Auteur original : Bill Qian
Bill : Bonjour à tous, bienvenue dans Bill It Up. L'invité de cette semaine est Flex Yang Zhou. Sa vision est de rendre la finance accessible à tous dans le monde entier. Il a successivement fondé avec succès la société de prêts en espèces Standard Financial Inclusion, le géant du crédit Web3 du dernier cycle Babel Finance, et maintenant la société de stablecoins Stables Labs. Yang Zhou, bonjour et bienvenue dans notre émission !
Yang Zhou : Merci Bill, merci pour l'invitation.
Bill : Nous nous connaissons en fait depuis longtemps, je me souviens que la première fois que nous nous sommes rencontrés, j'étais encore chez JD.com, et tu travaillais sur Babel. Lors du dernier cycle, Babel a déjà très bien réussi dans sa phase 1.0. Peux-tu nous présenter les moments forts de Babel à son apogée ?
Yang Zhou : Le sommet de Babel a eu lieu entre mars et avril 2021. C'était précisément le pic du dernier bull market du bitcoin, l'introduction en bourse de Coinbase ayant porté l'euphorie du marché à son comble. Le bitcoin a atteint environ 64 000 dollars en avril, les Funding Fees et l'engouement pour l'arbitrage étaient également à leur apogée. À cette période, le total des actifs sous gestion de Babel, y compris les prêts, atteignait environ 7 milliards de dollars.
Bill : 7 milliards de dollars, c'est plus que l'AUM actuel de Pantera.
Yang Zhou : Oui. En réalité, la taille des institutions de prêt centralisées a toujours dépassé celle des décentralisées. À l'époque, à l'exception de Tether dont les données sont opaques, la plus grande institution divulguant publiquement ses chiffres était Genesis, avec une taille d'environ 13,8 milliards de dollars, bien supérieure à celle des protocoles de prêt DeFi comme Aave aujourd'hui. La raison principale est que les institutions centralisées servent une clientèle différente. En Asie, nous servions principalement de grands mineurs. Après que le bitcoin soit passé de plus de 3 000 dollars à plus de 60 000 dollars, nous avons remarqué que les actifs des mineurs avaient été multipliés par 23, donc certains mineurs, qui au départ ne géraient qu'un ou deux cents millions de dollars, sont rapidement passés à 4 ou 5 milliards de dollars. En Asie, ce groupe était assez représentatif. Aux États-Unis, si Genesis est devenu si grand, c'est principalement grâce à l'arbitrage sur le GBTC à l'époque. De 2018 à début 2021, le GBTC était presque toujours en prime, il y avait donc un moteur très puissant qui poussait beaucoup de gens à emprunter du BTC chez Genesis, à souscrire au GBTC, avec une période de blocage de six mois, puis à vendre du BTC sur le marché spot.
Bill : Tu viens de mentionner la période de blocage de 6 mois du GBTC et l'arbitrage, c'était un des grands cas d'utilisation des prêts chez Genesis à l'époque.
Yang Zhou : Oui, c'était le principal moteur.
De plus, Genesis avait besoin d'un approvisionnement en BTC, car il recevait d'importants dépôts en dollars de ses clients. Il prêtait donc des dollars à des institutions asiatiques comme nous, qui lui fournissaient ensuite du BTC, créant ainsi une boucle fermée très importante où chacun trouvait son compte. Avec la hausse rapide du prix du bitcoin, la taille du marché augmentait d'autant plus vite.
Bill : Donc à l'époque, c'était comme si toi et Genesis, représentant l'Est et l'Ouest, aviez fait un Swipe, chacun satisfaisant ses propres besoins.
Yang Zhou : Exactement. Le moteur principal était : les Asiatiques avaient besoin de dollars, Genesis en avait à disposition ; les clients de Genesis voulaient du BTC, nous pouvions leur en fournir, donc tout s'est parfaitement accordé, et la taille a crû très rapidement. Mais cette croissance était surtout tirée par le Beta du secteur, c'est-à-dire la hausse du prix du bitcoin, et non une croissance organique. Comme l'offre nouvelle de bitcoin est limitée, dès que le prix monte fortement, la taille du marché du prêt s'en trouve amplifiée.
Bill : Je comprends. Sur cette base, je crois savoir que Babel s'est ensuite lancé dans beaucoup de trading pour compte propre, ce qui a été le point de départ des risques ultérieurs, n'est-ce pas ? Peux-tu en parler ?
Yang Zhou : Oui, le développement de Babel s'est globalement déroulé en trois phases.
La première phase était la plus purement axée sur le prêt : les mineurs mettaient en garantie du BTC, et Babel leur prêtait des stablecoins. Cette phase était assez simple. Mais après novembre 2020, avec la hausse rapide du marché, les clients ont exprimé de nouveaux besoins — ils ne voulaient plus seulement emprunter de l'argent, mais aussi des produits de gestion de patrimoine libellés en BTC ou ETH. Le problème, c'est qu'avec le prêt seul, il est difficile de répondre à cette demande. Par exemple, le rendement annuel du prêt BTC pouvait n'être que de quelques dixièmes de pourcent, celui de l'ETH équivalait à son rendement de staking, soit environ 3%-4%. Ce n'était pas très attractif pour les clients. Nous avons donc pensé à utiliser les options pour générer du rendement, en construisant des positions pour les clients, en créant des structures de vente de call ou de put, afin de générer des revenus en BTC ou ETH. Autrement dit, à l'époque, Babel combinait gestion d'actifs, trading pour compte propre et prêt. Bien sûr, cela dépendait aussi du contexte du marché. À l'époque, le marché n'était pas régulé, donc les sociétés de prêt n'avaient pas la discipline de séparer strictement prêt, trading et gestion propre, tout était fait ensemble.
Bill : Mais ce “mélange”, je comprends que Wall Street le pratique aussi aujourd'hui. Tu veux dire que dans ce processus de “mélange”, le contrôle des risques a aussi été relâché, n'est-ce pas ?
Yang Zhou : Oui, mais sur Wall Street, ce “mélange” suit un cycle. Au début, tout est mélangé, puis après un incident, les régulateurs imposent une séparation. Après un certain temps, on constate que l'efficacité du capital est faible, les institutions financières font du lobbying auprès des régulateurs, on assouplit, puis on refusionne. Puis un nouveau risque survient, on sépare à nouveau... et ainsi de suite.
Le cycle des institutions financières traditionnelles est plus long que celui de la blockchain ou des crypto-monnaies. Dans l'histoire de la finance moderne traditionnelle, sur plus de 100 ans, il y a eu environ sept ou huit incidents de ce type. En comparaison, le cycle des crypto-monnaies est beaucoup plus court : tous les quatre ans, voire tous les trois ou deux ans, donc environ un quart du cycle traditionnel. Ce que la finance traditionnelle fait en 100 ans, nous le faisons en 20 ans dans les crypto-monnaies.
Donc à l'époque, ce “mélange” était très courant. Genesis, Three Arrows, faisaient pareil. Après les incidents de risque du dernier cycle, tout le monde a recommencé à séparer progressivement. C'est un processus cyclique.
Bill : Quel type de risque de position a finalement conduit à la liquidation chez Babel ?
Yang Zhou : En fait, il ne faut pas regarder uniquement du point de vue de Babel. Si on remonte à la source, tous les risques de 2022 trouvent leur origine dans les taux élevés du début 2021.
Bill : Désolé, de quel taux élevé parles-tu précisément ?
Yang Zhou : Je parle de l'arbitrage sur les Funding Fees dans le marché des crypto-monnaies, où le rendement de cet “arbitrage sans risque” atteignait 40%-50% annualisé. Fin 2020, l'offre d'USDT était d'environ 20 milliards de dollars, et en avril-mai 2021, elle dépassait déjà 60 milliards, soit une multiplication par deux en peu de temps, injectée dans le marché pour l'arbitrage. Et cet argent n'était pas de l'argent à court terme : les gestionnaires de fonds, les intermédiaires, promettaient à leurs clients des produits sur un à deux ans. Après un nouveau boost en juillet-août 2021, ces fonds sont restés encore plus fermement en place, donc lorsque le marché est devenu baissier au quatrième trimestre 2021, ils ne sont pas sortis immédiatement.
À ce moment-là, la politique monétaire de la Fed est vraiment entrée dans un cycle de resserrement, et tout est devenu intéressant. Cet argent ne pouvait pas partir, car ils ne voulaient pas off-ramp, ils avaient promis une période de gestion de deux ans, il fallait donc percevoir suffisamment de frais de gestion. Où allait cet argent pendant ce cycle ? L'une des principales destinations était le protocole Anchor de Terra (UST/Luna). À l'époque, la taille de Terra a rapidement augmenté, et nous avons aussi remarqué que la capitalisation de Luna a explosé au quatrième trimestre 2021. Le mécanisme de Terra/Luna pouvait fonctionner tant que la taille restait modeste, mais avec l'afflux de capitaux, le risque s'est accumulé.
Certains acteurs ont remarqué ce risque seulement en février-mars 2022. Terra a alors annoncé en grande pompe vouloir acheter massivement du bitcoin, ce qui a brièvement relancé le marché, mais les failles de Terra/Luna ont finalement été repérées par certains acteurs, qui ont commencé à attaquer. On connaît la suite : en mai 2022, Terra s'est effondré en trois jours, UST a vu 2 milliards de dollars s'évaporer, Luna a disparu, et l'ensemble du secteur crypto a perdu 4 à 5 milliards de dollars de M0, c'est-à-dire de base monétaire. Avec un multiplicateur monétaire d'environ 30 à l'époque, cela équivalait à une perte de 60 milliards de dollars de capitalisation pour le marché. Celui qui est venu “ramasser les morceaux”, c'était Alameda de FTX. En tant que market maker, ils avaient l'habitude de ne pas se couvrir, de gagner sur le pump-and-dump à long terme. Mais cette fois, c'était une perte totale : ils ont absorbé toute la liquidité fuyant Terra, devenant le plus grand “ramasseur”.
Bill : Donc ramasser, c'était aussi tout perdre, ils ont été les plus gros perdants à ce moment-là.
Yang Zhou : Oui, Alameda a probablement perdu 10 à 20 milliards de dollars à ce moment-là. Mais comme c'était une institution centralisée, elle pouvait “cacher” ses pertes, donc cela n'a pas été révélé immédiatement. Cependant, le choc de l'effondrement de Terra s'est rapidement propagé à 3AC, Babel, BlockFi et d'autres institutions de prêt centralisées.
Bill : Comment comprendre cette propagation ?
Yang Zhou : Parce qu'il n'y avait pas beaucoup d'institutions centralisées capables d'offrir des prêts dans le secteur. Ceux qui osaient payer 7%-8% d'intérêts élevés pour emprunter de l'argent, ces fonds finissaient pour la plupart, directement ou indirectement, liés à Terra, et affluaient vers le protocole Anchor.
Bill : Donc tes débiteurs utilisaient en fait l'argent emprunté pour investir chez Terra ?
Yang Zhou : Oui, directement ou indirectement, tout était lié. Résultat, après l'effondrement de Terra, presque toutes les institutions de prêt centralisées ont été confrontées à d'énormes risques en même temps.
Bill : Attends, donc lors du dernier bull market, tes débiteurs n'étaient plus des mineurs empruntant pour produire, mais beaucoup de gens empruntaient chez toi pour investir, directement ou indirectement, dans Luna ?
Yang Zhou : Oui. En réalité, après décembre 2020, les mineurs ont commencé à réduire progressivement leur levier. Quand le BTC est passé de 20 000, 30 000, 40 000 dollars, ils ont réduit leur levier tout au long de la montée.
Bill : Les mineurs sont donc assez conscients du risque.
Yang Zhou : Oui, les mineurs sont assez prudents, ils ont connu de nombreux cycles. Même dans ce cycle, on dit que le bitcoin n'arrive pas à franchir les 100 000, une raison intéressante est que les mineurs vendent toujours à 100 000. Beaucoup de mineurs que je connais commencent à réduire leur levier à ce niveau, dès que le bitcoin atteint 100 000, ils vendent. Lors du dernier cycle, il y a eu un blocage à 40 000, ce qui ressemble beaucoup à ce qui se passe à 100 000 aujourd'hui.
Donc lors du dernier cycle, la demande des mineurs avait déjà diminué, la demande de prêt venait surtout de l'arbitrage et de la spéculation, comme l'arbitrage sur le Funding Rate. Plus de la moitié du portefeuille de prêts de Babel allait vers ce type de “trading à effet de levier”. Les clients empruntaient chez nous à taux fixe, puis utilisaient des stratégies de trading pour obtenir des rendements plus élevés et couvrir les intérêts. On peut donc dire que l'exposition des prêts est passée du besoin de production réel des mineurs à des besoins d'arbitrage et de spéculation, ce qui a entraîné une accumulation progressive des risques.
