Discours complet d'Arthur Hayes en Corée : Guerre, dette et bitcoin, opportunités dans la frénésie de l'impression monétaire

Auteur original|Arthur Hayes
Traduction originale|angelilu, Foresight News

Le 23 septembre, Arthur Hayes a assisté au sommet KBW 2025 en Corée et a prononcé un discours principal. Son intervention a présenté le phénomène possible de « money printing madness » (folie de l’impression monétaire) qui pourrait survenir aux États-Unis dans le futur, en analysant ses racines historiques, ses moteurs politiques et les mécanismes concrets par lesquels cela pourrait se réaliser. Il a également expliqué pourquoi, en tant qu’investisseurs crypto, nous devrions nous en préoccuper. Voici l’intégralité du discours d’Arthur Hayes :

Introduction et contexte : vers la folie de l’impression monétaire

Bon, cela va devenir un peu technique, on va parler de qui vote pour quoi, ce genre de choses. Mais je pense qu’il est crucial de comprendre où nous en sommes actuellement sur la trajectoire qui mène les États-Unis vers la folie de l’impression monétaire. En réalité, tout a commencé avec l’élection de Donald Trump et la nomination d’un secrétaire au Trésor, que j’appelle « Buffalo Bill ». Mais ils ne sont pas encore vraiment en place. Ils envoient tous les bons signaux, les médias financiers traditionnels ne cessent de parler de combien Trump est mauvais, par exemple quand il insulte Jerome Powell sur les réseaux sociaux (Truth Social), le traitant de « Monsieur Trop Tard ».

Mais au final, la Fed a déjà réduit les taux d’intérêt de façon permanente, ce qui n’est pas mal, mais ils auraient pu faire plus. Comment pouvons-nous aller vers la folie ? Comment pouvons-nous faire grimper le bitcoin à un million, voire plus, et faire en sorte que n’importe quel « altcoin » de votre portefeuille, même sans leader, sans revenus, sans clients, puisse s’envoler de 100 fois ? Je sais que c’est ce que vous voulez m’entendre dire.

Comment pouvons-nous arriver à ce stade ? Cela commence par comprendre comment la Fed vote, quel comité est responsable de quoi, et comment nous pouvons aboutir à un contrôle de la courbe des taux. C’est pourquoi l’article que j’ai publié après mon intervention et le discours qui a suivi abordent ces sujets. Donc, pour comprendre où nous allons, revenons à l’histoire, car l’histoire préfigure l’avenir.

Rétrospective historique : le financement de la guerre dans les années 1940

Revenons aux années 1940, que s’est-il passé à ce moment-là ? Il y a eu une guerre mondiale. Les États-Unis y sont entrés en 1942. Évidemment, quand on entre en guerre, que fait-on ? On imprime énormément d’argent. Comment fait-on ? On demande à la banque centrale de baisser le coût de l’argent et d’en augmenter la quantité, afin que le gouvernement central puisse évincer tout le monde, emprunter de l’argent pour fabriquer des armes. Alors, comment le gouvernement américain a-t-il financé sa participation à la Seconde Guerre mondiale ?

La Fed s’est essentiellement entendue avec le Trésor pour manipuler le marché obligataire, permettant au gouvernement américain d’émettre de la dette à très faible coût. Voici une photo des Tuskegee Airmen. Ils se préparent à partir en guerre, à acheter des obligations de guerre. Quel était le taux des obligations d’État à l’époque ? Pendant près de dix ans, le taux des bons du Trésor à moins d’un an était plafonné à 0,675 %. Pour les obligations à long terme, entre 10 et 25 ans, le taux était limité à 2,5 %. Voilà ce qu’est le contrôle de la courbe des taux aux États-Unis.

Comparaison des courbes de taux et spéculations sur l’avenir

Voici un graphique de la courbe des taux. La ligne orange représente la situation actuelle, c’est un graphique que j’ai fait ce week-end. Comme vous pouvez le voir, le taux des bons du Trésor à 1 à 3 mois est d’environ 4 %, celui des obligations à 10 ans est d’environ 4,5 %, et celui des obligations à 30 ans est d’environ 4,75 %. C’est la courbe des taux d’aujourd’hui, en contraste avec celle de la fin des années 1940 pendant la guerre.

Du point de vue de Trump, c’est exactement ce qu’il veut créer. Il veut transformer la ligne orange en ligne violette. En tant qu’investisseurs, nous devons répondre à la question de savoir comment atteindre cet objectif, et nous devons faire des hypothèses audacieuses. Je vais peut-être devoir entrer dans le domaine de la politique bureaucratique, qui est évidemment très chaotique, car nous avons affaire à des humains, et les humains font des choses inattendues.

Je vais donc décrire un chemin possible, mais je ne sais pas si cela se produira vraiment. Cependant, selon la façon dont je réfléchis actuellement au portefeuille de Maelstrom (ma société d’investissement), cette possibilité est suffisamment élevée pour que j’aie confiance à pousser le niveau de risque presque au maximum, même si le bitcoin est déjà passé d’environ 3 000 $ à 12 000 $ et traverse actuellement une période de faiblesse.

Mécanisme du contrôle de la courbe des taux et troisième mission de la Fed

Alors, quel est le mécanisme du contrôle de la courbe des taux ? Comme vous le savez, Steven Moran, membre du conseil des gouverneurs de la Fed, a déclaré la troisième mission de la Fed, qui figure en fait dans la Federal Reserve Act de 1913 : la Fed a la responsabilité de « maintenir des taux d’intérêt modérés sur la dette publique ». Que signifie « modéré » ? Cela signifie ce qu’ils veulent que cela signifie. Donc, quand je dis que la troisième mission de la Fed est d’imprimer de l’argent pour aider à financer la dette nationale, c’est exactement ce que je veux dire.

Pourquoi est-il aujourd’hui crucial pour les États-Unis de financer des dépenses publiques massives et la création de crédit ? La raison est toujours la même. Les États-Unis sont en guerre, ou plus important encore, ils ont essentiellement perdu les deux dernières guerres. Ils ont perdu contre la Russie en Ukraine, et ont dû cesser d’intervenir en Iran après 12 jours, car ils avaient épuisé les missiles pour aider Israël à se défendre.

Il s’avère que la base industrielle américaine a complètement disparu. Au cours des quarante dernières années, elle a été transférée en Chine. Aujourd’hui, les États-Unis ne peuvent pas produire suffisamment d’obus pour vaincre la Russie, ni assez de missiles pour aider leurs alliés à bombarder où ils le souhaitent. C’est ce que Trump veut vraiment corriger, ou du moins essayer de le faire aussi vite que possible. Cela nécessite du crédit. Et ce crédit sera fourni par le système bancaire et le Trésor américain.

Contrôle des taux à court et long terme

Alors, concrètement, comment contrôler le marché des bons du Trésor ? Vous pouvez baisser le taux de rémunération des réserves excédentaires. Les réserves excédentaires sont les réserves que les banques déposent à la Fed, et leur taux est actuellement au bas de la fourchette des taux des fonds fédéraux. Ils peuvent aussi baisser le taux d’escompte. Quand une banque est en difficulté, comme lors de la crise des banques régionales en 2023, elle emprunte à la Fed via la fenêtre d’escompte à un certain taux. Si je peux abaisser ces deux taux à n’importe quel niveau, je peux effectivement plafonner le rendement des bons du Trésor.

Un comité clé dont je parlerai plus tard est le Federal Reserve Board of Governors. Il contrôle le court terme de la courbe, c’est-à-dire le taux des réserves excédentaires, et influence le taux auquel les banques empruntent à la fenêtre d’escompte des Fed régionales. Alors, comment manipuler le long terme du marché obligataire ?

Nous devons d’abord nous intéresser au System Open Market Account (SOMA). Lorsque la Fed crée des réserves et achète des obligations aux banques dans le cadre du quantitative easing (QE), ces obligations finissent dans le compte SOMA. Ils publient chaque semaine le solde de ce compte. C’est un indicateur que nous pouvons utiliser pour surveiller s’ils pratiquent réellement le contrôle de la courbe des taux : achètent-ils des obligations en quantité illimitée à un prix donné pour manipuler les rendements à un certain niveau ?

Transformation de la création de crédit : de la banque centrale aux banques commerciales

Si vous étudiez comment fonctionne le contrôle de la courbe des taux au Japon, vous verrez que la Banque du Japon fixe un taux cible, puis achète continuellement des obligations jusqu’à ce que le taux soit atteint. Ainsi, si vous voulez faire un profit, vous me vendez des obligations jusqu’à ce que le taux baisse, que le prix des obligations monte, que le bilan s’étende, que la demande de crédit dans le système augmente, et alors la crypto grimpe naturellement. Ce bilan en expansion est géré par un comité clé de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), dont nous expliquerons le rôle en détail plus tard.

La deuxième chose est la génération de croissance du crédit. J’ai écrit un article intitulé « Black and White » il y a environ neuf à douze mois. J’y ai approfondi la différence entre la création de crédit au niveau de la banque centrale et celle au niveau des banques commerciales.

Depuis la crise financière mondiale de 2008, nous sommes dans une ère où la création de crédit est dominée par les banques centrales à l’échelle mondiale. Quand la banque centrale accorde le crédit, à quelles activités ce crédit est-il destiné ? La banque centrale préfère les grandes entreprises, elle préfère l’ingénierie financière. Donc, si vous êtes un investisseur en private equity à Londres, New York, Hong Kong ou Pékin, vous utilisez beaucoup de dette pour racheter une entreprise, vous prenez les dividendes des profits d’exploitation, puis vous la revendez à un multiple d’EBITDA plus élevé, et vous gagnez de l’argent. Vous ne créez pas de nouvelle capacité, vous ne faites que jouer sur la capacité existante avec de l’effet de levier.

C’est pourquoi il n’y a plus d’industrie aux États-Unis, car depuis les années 1980, on fait des LBO. Vous rachetez des entreprises, vous les endettez massivement, car vous pouvez accéder au marché de la dette des grandes entreprises, et les grandes entreprises peuvent émettre de la monnaie en dehors du système bancaire. Parce que la Fed a payé beaucoup d’argent, tous les riches veulent acheter ce capital institutionnel sans risque. C’est pourquoi MicroStrategy a réussi. Ils ont pu émettre de la dette sur ces marchés. Donc on émet de la dette bon marché, puis on achète du bitcoin. C’est essentiellement ainsi que MicroStrategy est devenue une grande entreprise.

Maintenant, cette méthode aide-t-elle le président Trump à fabriquer plus de bombes ? Non. Ils ont besoin que le secteur industriel américain ait plus de capacité. Ils ont besoin que les PME obtiennent du crédit, embauchent des travailleurs pour fabriquer des batteries, produire des biens. Ils ont besoin de prêts bancaires. Quand la Fed « secoue la manivelle » (imprime de l’argent) en permanence, elle évince les petites et moyennes banques et les banques régionales. Ils ont besoin d’une courbe des taux pentue. Ils doivent pouvoir prêter à ces secteurs et en tirer profit. Il y a eu récemment un excellent article dans le Wall Street Journal, qualifiant la politique de la Fed de « gain of function », une critique des politiques COVID, l’article dit en gros que la Fed est responsable de la destruction de l’industrie américaine et de l’aggravation des inégalités. Il a parfaitement raison, mais il est aussi un hypocrite, car il va aussi gagner de l’argent.

Donc cette économie est intéressante. Mais son point de vue est qu’il va donner aux banques régionales le pouvoir de prêter. Et les banques régionales ont besoin d’une courbe des taux pentue. Donc, ce que Trump veut voir, c’est un « bull steepening » de la courbe des taux, c’est-à-dire une baisse générale des taux et un redressement de la courbe, où les banques empruntent à court terme à bas taux et prêtent à long terme à taux plus élevé, ce qui correspond à un spread basé sur les taux des obligations américaines à 10 ou 30 ans.

Si vous regardez la situation actuelle, dans les années 1940, ce spread était proche de 2 %, très rentable pour les banques. Aujourd’hui, il n’est que de 20 points de base. Il y a quelques années, il était même négatif. Donc, en tuant les petites banques, vous tuez essentiellement la production de crédit et la production industrielle du pays. Ainsi, Trump ne veut pas seulement une courbe des taux pentue, il veut aussi supprimer toutes ces « mauvaises » réglementations qui empêchent les petites banques de prêter aux PME. En rendant les banques plus rentables, elles feront ce que le gouvernement veut qu’elles fassent.

Comment Trump contrôle-t-il la Fed ?

Nous devons maintenant comprendre deux comités, car Trump a ses objectifs. Il est « l’ambassadeur » du Trésor, il va vous dire ce qu’ils veulent vraiment faire. Alors, comment transformer le Trésor et la Fed, deux entités indépendantes, en une coopération pour atteindre ces objectifs ?

D’abord, parlons du Fed Board of Governors. Il y a sept gouverneurs, tous nommés par le président et confirmés par le Sénat. C’est très important. Trump contrôle actuellement le Sénat, nous verrons après les élections de mi-mandat de novembre 2026 s’il garde le contrôle. Mais si l’on en croit les signes, ses nominations passent très difficilement. Steven Moran, récemment nommé par Trump au conseil des gouverneurs de la Fed, n’a été confirmé que d’une voix la semaine dernière. Donc la situation est très tendue. Si Trump ne parvient pas à faire passer ses nominations dans les 12 prochains mois, c’est fini, car les démocrates de l’opposition ne confirmeront pas ses candidats. Il a donc besoin de plus de voix. Ce conseil contrôle le taux des réserves excédentaires et influence le taux auquel les banques empruntent aux 12 banques régionales de la Fed. Plus important encore, les présidents des Fed régionales sont tous approuvés à la majorité simple par le conseil des gouverneurs. Donc la première étape, c’est que Trump doit obtenir quatre voix dans ce conseil pour contrôler le court terme de la courbe des taux et placer plus de gens au FOMC, afin de contrôler in fine le bilan.

Le FOMC compte 12 membres, dont sept sont des membres du conseil des gouverneurs, cinq sont des présidents de Fed régionales tournants, le président de la Fed de New York ayant un siège permanent en raison de son influence sur l’écosystème financier américain. Que fait le FOMC ? Nous savons qu’il fixe le taux des fonds fédéraux, il se réunit chaque mois ou presque, et gère le System Open Market Account (SOMA). Il décide de l’ampleur du quantitative easing, du rythme d’achat des obligations et du type d’obligations achetées, ce qui est extrêmement important.

Alors, comment Trump obtient-il le contrôle du conseil des gouverneurs de la Fed ? Il faut un peu de chance, comme lancer les dés et obtenir un double as. Voici un graphique très intéressant. On voit essentiellement que Trump a deux sénateurs, Bowman et Waller, qui veulent devenir gouverneurs de la Fed, ils étaient dans l’opposition lors de la réunion de juillet, ils veulent baisser les taux alors que Jerome Powell et la majorité veulent les maintenir. Ils ont déjà publiquement prêté allégeance à Trump.

Cook est la dernière à avoir quitté la Fed. Elle a démissionné soudainement en août. Il y a des rumeurs selon lesquelles son mari aurait fait du délit d’initié pendant les réunions de la Fed, et elle aurait démissionné pour éviter d’être forcée à partir par Trump. C’est ainsi que Steven Moran a pu entrer. Trump a maintenant trois voix sur sept. La quatrième est Lisa Cook. Si vous suivez les médias, elle a été nommée récemment par Biden. Elle est accusée de fraude hypothécaire, d’avoir menti sur sa résidence principale pour obtenir un taux plus bas. Son dossier a été transmis au ministère de la Justice, une enquête pénale est possible. Elle refuse de partir, refuse de démissionner. Mais je pense qu’à la fin de l’année, elle obtiendra une sorte de garantie politique et partira. Trump aura alors quatre voix et contrôlera le conseil.

La première chose qu’ils voudront faire, c’est accélérer la baisse des taux à court terme. Il existe une forme d’arbitrage intéressante qui peut forcer le FOMC – même si Trump n’a pas encore le contrôle total – à baisser les taux plus vite que prévu. Si le conseil baisse le taux des réserves excédentaires et le taux de la fenêtre d’escompte, beaucoup d’argent affluera sur le marché des fonds fédéraux. Cela crée une opportunité d’arbitrage pour les grandes banques commerciales. Que feront-elles ? Elles mettront en gage des actifs à la fenêtre d’escompte, emprunteront à un taux inférieur au taux des fonds fédéraux, puis prêteront à environ 4 %, ce qui est une excellente opportunité d’arbitrage. Cet arbitrage se fait essentiellement sur le dos de la Fed, qui doit alors imprimer de l’argent et le donner aux banques, ce qui est absurde, et c’est pourquoi cela forcera le FOMC à baisser les taux.

J’ai vu une interview récente de Steven Moran, hier ou ce matin sur Bloomberg. Il a dit que la politique monétaire de la Fed était trop restrictive de 2 %. Cela vous donne la direction qu’ils veulent prendre. Ils veulent que le taux des fonds fédéraux tombe à environ 2 %, et ils le veulent dès hier. En fait, si Trump parvient à écarter Lisa Cook, il pourra exécuter cet arbitrage d’ici la fin de l’année et peut-être faire tomber le taux des fonds fédéraux sous 2 % très rapidement.

Comment le contrôle du conseil des gouverneurs de la Fed mène-t-il à celui du FOMC ?

Comme je l’ai dit, tous les membres du conseil des gouverneurs de la Fed sont membres permanents du FOMC. Et le conseil approuve les présidents des Fed régionales comme membres tournants du FOMC. Je pense qu’à part New York, Philadelphie, Cleveland et Minneapolis seront les quatre autres présidents régionaux ayant le droit de vote en 2026. Et tous les présidents des 12 Fed régionales seront « réélus » en février prochain.

Comment cela se passe-t-il ? Chaque banque régionale de la Fed (il y en a 12) a son propre conseil d’administration. Ce système remonte à l’époque où chaque région du continent américain avait des besoins différents en matière de taux d’imposition sur les produits agricoles. Chaque conseil d’administration régional compte trois types de membres. Il y a six membres de classe B et C, qui élisent ensemble le président de la banque. Qui sont ces membres ? Voici une liste, toutes ces informations seront publiées en ligne plus tard. Vous remarquerez que les présidents des conseils d’administration des banques de la Fed sont soit des banquiers, soit des industriels. Que veulent toujours les banquiers et les industriels ? De l’argent bon marché. Beaucoup d’argent. Donc, pourquoi s’opposeraient-ils à la politique de Trump, qui consiste à baisser les taux et à augmenter la masse monétaire ? Cela augmenterait leur richesse. Parce que nous sommes tous égoïstes, je pense qu’ils voteront probablement pour des présidents qui suivront la volonté de Trump, c’est-à-dire une politique monétaire plus accommodante. S’ils ne le font pas, le conseil contrôlé par Trump fera comprendre que s’ils ne votent pas pour un président dovish, il ne sera pas approuvé.

Donc maintenant Trump a sept voix, il obtiendra le contrôle du FOMC au premier semestre 2026. Une fois qu’ils ont la majorité au FOMC, que peuvent-ils faire ? Ils peuvent revenir au quantitative easing. Ils peuvent arrêter de participer…

Nous sommes actuellement en période de quantitative easing, car le Trésor doit émettre beaucoup de dette. Et maintenant, le Trésor n’ose pas émettre de la dette à long terme. Ils ont peur, comme pendant la Grande Dépression, de la dette à long terme. Donc ils émettent surtout de la dette à court terme, d’où l’importance d’une action réglementaire subtile, car ils ont besoin d’un acheteur inélastique au prix, prêt à acheter ces obligations ou bons du Trésor à tout moment. Mais s’ils contrôlent le FOMC, et que le FOMC accepte, pour atteindre les objectifs industriels et politiques du gouvernement Trump, que le contrôle de la courbe des taux est nécessaire, ils investiront des milliers de milliards de dollars de dette. La Fed achètera la plupart de ces obligations, car les membres du FOMC auront relancé le quantitative easing.

Ainsi, grâce à ce contrôle du conseil et du FOMC et à l’avancement du calendrier, Trump peut essentiellement recréer la courbe des taux de 1942 à 1951 que j’ai montrée.

Pourquoi devrions-nous nous en soucier en tant qu’investisseurs crypto ?

J’ai évidemment une question, il y a beaucoup de questions mathématiques sur les marchés monétaires ici. Je sais que c’est un peu comme une carte des marchés monétaires, on peut regarder le cas du Japon. Mais, les gars, c’est pour ça qu’on est là. Alors, avec le contrôle de la courbe des taux qui va être mis en place aux États-Unis, à combien peut monter le prix du bitcoin ? Ce chiffre, vous le savez, est manifestement absurde, 3,4 millions de dollars. Je me tiens devant vous aujourd’hui, est-ce que je crois qu’en 2028 nous aurons un bitcoin à 3,4 millions de dollars ? Je dirais probablement non. Mais ce qui m’intéresse, c’est la direction, et l’ampleur potentielle qu’il peut atteindre. Donc j’espère qu’on atteindra un million, d’autres aussi, c’est bien, mais j’en doute fortement.

Ce n’est pas seulement basé sur un chiffre arbitraire, mais sur la quantité de dette qui va être émise. À quoi ressemblera la situation lorsque Trump et son équipe quitteront le pouvoir fin 2028 ? J’ai consulté mon terminal Bloomberg, j’ai étudié combien de dettes arriveront à échéance pour que ces gens puissent baisser les taux, puis j’ai ajouté le déficit fédéral estimé à 2 000 milliards de dollars d’ici 2028, selon le Congressional Budget Office. Cela nous donne un chiffre : 15,3 trillions de dollars de nouvelle dette à émettre au cours des trois prochaines années.

Pendant la pandémie de COVID, combien la Fed a-t-elle acheté ? Environ 40 à 45 % de la dette émise. Je pense que cette fois, ce sera encore plus, car les étrangers sont moins susceptibles d’acheter des obligations américaines qu’avant, surtout avec ce que fait Trump. Il a tendance à dévaluer le dollar pour financer la réindustrialisation américaine, ce qui inquiète les autres. Donc, pourquoi le ferais-je ? Je ne sais pas, je ne le ferais pas. Donc, on obtient effectivement 7,6 trillions de dollars de création de crédit. C’est la croissance du bilan que nous aurons d’ici 2028.

La deuxième partie est la création de crédit « factice ». Combien de prêts seront accordés aux PME à travers les États-Unis ? C’est un chiffre difficile à prévoir. Pour estimer la croissance du crédit bancaire, il est plus prudent de prendre les données de la période COVID comme référence. Pendant la pandémie, Trump a lancé ce qu’il a appelé « QE 4 Poor People », et selon les données hebdomadaires de la Fed, la rubrique « autres dépôts et passifs » des banques a fortement augmenté, ce qui correspond à une augmentation du crédit bancaire de 2,523 trillions de dollars sur cette période. Si l’on suppose que Trump a encore environ trois ans pour stimuler le marché, cela équivaut à 7,569 trillions de dollars de nouveaux prêts bancaires.

Au total, la croissance du crédit Fed + banques commerciales s’élève à 15,229 trillions de dollars. L’élément le plus incertain de ce modèle est de supposer combien de hausse du bitcoin pour chaque dollar de crédit supplémentaire. Je prends encore la période COVID comme référence : à l’époque, la pente du pourcentage de hausse du bitcoin par dollar de crédit supplémentaire était d’environ 0,19.

Vous multipliez cette pente par 15,229 trillions de dollars de croissance du crédit, puis par le prix de référence du bitcoin à 115 000 dollars. C’est ainsi qu’on arrive à la conclusion qu’en 2028, le prix du bitcoin pourrait atteindre environ 3,4 millions de dollars, ce dont je suis presque certain que cela n’arrivera pas. Mais je pense que c’est un cadre de réflexion pour comprendre la création de crédit qui va de la Fed au Trésor, puis du système bancaire au financement de la réindustrialisation américaine. Nous savons ce qui s’est passé pendant la pandémie de COVID quand cette politique n’a duré qu’un an. Que se passera-t-il si elle dure trois ans ? Quand la Fed et le Trésor travaillent ensemble, impriment de l’argent et, selon leurs mots, envoient l’économie américaine au « Valhalla », nous verrons le prix du bitcoin dépasser un million de dollars.

C’est pourquoi je suis très confiant que le cycle de quatre ans ne s’applique pas à ce cycle particulier. Nous sommes dans une réorganisation « militaro-religieuse », et s’ils parviennent à contrôler tous les leviers de la politique monétaire, et je crois qu’ils en ont très envie, c’est ce qui va se passer. Merci à tous.