capitaux basculent rapidement d'un secteur à l'autre, mais pour de courtes périodes. Crypto Twitter est saturé d'informations, chaque groupe discute de sujets différents la plupart du temps. Cette fragmentation de l'attention rend difficile la formation d'une force collective comme en 2021. Même si un secteur performe bien, il est difficile que cela se propage à d'autres domaines, et encore moins d'entraîner une hausse généralisée.

En termes de liquidité, un fondement de la saison des altcoins est l'effet de débordement des capitaux gagnants : la liquidité afflue d'abord vers le bitcoin, Ethereum et autres actifs majeurs, puis cherche des altcoins à rendement potentiel plus élevé. Cet effet de débordement et de rotation fournit un soutien d'achat continu aux actifs de long tail.

Or, cette situation qui semblait évidente n'a pas été observée dans ce cycle :

· Premièrement, les institutions et ETF qui font monter le bitcoin et Ethereum ne déploient pas leurs capitaux dans les altcoins, préférant les actifs majeurs custodialisables et conformes, ce qui renforce l'effet d'aspiration sur les actifs de tête au lieu d'élever uniformément le niveau de l'ensemble du marché.

· Deuxièmement, la plupart des petits investisseurs du marché ne détiennent probablement pas de bitcoin ou d'Ethereum, mais sont piégés dans des altcoins depuis deux ans, sans liquidité supplémentaire.

Manque d'applications grand public

Derrière la frénésie du marché en 2021, il y avait un certain soutien. DeFi a apporté de la vitalité à la blockchain, longtemps à court d'applications ; les NFT ont permis aux créateurs et célébrités de toucher un public plus large, l'expansion venant de nouveaux utilisateurs et cas d'usage hors du cercle crypto (du moins, c'est ainsi que l'histoire était racontée).

Après quatre années d'itérations technologiques et de produits, on constate une surconstruction de l'infrastructure, mais très peu d'applications réellement grand public. Parallèlement, le marché mûrit, devient plus pragmatique et lucide — face à la lassitude des narratives, il exige une croissance réelle des utilisateurs et des modèles économiques durables.

Sans un afflux continu de nouveaux entrants pour absorber l'offre croissante de tokens, le marché ne peut qu'entrer dans une compétition interne sur la base du stock existant, ce qui ne peut fournir le socle d'une hausse généralisée.

Esquisse et perspectives de la saison des altcoins de ce cycle

La saison des altcoins viendra, mais elle ne ressemblera plus à celle de 2021.

Premièrement, la logique fondamentale de la rotation des capitaux et des secteurs existe toujours. On peut observer qu'après que le bitcoin ait atteint 100 000 dollars, la dynamique de hausse à court terme s'est nettement affaiblie, et les capitaux chercheront la prochaine cible. Il en va de même pour Ethereum.

Deuxièmement, en cas de manque prolongé de liquidité sur le marché, les altcoins détenus sont bloqués, et le capital doit chercher des moyens de se sauver. Ethereum en est un bon exemple : les fondamentaux d'Ethereum ont-ils vraiment changé dans ce cycle ? Les applications les plus populaires, Hyperliquid et pump.fun, ne sont pas sur Ethereum ; le concept de « world computer » date déjà de longtemps.

Faute de liquidité interne, il faut chercher à l'extérieur. Sous l'impulsion du DAT, avec une hausse de plus de trois fois du prix de l'ETH, de nombreuses histoires autour des stablecoins et des RWA ont trouvé leur fondement le plus concret.

L'auteur imagine les scénarios suivants :

Marché de certitude basé sur les fondamentaux

▲ Source : TokenTerminal

Dans un marché incertain, les capitaux cherchent instinctivement la certitude.

Les capitaux iront davantage vers les projets ayant des fondamentaux solides et un PMF (Product Market Fit). Ces actifs pourraient avoir une hausse limitée, mais sont plus stables et plus certains. Par exemple, Uniswap et Aave, ces blue chips DeFi, conservent une bonne résilience même en période de marché baissier ; Ethena, Hyperliquid et Pendle se sont distingués comme étoiles montantes dans ce cycle.

Les catalyseurs potentiels pourraient être l'activation du switch de frais ou d'autres actions de gouvernance.

Ces projets ont en commun de générer des flux de trésorerie significatifs, avec des produits largement validés par le marché.

Opportunités Beta sur les actifs forts

Quand une tendance majeure du marché (comme ETH) commence à monter, les capitaux qui ont raté cette hausse ou cherchent plus de levier se tournent vers des « actifs proxy » fortement corrélés pour obtenir un rendement Beta. Par exemple UNI, ETHFI, ENS, etc. Ils amplifient la volatilité d'ETH, mais leur durabilité est moindre.

Repricing des anciens secteurs sous adoption mainstream

Des achats institutionnels de bitcoin, aux ETF, puis au modèle DAT, la narrative principale de ce cycle est l'adoption par la finance traditionnelle. Si la croissance des stablecoins s'accélère, supposons une multiplication par 4 jusqu'à 1 trillion de dollars, une partie de ces fonds affluera probablement vers la DeFi, entraînant une revalorisation du secteur. Le passage des produits financiers crypto à la finance traditionnelle redéfinira le cadre de valorisation des blue chips DeFi.

Spéculation locale sur les écosystèmes

▲ Source : DeFiLlama

HyperEVM, grâce à la forte attention qu'il suscite, à la fidélité de ses utilisateurs et à l'afflux de nouveaux capitaux, pourrait générer des effets de richesse et de l'Alpha sur ses projets écosystémiques pendant plusieurs semaines à plusieurs mois.

Divergence de valorisation sur les projets stars

▲ Source : Blockworks

À l'exemple de pump.fun, après le reflux de l'euphorie liée à l'émission du token, la valorisation revient à une fourchette conservatrice et le marché diverge. Si les fondamentaux restent solides, il pourrait y avoir une opportunité de rebond. À moyen terme, pump.fun, en tant que leader du secteur meme, avec des revenus pour soutenir ses fondamentaux et un modèle de rachat, pourrait surpasser la plupart des memes majeurs.

Conclusion

La saison des altcoins de 2021, où l'on pouvait « acheter les yeux fermés », appartient désormais à l'histoire. L'environnement du marché devient plus mature et plus différencié — le marché a toujours raison, et en tant qu'investisseur, il faut sans cesse s'adapter à ces changements.

Pour conclure, l'auteur propose quelques prévisions :

1. Après l'entrée des institutions financières traditionnelles dans le monde crypto, leur logique d'allocation de capitaux diffère radicalement de celle des particuliers — elles ont besoin de cash flows explicables et de modèles de valorisation comparables. Cette logique d'allocation profitera directement à l'expansion et à la croissance de la DeFi lors du prochain cycle. Pour attirer les capitaux institutionnels, les protocoles DeFi activeront plus activement la distribution de frais, les rachats ou des modèles de dividendes dans les 6 à 12 prochains mois.

À l'avenir, la logique de valorisation basée uniquement sur la TVL cédera la place à une logique de distribution des cash flows. On observe déjà certains produits DeFi institutionnels récemment lancés, comme Horizon d'Aave, qui permet de prêter des stablecoins contre des bons du Trésor américains tokenisés et des fonds institutionnels.

Avec la complexification du contexte macro des taux d'intérêt et la demande croissante de la finance traditionnelle pour des rendements on-chain, les infrastructures de rendement standardisées et productisées deviendront précieuses : produits dérivés de taux d'intérêt (comme Pendle), plateformes de produits structurés (comme Ethena) et agrégateurs de rendement en bénéficieront.

Le risque pour les protocoles DeFi est que les institutions traditionnelles, grâce à leur marque, leur conformité et leur force de distribution, émettent leurs propres produits « walled garden » réglementés, en concurrence avec la DeFi existante. On le voit déjà avec la blockchain Tempo lancée conjointement par Paradigm et Stripe.

2. Le marché des altcoins de demain pourrait être polarisé, la liquidité affluant vers deux extrêmes : d'un côté, les blue chips DeFi et les infrastructures, qui disposent de cash flows, d'effets de réseau et de reconnaissance institutionnelle, absorberont la majorité des capitaux cherchant une croissance stable. De l'autre, les actifs purement spéculatifs à haut risque — memecoins et narratives court terme. Ces actifs ne reposent sur aucun fondamentaux, mais servent d'outils spéculatifs à haute liquidité et faible barrière d'entrée, répondant à la demande de risque et de rendement extrêmes. Les projets intermédiaires, avec un certain produit mais sans véritable moat ni narrative forte, pourraient se retrouver dans une position délicate si la structure de liquidité ne s'améliore pas.