Analyse de l'événement d'enchères USDH : une lutte de pouvoir qui redéfinit les règles du marché des stablecoins

Auteur original : Haotian, chercheur en crypto

Parlons de l'événement très médiatisé d'enchères du stablecoin $USDH de @HyperliquidX.

En surface, cela peut sembler être une bataille d'intérêts entre plusieurs émetteurs tels que Frax, Sky, Native Market, mais en réalité, il s'agit d'une "enchère publique" des droits de frappe de stablecoins qui va redéfinir les règles du marché des stablecoins à l'avenir.

En combinant les perspectives avec @0xMert_, j'aimerais partager quelques points de vue :

1) La lutte pour les droits de frappe de l'USDH a mis en lumière une contradiction fondamentale entre la demande de stablecoins natifs dans les applications décentralisées et le besoin d'une liquidité unifiée des stablecoins.

En termes simples, chaque grand protocole essaie d'avoir sa propre "autorité de frappe", ce qui conduit inévitablement à une fragmentation de la liquidité.

Pour résoudre ce problème, Mert a proposé deux solutions :

1. "Alignement" des stablecoins de l'écosystème, où tout le monde s'accorde sur un stablecoin commun, partageant les profits de manière proportionnelle. La question est la suivante : en supposant que l'USDC ou l'USDT actuel soit le stablecoin aligné avec le plus fort consensus, sont-ils prêts à partager une grande partie des profits avec les DApps ?

2. Construire un système d'auto-stop de liquidité de stablecoins (modèle M0), en utilisant une réflexion Crypto Native pour construire une couche de liquidité unifiée, comme Ethereum en tant que couche d'opération interactive, permettant aux différents stablecoins natifs de s'échanger sans friction. Cependant, qui supportera les coûts d'exploitation de la couche de liquidité, qui garantira l'ancrage des différentes architectures de stablecoins, et comment atténuer le risque systémique d'un stablecoin individuel qui perd son ancrage ?

Ces deux solutions peuvent sembler raisonnables, mais elles ne traitent que la question de la fragmentation de la liquidité, car dès que les intérêts de chaque émetteur sont pris en compte, la logique devient incohérente.

Circle s'appuie sur un rendement obligataire du Trésor de 5,5 % pour gagner des milliards de dollars par an de manière passive. Pourquoi devraient-ils partager avec un protocole comme Hyperliquid ? En d'autres termes, lorsque des protocoles comme Hyperliquid ont le droit de s'affranchir des émetteurs traditionnels et de se tenir seuls sur le marché des stablecoins, le modèle de "revenu passif" des émetteurs comme Circle sera également remis en question.

L'événement d'enchères USDH peut être vu comme une démonstration de défi à la domination de l'émission traditionnelle de stablecoins. À mon avis, que la rébellion réussisse ou échoue n'est pas important ; ce qui compte, c'est le moment où le gant est jeté.

2) Pourquoi dis-je cela ? Parce que les droits de profit des stablecoins reviendront finalement entre les mains des créateurs de valeur.

Le modèle traditionnel d'émission de stablecoins, illustré par Circle et Tether, tourne essentiellement autour du rôle d'intermédiaire. Les utilisateurs déposent des fonds, que ces entités utilisent ensuite pour acheter des obligations d'État ou déposer sur Coinbase afin de gagner des intérêts fixes, la plupart des bénéfices étant conservés pour eux-mêmes.

De toute évidence, l'incident USDH vise à souligner une faille dans cette logique : la véritable valeur est créée par le protocole qui traite les transactions, et non simplement par l'émetteur qui détient les actifs de réserve. Du point de vue de Hyperliquid, qui traite plus de 5 milliards de dollars de transactions par jour, pourquoi devraient-ils remettre plus de 200 millions de dollars de rendements annuels d'obligations d'État à Circle ?

Dans le passé, la principale demande pour la circulation des stablecoins était d'assurer la "sécurité sans désancrage", donc les émetteurs comme Circle, qui ont supporté d'importants "coûts de conformité", étaient censés bénéficier de cette part des retours.

Cependant, à mesure que le marché des stablecoins mûrit et que la clarté réglementaire s'améliore, la tendance sera probablement de transférer ce droit de partage des revenus aux créateurs de valeur.

Par conséquent, à mon avis, la signification de l'enchère USDH réside dans la définition d'une nouvelle règle de distribution des revenus de la valeur des stablecoins : ceux qui contrôlent la véritable demande de transaction et le trafic utilisateur devraient avoir la priorité dans la distribution des revenus ;

3) Alors, quelle sera la fin : la chaîne d'application dominera-t-elle le discours, reléguant les émetteurs au rang de "fournisseur de services backend" ?

Mert a mentionné une troisième option, qui est assez intrigante : laisser la chaîne d'application générer des revenus, tandis que les émetteurs traditionnels voient leurs profits diminuer ? Comment devons-nous comprendre cela ?

Imaginez Hyperliquid générant des centaines de millions de dollars de revenus rien qu'avec les frais de transaction en une année ; comparé à cela, les rendements potentiels mais "accessoires" des obligations d'État issus de la gestion des réserves paraissent bien pâles.

Cela explique pourquoi Hyperliquid a choisi de ne pas diriger eux-mêmes l'émission mais plutôt de déléguer les droits d'émission, car il n'y a pas besoin de le faire ; l'auto-émission augmenterait non seulement leur "responsabilité de crédit", mais les profits obtenus seraient bien moins attrayants que ceux provenant des frais sur de gros volumes de transactions.

En fait, comme vous pouvez le voir, lorsque Hyperliquid a délégué les droits d'émission, les réactions des enchérisseurs en sont la preuve : Frax s'est engagé à reverser 100 % des recettes à Hyperliquid pour des rachats de HYPE ; Sky a proposé un taux de rendement de 4,85 % plus un levier de négociation de rachats annuels de 250 millions de dollars ; Native Markets a proposé un partage 50/50, etc. ;

Fondamentalement, ce qui était à l'origine une bataille d'intérêts entre les parties applicatives DApps et les émetteurs de stablecoins est devenu un jeu de "boucle interne" entre les trois émetteurs, en particulier avec les nouveaux émetteurs poussant les anciens à changer les règles.

Ci-dessus.

La quatrième solution proposée par Mert semble un peu abstraite. À ce stade, la valeur de marque des émetteurs de stablecoins pourrait être complètement réduite à zéro, ou l'autorité d'émission et de frappe pourrait être entièrement centralisée sous le contrôle réglementaire, ou il pourrait s'agir d'un protocole décentralisé, ce qui reste actuellement inconnu. Cela appartient probablement encore à un avenir lointain.

Quoi qu'il en soit, à mon avis, cette mêlée d'enchères USDH a le potentiel de marquer la fin de l'ère où les anciens émetteurs de stablecoins pouvaient simplement se reposer sur leurs lauriers. Cela ramène véritablement les droits de rendement des stablecoins entre les mains des "applications" qui créent de la valeur, ce qui est déjà un développement remarquable !

Quant à savoir s'il s'agit d'un "achat de votes" et si l'enchère est transparente, je pense en fait qu'il s'agit d'une fenêtre d'opportunité avant la mise en œuvre réelle de solutions réglementaires comme le GENIUS Act. Se contenter de regarder le spectacle se dérouler est déjà suffisamment divertissant.